中國石化漂亮的中報業(yè)績超出了預(yù)期，此后券商研究員們紛紛上調(diào)了對中國石化全年的業(yè)績預(yù)測(從0.6—0.75元/股上調(diào)到0.7—0.85元/股的區(qū)間)。我們認(rèn)為，無論政府日后嚴(yán)格按時執(zhí)行調(diào)價政策，還是繼續(xù)“出其不意”地調(diào)整成品油價格，中國石化2009年全年業(yè)績都存在不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。要看清這一點，我們需要先分析中國石化上半年的利潤構(gòu)成。

　　業(yè)績超預(yù)期背后

　　中國石化2009年中期實現(xiàn)收入5340億元，同比減少27%，營業(yè)利潤440億元(去年同期-260億元)，同比增加700億元；綜合毛利率27%，同比提高20個百分點；凈利潤332億元，同比增長332.6%，折合每股收益0.38元。

　　在收入同比出現(xiàn)較大幅度下降的情況下，中國石化利潤卻出現(xiàn)快速增長。除去年同期業(yè)績基數(shù)很低之外，政府從二季度實施新的成品油定價機(jī)制，是中國石化的煉油板塊業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)的主因。

　　從單季經(jīng)營情況看，中國石化二季度的經(jīng)營業(yè)績是歷史上最好的，每股收益達(dá)到0.25元，當(dāng)季實現(xiàn)凈利潤220億元，而此前最好的一個經(jīng)營季度為2007年第一季度，實現(xiàn)凈利潤194.18億元。相較去年同期，煉油板塊在今年二季度貢獻(xiàn)不菲，利潤達(dá)到199億元，占全部營業(yè)利潤的45%，較去年同期的465億元虧損有明顯改善。

　　從二季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，煉油及成品油經(jīng)銷部門表現(xiàn)也相當(dāng)搶眼。二季度，中國石化原油加工量達(dá)到4639萬噸，環(huán)比提升了14.51%；國內(nèi)成品油總經(jīng)銷量達(dá)到3128萬噸，環(huán)比提升了18.35%。相對而言，中國石化的原油板塊卻要遜色得多，其原油和天然氣產(chǎn)量，環(huán)比僅分別上升了2.03%和3.67%。

　　的確，在第二季度，新成品油定價機(jī)制及價格上調(diào)預(yù)期，再到后來政策消息落實，以及實施后的市場跟風(fēng)效應(yīng)，中國石化煉油部門在二季度機(jī)制變革下多重受益。

　　首先，原油加工量及成品油銷售的環(huán)比大幅增長來自經(jīng)濟(jì)回暖、汽車行業(yè)發(fā)展帶動的汽油消費增長的真實需求，另一方面也來自市場積極參與定價機(jī)制變革，下游成品油經(jīng)銷商的投機(jī)需求被有效帶動。而這種投機(jī)需求也發(fā)生在鋼鐵、煤炭、化工、造紙等等領(lǐng)域，只是在成品油方面表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。

　　其次，成品油價格上調(diào)還增加了中國石化上半年原油及成品油價差，表現(xiàn)為毛利大幅增加。細(xì)讀中國石化的半年報，發(fā)現(xiàn)其原油實現(xiàn)價格的相對低位是煉油板塊盈利增長的主要原因。

　　由于中國石化煉油和化工業(yè)務(wù)所需的原油80%外購，其中2/3原料來自中東地區(qū)，購買后2-3個月才能加工成其它產(chǎn)品銷售，綜合周期在50天左右。中國石化上半年進(jìn)口原油6590萬噸，若平均每噸原油增值200元，則上半年業(yè)績中有131.8億元左右是受益于原料晚到。在油價趨勢性上漲的時間段內(nèi)，進(jìn)口原油的煉油企業(yè)可以充分享受到超額毛利。

　　中國石化上半年平均原油加工成本2352元/噸(約48美元/桶)，同比降低54.5%。而至第二季度，國際原油均價達(dá)到60美元/桶，較第一季度上漲了38.53%。在成品油定價機(jī)制理順后，國際油價的環(huán)比大幅提升也帶動了中國石化業(yè)績的大幅上漲。有分析師估算其煉油每桶毛利達(dá)到8.6美元，凈利達(dá)到4.58美元。

　　此外，油價大幅上漲對中國石化還有另一些好處，其上半年業(yè)績中含有78億元的存貨減值準(zhǔn)備沖回，這部分折合每股收益為0.067元，屬于非經(jīng)常性損益。同時，油價上漲也使化工價差在二季度大幅上升，帶動了相對市場化的石化板塊業(yè)績超出預(yù)期，利潤達(dá)到97億元。此外，中國石化原油板塊上半年利潤為55億元。

　　若扣除隱性收益與其他板塊貢獻(xiàn)，中國石化煉油板塊上半年的利潤只剩下不到100億元。

　　三種情景假設(shè)

　　有人認(rèn)為新的成品油定價機(jī)制減輕了中國石化的負(fù)擔(dān)。但也有私募機(jī)構(gòu)人士對記者表示：“正是因為需要承擔(dān)過多的社會責(zé)任—主要是成品油價格非市場化，許多機(jī)構(gòu)并不愿意購買并持有中國石化的股票。”新的成品油定價機(jī)制實行以后，該機(jī)構(gòu)依然沒有改變對中國石化的看法。

　　下半年，中國石化的業(yè)績會如何發(fā)展？雖然目前還看不到原油價格突破80美元之后，政府調(diào)價的具體方式，但我們可以假設(shè)政府此后一直嚴(yán)格執(zhí)行新成品油定價機(jī)制，進(jìn)而對此后的業(yè)績走勢大致推理。

　　新機(jī)制規(guī)定，當(dāng)國際市場原油價格低于每桶80美元時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。高于每桶130美元時，采取適當(dāng)財稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價格原則上不提或少提。

　　近一個月，原油價格在以75美元為中軸的上下5美元區(qū)間內(nèi)震蕩，我們以此區(qū)間作為起始點，假設(shè)三種情況，粗略探討中國石化下半年盈利情況。

　　首先，假設(shè)原油價格持續(xù)攀升并突破80美元后一路走高，也許對中國石化來說，這是最好的情況，煉油的政策風(fēng)險也最大。雖然政府會在80美元之上逐步削減中國石化煉油的利潤率直至利潤消失，致使單桶煉油利潤下降，但來自油價上升過程中原料晚到的超額收益、存貨計提損失沖回會得以繼續(xù)。此外，原油板塊及化工板塊利潤的上升將可以部分彌補(bǔ)煉油板塊利潤下降。

　　招商證券石油化工行業(yè)分析師裘孝鋒就新成品油定價機(jī)制的運(yùn)行，更正了中國石化的盈利曲線，認(rèn)為原油價格在80-100美元的區(qū)間內(nèi)，隨價格上升，中國石化的業(yè)績僅僅是緩慢下跌，而原油價格突破100美元后，中國石化的業(yè)績又將隨油價穩(wěn)步增長。

　　讓裘孝鋒做出樂觀判斷的是新機(jī)制中保證原油價格在130美元以下時，中國石化煉油不會政策性虧損，但前述私募機(jī)構(gòu)人士卻對政策執(zhí)行力缺乏信心，認(rèn)為“游戲規(guī)則只是變換了一種方式，總體來看，三個月、半年調(diào)一次油價與一個月調(diào)一次油價并沒有本質(zhì)區(qū)別，該限價的時候政府依然會限價，中國石化的業(yè)績穩(wěn)定性依然難有保證。”

　　去年上半年的實際運(yùn)行情況是，國際油價從90美元攀升到140美元的過程中，中國石化的業(yè)績不但處于低位，而且在隨油價走高而下降。原油及化工部門的盈利并沒有彌補(bǔ)煉油部門460億元的巨額虧損，倒是政府補(bǔ)貼對維持中國石化的盈利起到了關(guān)鍵作用。

　　對9月3日的最新一次調(diào)價舉動，國家發(fā)改委價格司有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示：“此次上調(diào)油價，與國際市場原油價格相比，國內(nèi)成品油價格漲幅低得多，僅相當(dāng)于63美元/桶的原油價格。”原油價格還沒有到80美元，新的成品油價格機(jī)制就已經(jīng)被動搖了。似乎這第一種情況的風(fēng)險與收益并不成比例。

　　第二種情景是，原油價格維持在70—80美元的區(qū)間內(nèi)震蕩，對中國石化來說，整體業(yè)績將表現(xiàn)得最為穩(wěn)定，煉油板塊合理的利潤得到維持，政策風(fēng)險也最小。但不幸的是原料晚到收益、存貨計提損失沖回，上半年總共超過200億的超額收益將“消失”。由于石油單價較高，除去隱性收益的真實毛利穩(wěn)定并達(dá)到最好狀態(tài)，所以真實的單桶加工利潤會增加，但遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)超額收益消失的損失。最后的結(jié)果是，各板塊表觀毛利、利潤與二季度相比表現(xiàn)為環(huán)比下降。

　　最后一種情況是，原油價格趨勢性下跌，這對中國石化的業(yè)績影響最不利。按照新機(jī)制，再度上調(diào)后的成品油價格將隨油價下跌而下調(diào)。由此，原料晚到將成為負(fù)面虧損因素，存貨計提損失沖回將消失，甚至計提新存貨損失，其他各板塊盈利能力隨原油價格下跌也在下降。

　　綜合上述三種情況，中國石化煉油板塊最佳毛利時期已經(jīng)過去，整體利潤率表現(xiàn)為下降是大概率事件。

　　下游目標(biāo)是先消化庫存

　　如果下半年中國石化煉油板塊毛利下降是注定的，那么該板塊是否存在以量補(bǔ)價的可能？我們需要繼續(xù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

　　今年2月末，中國石油、中國石化兩公司的成品油庫存數(shù)為1485萬噸，達(dá)到超高水平，3月、4月這一庫存分別環(huán)比下跌了6.13%和15%。據(jù)了解，3月下旬以來，受成品油零售價上調(diào)預(yù)期影響，貿(mào)易商們拿貨積極，部分客戶甚至一次就采購平時一個月的量。這也是中國石化上半年煉油部門量價齊升，獲得超額盈利的主要原因。

　　按照新成品油定價機(jī)制，政府調(diào)價周期為22個工作日，其間，調(diào)價方向及幅度早已被市場預(yù)期，特別是在新機(jī)制運(yùn)行第一次調(diào)價后，證實了市場預(yù)期的準(zhǔn)確性，這種投機(jī)表現(xiàn)得就更為強(qiáng)烈。

　　但好景不長，隨著6月份漲價預(yù)期兌現(xiàn)，貿(mào)易商進(jìn)貨意愿降低，而高油價卻抑制了終端實際需求，致使庫存加大。

　　以往年頻繁油荒的廣東省為例，7月份廣東汽油的總體銷量77.62萬噸，環(huán)比6月份反而下降了5.04%。海關(guān)統(tǒng)計顯示，7月單月，在國內(nèi)外價差不明顯的情況下，中國出口柴油42.5萬噸，較去年同期增長11.4倍。兩大石油公司出口激增的背后，是超過1300萬噸的成品油庫存。

　　有媒體報道，一些已經(jīng)達(dá)成交易的成品油堆滿了中國石化的煉廠，除貿(mào)易商庫存已滿外，其也有降低庫存成本的考慮。高庫存和需求不暢是目前新的成品油提價預(yù)期下，貿(mào)易商表現(xiàn)不積極的主要原因。此前過程中，各地?zé)拸S的積極性卻充分調(diào)動起來，最終表現(xiàn)為嚴(yán)重供過于求。

　　即便沒有庫存壓力，隨著油價攀升，貿(mào)易商對政府調(diào)價不達(dá)預(yù)期的憂慮加大。特別是目前原油價格接近80美元“紅線”，貿(mào)易商參與投機(jī)的熱情已經(jīng)喪失殆盡。那么單純指望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下半年中國石化就很難再出現(xiàn)超預(yù)期的原油加工量及成品油銷量同時大幅上升的局面，除非原油價格先向下再向上短周期大幅震蕩，造成貿(mào)易商拋售后再補(bǔ)庫存的波動，但這有賴于新的終端消費需求被有效啟動。

　　對于政府來講，不及時上調(diào)成品油價格，讓調(diào)價預(yù)期保持更久的時間，致使煉廠微利或虧損，進(jìn)而失去加工動力，更有利于消化庫存。

　　此外，石油儲備計劃或被啟動，用以緩解壓力。據(jù)了解，目前中國石油已經(jīng)提前部署儲油，計劃在今年完成66座儲備油庫、一級集散油庫和重點油庫建設(shè)，這些均為成品油儲備庫。

　　指望上游？

　　銷量不濟(jì)，只能寄希望于原油部門業(yè)績閃光。記者測算，如果中國石化2009年下半年原油實現(xiàn)均價上漲10美元/桶，即回到2007年上半年的原油價格水平，其上游業(yè)務(wù)利潤將大幅增加。

　　二季度，中國石化實現(xiàn)原油價格為41.5美元/桶，一季度實現(xiàn)油價為33美元/桶，實現(xiàn)價格上漲了8.5美元/桶，而在產(chǎn)量基本相當(dāng)?shù)那闆r下，二季度板塊利潤僅為27.45億元，與一季度27.56億元基本持平。雖然一季度有存貨未實現(xiàn)利潤的沖回，但二季度27億元的利潤，僅相當(dāng)于桶油成本在36 美元。

　　以此推算，下半年中石化計劃生產(chǎn)原油2140萬噸(即1.56862億桶)，下半年若提價10美元，達(dá)到51.5美元/桶，則收入為551億，根據(jù)36美元的桶油成本(含特別收益金)，成本支出為385.1億，則毛利潤為165.9億，不及上半年超過200億的超額收益。

　　天然氣方面，中國石化在建的普光氣田項目雖然進(jìn)展順利，按投產(chǎn)時間來看，一期20億立方米產(chǎn)能基本建設(shè)完成，即將在今年四季度投產(chǎn)；二期80億立方米產(chǎn)能建設(shè)正在進(jìn)行中，但可以說，天然氣方面在2009年業(yè)績貢獻(xiàn)上難有大的作為。

　　值得注意的是石油資產(chǎn)注入可能成為催化劑。

　　截至2008年年底，中國石化集團(tuán)公司海外權(quán)益產(chǎn)量為901萬噸，可采儲量是1.6億噸。日前，集團(tuán)公司以72億美金并購Addax公司，后者在2008年產(chǎn)量為700萬噸，收購Addax公司后，集團(tuán)公司的海外油氣資源大幅增長了80%。目前集團(tuán)公司的原油產(chǎn)量已經(jīng)相當(dāng)于股份公司現(xiàn)有原油產(chǎn)量的40%，從儲量上看，則是股份公司現(xiàn)有原油儲量的60%。

　　目前，股份公司原油剩余可采儲量及油井質(zhì)量持續(xù)下降，盈利能力每況日下，公司上游估值壓力越來越大，在這種情況下，集團(tuán)公司整體上市或把海外油氣資產(chǎn)注入股份公司的可能性在增加。

　　也許，這是中國石化下半年最動人的故事。有券商測算，如果集團(tuán)公司整體上市，中國石化上游業(yè)績增厚在30%-50%左右，影響每股收益約0.06-0.1元。

　　有機(jī)構(gòu)人士將中國石化與中海油對比，中海油目前的市值相當(dāng)于4206億人民幣，為EBIT(息稅前盈余)的11倍。由于中國石化上游資產(chǎn)的質(zhì)量和增長前景不及中海油，粗略給予中國石化上游8倍的EBIT乘數(shù)，那么，中國石化上游價值2208億。中石化目前市值5341億，扣除上游2208億，還有3133億，相當(dāng)于煉油化工等板塊EBIT的4.8倍�！�

　　鏈接：再度調(diào)價預(yù)期

　　截至8月24日，以7月27日為基準(zhǔn)期，布倫特、迪拜和辛塔三地的原油加權(quán)均價變化率為10.18%，已遠(yuǎn)超國家發(fā)改委之前規(guī)定的4%漲價“紅線”。但至今為止，發(fā)改委并未對成品油有任何調(diào)價舉動。

　　其實，市場已有預(yù)期，國內(nèi)成品油價格調(diào)整會考慮目前油品疲軟需求和公眾承受力等因素，不可能嚴(yán)格追尋國際油價上漲的幅度軌跡。

　　中石化23日接受媒體采訪時稱，如果本月底不調(diào)價，其煉油板塊將虧損。

　　鏈接：石油美元與美國黨政

　　美國的政體是兩黨制，由代表石油集團(tuán)、軍工企業(yè)和華爾街基金的共和黨以及代表美國中產(chǎn)階級的民主黨輪流執(zhí)政。美國大選實際上是不同利益集團(tuán)博弈的結(jié)果。

　　政治要為經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不同的執(zhí)政方針會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而會對整體大宗商品價格產(chǎn)生影響。歷史上，民主黨執(zhí)政期間，美元走強(qiáng)、油價走低、財政赤字大幅減少，經(jīng)濟(jì)活動相對穩(wěn)健，股市、商品價格走低，這與共和黨執(zhí)政期間剛好相反。共和黨執(zhí)政期間，對外戰(zhàn)爭不斷、油價高企、美元貶值、財政赤字不斷增加。

　　民主黨主張強(qiáng)勢美元，提升中下層美國民眾的生活質(zhì)量，這從奧巴馬提倡降低中低收入階層的稅收、提高富人稅收的言論中可以看出來。奧巴馬執(zhí)政會減少對外戰(zhàn)爭，爭取和諧的國際關(guān)系，這會有利于穩(wěn)定油價。