中止本輪牛市的手段
近期，中國內(nèi)地股市泡沫論甚囂塵上。我們認為，唯有資本利得稅這一怪獸可以戛然中止本輪牛市的步伐，且立竿見影。央行加息和上調(diào)存款準備金率可能造成大盤短期調(diào)整，但不會改變市場向上趨勢。
有論者認為，貨幣政策更能影響資產(chǎn)價格，對股市系釜底抽薪。此言有一定道理，但即使形勢使然，進入了加息通道，股市轉(zhuǎn)勢也是一個時段后的事。征收股市投資資本利得稅則不同，它對廣大投資者的心理沖擊是巨大的。在中國公共財稅制度有待建立、政府又掌控足以主導經(jīng)濟走向的行政資源的語境下，稅收政策具有懲戒性、歧視性。
今春以來，一些管制主義者疾呼中央政府征收股市投資資本利得稅。我們認為，一旦開征資本利得稅，直接后果將是：一、滬深股市崩盤，指數(shù)暴跌一半；二、中小投資者離場，公募基金被大面積贖回，剩下的投機資金把稅收計入成本，橫沖直撞，瘋狂坐莊炒作。股票市場可能一夜回到股改前。
支撐牛市的核心動力
本輪牛市來之不易且與過去的牛市有本質(zhì)區(qū)別。隨著大盤攀升，會有更多的人氣急敗壞地疾呼行政打壓市場，但我們分析認為，管理層出臺懲戒性舉措的可能性不大。
牛市將繼續(xù)前行，支撐牛市的主要動力除了投資者耳熟能詳?shù)膸状笠蛩兀覀冋J為，核心動力是十六屆三中全會提出的“使股份制成為公有制主要實現(xiàn)形式”戰(zhàn)略———它意味著巨量優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)將源源不斷注入股市。在所謂的主流經(jīng)濟學家股東鼓動下，上一輪國資和國企改制是賣給個別私人，于公平與效率兩個方面都出現(xiàn)了需要反思的問題。新一輪改制，尤其是中央企業(yè)和省市級骨干企業(yè)改制，已經(jīng)開始通過股票市場進行。在一定的邊際條件下，資本市場可以到達多贏格局。道理很簡單，假設(shè)國資以凈資產(chǎn)2倍的價格注入上市公司，在股市上最后被定價為4倍，這樣，以市值計，國資增值至原凈資產(chǎn)的4倍，而最早接受2倍定價的投資者也賺了1倍。
由于巨量國有資產(chǎn)將注入股市，結(jié)構(gòu)性機會將長期存在，起碼在未來3至5年內(nèi)，業(yè)績增長和資產(chǎn)注入型公司仍然有較高投資回報。股改前的股市是一個純粹的投機市場，各種原因匯集，資金入場拉升股價，于是形成所謂的牛市，同樣因為原因匯集，資金撤離，即成熊市。今天，股市正在成為一個“長期有效的市場”。
不能唯市盈率定價
指稱股市泡沫泛濫成災的人依據(jù)的是上市公司的高市盈率，他們不懂或者佯裝不懂中國內(nèi)地股市的“新興加轉(zhuǎn)軌”特征。發(fā)達市場經(jīng)過長期發(fā)展，是將私募融資、風險投資、創(chuàng)業(yè)（高科技）板、主板嚴格區(qū)分的，公司主營業(yè)務(wù)達不到現(xiàn)金流要求不能上主板，而中國內(nèi)地股市以股改為契機，正在進行一場大規(guī)模的上市公司“洗心革面運動”，自然會大面積出現(xiàn)所謂的“估值混亂”。
以“股改＋重組”的方式，管理層推動ST公司實際控制人更換，注入新資產(chǎn)并進行股改。這是今年以來ST板塊走出波瀾壯闊行情的邊際條件。一些人大罵中小投資者把ST板塊炒得雞犬升天，搞笑的是，有基金經(jīng)理一本正經(jīng)地在電視上稱，ST股上漲造成大盤上漲質(zhì)量不高，令人疑惑的是，他們真的沒有看相關(guān)公司公告，真不知道此ST非彼ST嗎？
“新興加轉(zhuǎn)軌”特征造就了中國內(nèi)地股市一批“歪打正著”的財富故事。比如四大資產(chǎn)管理公司既承接有作為抵押物的問題上市公司股權(quán)，又獲得實業(yè)資產(chǎn)如礦山等，股改過程中，資產(chǎn)管理公司把實業(yè)資產(chǎn)注入所控股的上市公司，客觀上令問題公司“烏雞變鳳凰”。投資者買入這類公司股票如同買原始股，收益之高，難免令心態(tài)失衡的人忌妒。
總之，在殼資源待價而沽、高比例上市公司以種種形式重組、全流通，以及管理層激勵促使上市公司釋放正常利潤、上市公司資產(chǎn)按公允價格重值等活動沒有告一段落之前，中國股市具體情況決定，對于為數(shù)不少公司，無法做到以市盈率等通用財務(wù)指標估價。
機構(gòu)投資者的責任
站在維護中小投資者利益立場，我們一方面警惕后果為損毀市場發(fā)展成果的聒噪，一方面希望管理層抓住牛市提供的機遇，盡快推進強化信息披露、打擊內(nèi)幕交易、實現(xiàn)發(fā)行市場化等重大改革事項。
今年以來，為數(shù)不少散戶投資者視五類主要機構(gòu)為“黑五類”，凡機構(gòu)重倉股票一律不參與，相反青睞前十大流通股東全是自然人公司。為什么會出現(xiàn)這一奇特景觀呢？這同機構(gòu)，特別是基金熱衷波段操作、調(diào)倉頻繁、震倉猛烈，行為惡莊化直接相關(guān)。散戶與機構(gòu)分道揚鑣源于痛苦記憶，最令散戶投資者反感的，是去年秋天機構(gòu)發(fā)動的“二八行情”、“一九行情”，機構(gòu)紛紛從原持股品種中退出，集中力量猛推大盤藍籌股，結(jié)果，大盤上漲200點，跟隨機構(gòu)進入二三線股的散戶投資者反倒市值縮水20％。作為對“一九行情”、“二八行情”的報復，今年以來，“倒二八行情”、“倒一九行情”頻繁上演。
從市場主體共同利益出發(fā)，我們呼吁，在沒有實質(zhì)性大利空破壞牛市預期的情況下，市場主體間應(yīng)避免惡性博弈；作為有組織的強勢博弈者，機構(gòu)應(yīng)該以富有善意的實際行動彌合與社會資金的鴻溝。無疑，正如《基金法》所規(guī)定，基金應(yīng)該為基金份額持有人謀求利益最大化，但基金又是最具有“經(jīng)理人資本主義”特點的組織，由管理人掌權(quán)，所有者難以約束�；饦I(yè)需要反思，現(xiàn)在的集體無意識與流行操作手法，是為持有人爭取長時段的最大利益，還是為自身謀求短期利益最大化？
