注冊會計師《財管》項目風(fēng)險的衡量與處置知識點總結(jié)

2010年注冊會計師《財務(wù)成本管理》科目
第九章 項目現(xiàn)金流和風(fēng)險評估

　　一、項目現(xiàn)金流的評估

　　二、項目風(fēng)險的衡量與處置

　　（一）項目風(fēng)險分析的主要概念

　　1、任何項目都有風(fēng)險

　　任何投資項目都是有風(fēng)險的，或者說盈利性是不確定（不穩(wěn)定）的。

　　2、項目風(fēng)險的類別

　　在項目分析中，項目的風(fēng)險可以從三個層次來看待：

　　1）項目的特有風(fēng)險

　　特有風(fēng)險是指項目本身的風(fēng)險，它可以用項目預(yù)期收益率的波動性來衡量。通常，項目的特有風(fēng)險不宜作為項目資本預(yù)算時風(fēng)險的度量。因為有風(fēng)險項目組合在一起后，單個項目的大部分風(fēng)險可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉。

　　2）項目的公司風(fēng)險

　　項目的公司風(fēng)險是指項目給公司帶來的風(fēng)險。項目的公司風(fēng)險，可以用項目對于企業(yè)未來收入不確定的影響大小來衡量?？紤]到新項目自身特有的風(fēng)險可以通過與企業(yè)內(nèi)部其他項目和資產(chǎn)的組合而分散掉一部分，因此應(yīng)著重考察新項目對企業(yè)現(xiàn)有項目和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險可能產(chǎn)生的增量。

　　3）項目的市場風(fēng)險

　　項目的市場風(fēng)險是指新項目給股東帶來的風(fēng)險。從股東角度來看待，項目特有風(fēng)險被公司資產(chǎn)多樣化分散后剩余的公司風(fēng)險中，有一部分能被股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險。

　　3、項目風(fēng)險處置的一般方法

	基本思路	計算公式	變量的確定	特點
調(diào)整現(xiàn)金流量法	把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險報酬率作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。	風(fēng)險調(diào)整后凈現(xiàn)值	at是t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在0～1之間。	對時間價值和風(fēng)險價值分別進(jìn)行調(diào)整，理論上受到好評，但肯定當(dāng)量系數(shù)不容易確定。
風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法	對高風(fēng)險的項目要采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。	調(diào)整后的凈現(xiàn)值	股東要求的收益率=無風(fēng)險報酬率+項目的β×（市場平均報酬率－無風(fēng)險報酬率）	風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率比肯定當(dāng)量系數(shù)容易估計，但用單一的折現(xiàn)率同時完成風(fēng)險調(diào)整和時間調(diào)整，可能夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險。

　　實務(wù)上被普遍接受的做法是：根據(jù)項目的系統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本，而用項目的特有風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量。

　?。ǘ╉椖肯到y(tǒng)風(fēng)險的衡量和處置

　　1、加權(quán)平均成本與權(quán)益資本

　　計算項目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項目對股權(quán)流量的影響，以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。

　　關(guān)于兩種方法的說明：

　?。?）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質(zhì)區(qū)別。如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。

　?。?）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險比實體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財務(wù)風(fēng)險。實體現(xiàn)金流量不包含財務(wù)風(fēng)險，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險小。

　?。?）增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均成本。如果市場是完善的，增加債務(wù)比重并不會降低加權(quán)平均成本，因為股東要求的報酬率會因財務(wù)風(fēng)險增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。即使市場不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會大部分被權(quán)益成本增加所抵消。

　?。?）實體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡潔。因為股東要求的報酬率不但受經(jīng)營風(fēng)險的影響，而且受財務(wù)杠桿的影響，估計起來十分困難。不如把投資和籌資分開考慮，首先評估項目本身的價值而不管籌資的方式如何，如果投資項目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題?；I資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題，主要是利息減稅造成的股東和政府之間分配問題。

　　2、使用加權(quán)平均資本成本的條件

　　使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項目的資本成本，應(yīng)具備兩個條件

　　一是項目的風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同；

　　二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。

　　3、投資項目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量

　　可比公司法是尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β推算項目的β，這種方法也稱為“替代公司法”。

　　運用可比公司法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在其貝塔值之中，如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著不同，那么，在估計項目的貝塔值時，應(yīng)該針對資本結(jié)構(gòu)差異作出相應(yīng)的調(diào)整。

　　調(diào)整的基本步驟如下：

　?。?）卸載可比企業(yè)財務(wù)杠桿

　　根據(jù)可比公司股東權(quán)益波動性（一般為股價的波動）估計的β值，是含有財務(wù)杠桿的β權(quán)益。可比公司的資本結(jié)構(gòu)與項目所在公司（即目標(biāo)公司）不同，要將資本結(jié)構(gòu)因素排除，確定可比公司不含財務(wù)杠桿的β值即β資產(chǎn)。該過程通常叫“卸載財務(wù)杠桿”。

　　β資產(chǎn)=β權(quán)益÷[1+（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]

　　β資產(chǎn)是假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的β值，此時沒有財務(wù)風(fēng)險?；蛘哒f，此時股東權(quán)益的風(fēng)險與資產(chǎn)的風(fēng)險相同，股東只承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險即資產(chǎn)的風(fēng)險。

　?。?）加載目標(biāo)企業(yè)財務(wù)杠桿

　　根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整β值，該過程稱“加載財務(wù)杠桿”。加載使用的公式是：

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]

　　（3）根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益計算股東要求的報酬率

　　股東要求的報酬率（CAPM）=無風(fēng)險利率+β權(quán)益×風(fēng)險溢價

　　如果使用股東現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。

　?。?）計算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

　　如果使用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，還需要計算加權(quán)平均成本：

　　加權(quán)平均成本=負(fù)債成本×（1-所得稅稅率）×（負(fù)債/資本）+ 權(quán)益成本×（權(quán)益/資本）

　?。ㄈ╉椖刻赜酗L(fēng)險的衡量與處置

　　衡量項目特有風(fēng)險的方法主要有三種：敏感分析、情景分析和模擬分析。

　　1、敏感性分析

　　投資項目的敏感性分析，是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量特定變化時對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報酬率）的影響。

　　敏感分析的主要步驟是：

　　（1）給定計算凈現(xiàn)值的每項參數(shù)的預(yù)期值。這些參數(shù)都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。

　?。?）根據(jù)參數(shù)的預(yù)期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。

　?。?）選擇一個變量給定一個假設(shè)的變化幅度，并計算凈現(xiàn)值的變動。

　?。?）選擇第二個變量，重復(fù)（3）過程，直至每個變量都在預(yù)期值的基礎(chǔ)上增加或降低若干百分比，同時維持其他變量不變。

　?。?）列出敏感分析表或畫出敏感分析圖，找出最敏感的參數(shù)。

　　敏感性分析的局限性：（1）在進(jìn)行敏感性分析時，只允許一個變量發(fā)生變動。而假設(shè)其他變量保持不變，但在現(xiàn)實世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會一起發(fā)生變動。（2）該分析方法每次測定一個變量對凈現(xiàn)值的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒有給出每一個數(shù)值發(fā)生的可能性。

　　2、情景分析

　　情景分析與敏感性分析的區(qū)別是：（1）允許多個變量同時變動，而不是假設(shè)前提因素不變；（2）考慮了不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。

　　情景分析一般設(shè)定三種情況：基準(zhǔn)情景，即最有可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。通常假設(shè)基準(zhǔn)情況出現(xiàn)的概率為50%，最壞和最好的情況的概率各占25%.

　　情景分析的主要過程是：根據(jù)不同情景的三組數(shù)據(jù)計算不同情景下的凈現(xiàn)值，然后，計算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。

　　情景分析存在局限性：（1）只考慮有限幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多情景和可能的結(jié)果；（2）估計三種情景的出現(xiàn)概率，有一定的主觀性，需要經(jīng)驗和判斷力。

　　3、模擬分析

　　模擬分析，也經(jīng)常被稱為蒙特卡洛模擬。它是敏感分析和概率分布原理結(jié)合的產(chǎn)物。模擬分析使用計算機(jī)輸入影響項目現(xiàn)金流量的基本變量，然后模擬項目運作的過程，最終得出投資項目凈現(xiàn)值的概率分布。

　　模擬方法與情景分析相比，是一個進(jìn)步。它不是只考慮有限的幾種結(jié)果，而是考慮了無限多的情景。