一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

　　現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問(wèn)題：①通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；②通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題，但在第二個(gè)問(wèn)題上，它一直視投資者的實(shí)際決策過(guò)程為一“黑箱”。為更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過(guò)程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，理論界發(fā)展了行為財(cái)務(wù)這一新的研究范式。

　　行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）的質(zhì)疑中提出來(lái)的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠全面反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者無(wú)法利用相關(guān)信息獲取超額回報(bào)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz（1982）發(fā)現(xiàn)，未來(lái)股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應(yīng)無(wú)法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH.②期間效應(yīng)。French（1980）、Gibbons和Hess（1981）的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)。這顯然與EMH不符。③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度（用股票市值與其賬面價(jià)值的比率來(lái)衡量，比率越高，表示越受關(guān)注）也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來(lái)獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

　　對(duì)EMH最大的挑戰(zhàn)，來(lái)自于對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。EMH以投資者理性為基礎(chǔ)，但大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示，投資者并非都是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響。②過(guò)度自信。投資者對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過(guò)分自信。③傾向于確認(rèn)偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗(yàn)概率。由于存在這些心理特點(diǎn)，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過(guò)影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價(jià)上。

　　二、行為財(cái)務(wù)理論的基本內(nèi)容

　?。ㄒ唬┬袨橘Y產(chǎn)定價(jià)理論與行為投資組合理論

　　資產(chǎn)定價(jià)和投資組合是財(cái)務(wù)理論的核心。基于投資者并非完全理性，Shefrin和Statman提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPT）和行為投資組合理論（BPT）。

　　BAPT指出，金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按CAPM行事的噪聲交易者，他們信息不充分，易犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類投資者共同決定：當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是有效率的；反之，市場(chǎng)是無(wú)效率的。在BAPT中，金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率是由“行為β”決定的，β是均值方差有效組合的切線斜率。這里，均值方差有效組合因受到噪聲交易者的影響而不同于CAPM中的投資組合。

　　BPT認(rèn)為，投資者很難確定不同金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性，他們的投資組合是一種基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的識(shí)別和不同投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的偏好相聯(lián)系，資產(chǎn)間的相關(guān)性則被忽略了。Shefrin和Statman給出了一個(gè)兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：低層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；高層代表暴富，追逐風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ǘ┬袨樨?cái)務(wù)理論的基本模型

　　1.DSSW模型，解釋了噪聲對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的收益。噪聲是指市場(chǎng)中傳播的虛假信息或?qū)е峦顿Y者誤判的信息。該模型指出，市場(chǎng)中存在理性套利者和噪聲交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格明顯偏離其價(jià)值。而且噪聲交易者會(huì)扭曲金融資產(chǎn)的價(jià)格，但他們可能因承擔(dān)自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)而獲得比理性套利者更高的回報(bào)。

　　2.BSV模型，解釋了金融資產(chǎn)的價(jià)格如何偏離EMH.該模型認(rèn)為，投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機(jī)的，上述兩種偏差使投資者會(huì)做出兩種錯(cuò)誤的判斷：判斷1和判斷2.根據(jù)判斷1，投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象，未能及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；根據(jù)判斷2，投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反映公司收益的變化是趨勢(shì)性的，并對(duì)這一趨勢(shì)外推，導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度。反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度都會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格偏離EMH.

　　3.DHS模型，解釋了股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期回調(diào)。該模型認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者分無(wú)信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過(guò)度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大在股票價(jià)值判斷中私人信息的準(zhǔn)確性；自我偏愛導(dǎo)致對(duì)私人信息的反應(yīng)過(guò)度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足。因此，股票價(jià)格短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者的私人信息與公共信息不一致時(shí)，股票價(jià)格會(huì)因前期的過(guò)度反應(yīng)而回調(diào)。

　　4.HS模型，解釋了反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度。與BSV和DHS模型不同，HS模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者兩類。在對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，消息觀察者完全不考慮當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行交易；動(dòng)量交易者則把他們的預(yù)測(cè)建立在一個(gè)基于過(guò)去歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)上。同時(shí)該模型假設(shè)，私人信息在消息觀察中是逐步擴(kuò)散的。HS模型認(rèn)為，最初消息觀察者對(duì)私人信息反應(yīng)不足，動(dòng)量交易者試圖利用這一點(diǎn)進(jìn)行套利，但結(jié)果恰恰導(dǎo)致股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)。

　　5.羊群行為模型，解釋了投資者在市場(chǎng)中的群體行為及其后果。羊群行為是指投資者出于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則他有可能不會(huì)采取這種策略。影響較大的解釋羊群行為的模型包括：Scharftstein（1990）提出的聲譽(yù)羊群行為模型，指出基金經(jīng)理們基于聲譽(yù)和報(bào)酬的動(dòng)機(jī)而模仿其他基金經(jīng)理進(jìn)行決策；Bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型，指出投資者在信息不對(duì)稱的情況下不完全依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策，導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生。此外，Banerjee（1992）提出的序列型模型也對(duì)羊群行為進(jìn)行了探討。這些模型普遍認(rèn)為，由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，因此會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

　　三、對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)

　　行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于：①突破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，開創(chuàng)了投資者實(shí)際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上。②給出了市場(chǎng)異象的合理解釋。如對(duì)“反向投資”策略，行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，這種現(xiàn)象是由于人們預(yù)測(cè)時(shí)的心理偏差造成的。由于預(yù)測(cè)公司的未來(lái)收益是十分困難的，因此在實(shí)際決策中，許多投資者過(guò)分倚重公司的近期表現(xiàn)，對(duì)近期業(yè)績(jī)較差公司的未來(lái)預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀，對(duì)近期表現(xiàn)較好公司的未來(lái)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，從而造成預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性偏差，為實(shí)行“反向投資”策略提供了可能。

　　行為財(cái)務(wù)理論也存在著諸多不足：①解釋的普遍性問(wèn)題。行為財(cái)務(wù)模型雖然能解釋市場(chǎng)中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的理論或模型。②理論的系統(tǒng)性問(wèn)題。迄今為止，行為財(cái)務(wù)尚未能形成一個(gè)完整的理論體系，其研究還停留在對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的解釋以及實(shí)證檢驗(yàn)上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財(cái)務(wù)研究的難度。

　　四、啟示

　　1.行為財(cái)務(wù)的產(chǎn)生為財(cái)務(wù)理論的研究拓展了一個(gè)新的視角，開辟了一個(gè)新的領(lǐng)域。利用行為財(cái)務(wù)的理論框架，可以加深對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的認(rèn)識(shí)，并進(jìn)一步發(fā)展相關(guān)內(nèi)容。

　　2.行為財(cái)務(wù)關(guān)注企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)條件等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，即企業(yè)與資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的博弈，使對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究更加真實(shí)。如我國(guó)上市公司中普遍存在的股權(quán)融資偏好問(wèn)題，傳統(tǒng)理論歸因于股權(quán)融資實(shí)際成本低于債權(quán)成本，而依照行為財(cái)務(wù)理論，至少部分公司是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)融資條件的限制而選擇股權(quán)融資。

　　3.根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，正確的投資策略必須考慮到投資者非完全理性，必須考慮到資本市場(chǎng)上經(jīng)常存在反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度等異常現(xiàn)象。