一、資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面

　　公司的資本結(jié)構(gòu)通常是公司長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。威廉姆森（Williamson，1988）認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可以替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可以替代的治理結(jié)構(gòu)。張維迎（1999）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的一個(gè)方面， 公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上決定著公司治理結(jié)構(gòu)是否完善。所有這些觀點(diǎn)表明，資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理結(jié)構(gòu)是否完善。正是因?yàn)槿绱耍Y本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響已成為20世紀(jì)70年代以來現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論所研究的一項(xiàng)重要內(nèi)容。筆者主要從如下兩個(gè)方面來分析資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響：

　　（一）債務(wù)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。債權(quán)人作為公司的外部投資者，其權(quán)力是受《公司法》、《證券法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》等法律保護(hù)的。債權(quán)人受法律保護(hù)的權(quán)利主要包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)，對抵押財(cái)產(chǎn)的獲取權(quán)和對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債權(quán)人對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)，就是在企業(yè)償債能力嚴(yán)重不足時(shí)，由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實(shí)施控制。格羅斯曼和哈特（Grossman ＆ Hart，1982）認(rèn)為，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，能夠激勵(lì)經(jīng)營者努力工作，節(jié)制個(gè)人消費(fèi)，對投資管理與決策更加負(fù)責(zé)，從而降低由“兩權(quán)”分離而產(chǎn)生的代理成本。埃格豪和波爾頓（Aghion ＆ Bolton，1992）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的選擇與分配，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在一定負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)能將控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對經(jīng)營者的控制。張維迎（1999）認(rèn)為，與股東控制相比，債權(quán)人控制對經(jīng)營者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營者在債權(quán)人控制時(shí)比股東控制時(shí)更容易丟掉飯碗?？梢?，債務(wù)能更好地約束經(jīng)營者。

　?。ǘ┕蓹?quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)，而后者則是說明股權(quán)集散程序，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)。因此，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響，應(yīng)從這兩個(gè)方面來展開。就股權(quán)集散程度而言，股權(quán)越集中，風(fēng)險(xiǎn)成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權(quán)越分散，風(fēng)險(xiǎn)成本就越低，而治理成本就越高。因此，股權(quán)集散的適度性應(yīng)該表現(xiàn)為使風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。再就股東特性而言，個(gè)人股東是自然人，具有追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，因此應(yīng)該具有對經(jīng)營者行為進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，但是隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張和股東人數(shù)的增多，個(gè)人股東對公司的關(guān)心程度和治理能力便大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營者的行為；法人股東與個(gè)人股東不同，對公司的治理能力較強(qiáng)，對公司的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用，但是如果法人股東持股的比重過大，使股票過于穩(wěn)定，也會影響公司的經(jīng)營效率；股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會產(chǎn)生嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。所以，馬連福（2000）認(rèn)為，一種能對公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足兩個(gè)條件：第一，股權(quán)集散的適度性是使風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本之和為最小的股權(quán)集散程度；第二，股份持有者的身份應(yīng)當(dāng)是明確的。

　　二、目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題

　　我國國有控股上市公司是按照公司制原理建立起來的現(xiàn)代企業(yè)，總的來講，其治理結(jié)構(gòu)要比一般國有企業(yè)完善。但是，仍存在著一些問題或缺陷，主要有：（1）股東大會“形骸化”，即股東大會形同虛設(shè)，沒有起到治理公司的應(yīng)有作用；（2）董事會難以決策，即政府在上市公司中依然扮演著重要角色，董事會的主要成員由上級主管部門委派，其決議須經(jīng)上級主管部門審批，因此董事會實(shí)際上執(zhí)行著行政機(jī)關(guān)的職能；（3）監(jiān)事會不管事，即監(jiān)事會的成員基本上是企業(yè)內(nèi)部人員，他們一般先由黨的組織部門、經(jīng)理班子任命，然后才進(jìn)入監(jiān)事會，因此監(jiān)事會很難代表股東的利益，同時(shí)也缺乏有效的手段行使監(jiān)督職能；（4）經(jīng)營者激勵(lì)與約束不相容，即對經(jīng)營者既缺乏有效的激勵(lì)，也缺乏有效的控制，使經(jīng)營者難以自我約束；（5）“新三會”與“老三會”相融困難，即國有企業(yè)改制后的“新三會”與國有企業(yè)改制前的“老三會”之間在一定程度上相互抵觸，使公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)；（6）“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重，即由于公司治理結(jié)構(gòu)失衡，公司內(nèi)部人包括董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員，為了追求個(gè)人的自身利益，利用自己手中的職權(quán)以及國家在行政上的“超強(qiáng)控制”和經(jīng)濟(jì)上的“超弱控制”，與政府進(jìn)行博弈，其結(jié)果造成過分的在職消費(fèi)和行為短期化，嚴(yán)重地侵蝕了包括國家和個(gè)人在內(nèi)的投資者的利益。

　　造成上述問題的原因固然有很多，但其中一個(gè)很重要的原因，就是目前國有控股上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理。如國有股的主體不明確和比重過高、經(jīng)營者持股比例較低和零持股的公司較多、股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化不夠、國有資本進(jìn)入公司的方式單一、債務(wù)缺乏“硬預(yù)算約束”等資本結(jié)構(gòu)方面所涉及的問題，均是造成目前國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善的一些重要原因。因此，從合理安排資本結(jié)構(gòu)著手來完善國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)，無疑是一種現(xiàn)實(shí)而有效的選擇。然而，目前我國學(xué)術(shù)界對公司治理結(jié)構(gòu)的研究卻忽視了這一重要方面，而僅僅局限于股東大會、董事會及監(jiān)事會之間的權(quán)力安排。

　　三、合理安排我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本構(gòu)想

　　為了完善我國國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高其治理效率，我們主要從“制度層面”對資本結(jié)構(gòu)的合理安排提出如下政策建議：

　?。ㄒ唬┩晟平?jīng)營者的報(bào)酬激勵(lì)制度，使經(jīng)營者這一重要的人力資本成為公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。目前我國國有控股上市公司經(jīng)營者的報(bào)酬不僅較低，而且結(jié)構(gòu)也比較單一，由基本工資加年終獎(jiǎng)金構(gòu)成。我國于1997年底開始試行的《國有企業(yè)經(jīng)營者年薪制試點(diǎn)方案》規(guī)定，經(jīng)營者的年薪包括兩個(gè)部分：一是基本收入，即按本地區(qū)（省一級）和本企業(yè)職工綜合平均工資的一定倍數(shù)確定，具體倍數(shù)要符合國家有關(guān)政策及企業(yè)實(shí)際，不能攀比；二是效益收入，即與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤的年終獎(jiǎng)金。該方案的實(shí)施對于改革國有企業(yè)分配制度，完善經(jīng)營者的激勵(lì)制度，保障所有者權(quán)益無疑起到了一定的積極作用，但仍帶有平均主義色彩， 經(jīng)營者收入與企業(yè)經(jīng)營管理的風(fēng)險(xiǎn)、難度和業(yè)績的聯(lián)系不夠密切等，有待于進(jìn)一步完善。我們完善經(jīng)營者報(bào)酬激勵(lì)制度的初步設(shè)想是：將經(jīng)營者的報(bào)酬分為兩大部分：一是基本年薪，即經(jīng)營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的收入，這主要根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定；二是風(fēng)險(xiǎn)收入，即與企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)完成情況相聯(lián)系的收入，包括年度獎(jiǎng)金和遠(yuǎn)期收入兩個(gè)部分，其中，年度獎(jiǎng)金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營狀況確定，而遠(yuǎn)期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定，并可采用股票、認(rèn)股權(quán)等形式，使經(jīng)營者這一重要人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)。這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)能把經(jīng)營者的報(bào)酬與企業(yè)的過去、現(xiàn)在和將來經(jīng)營狀況較好地結(jié)合起來，促使經(jīng)營者對企業(yè)作出長期投入，而不是采取短期化行為。當(dāng)然，經(jīng)營者報(bào)酬制度的實(shí)施還必須以嚴(yán)格而科學(xué)的業(yè)績考評制度為前提，否則，再好的辦法和制度也難以奏效。

　　（二）強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，特別要重視銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。所謂“相機(jī)性控制”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求者；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足或違反債務(wù)合約時(shí)，由于有關(guān)法律的保護(hù)，債權(quán)人就應(yīng)參與這兩種權(quán)力的分配。與股東控制相比，債權(quán)人控制，尤其是銀行控制更具優(yōu)勢：第一，企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都由銀行辦理，因此銀行對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和盈虧等方面信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確；第二，銀行利用其對企業(yè)信息掌握更多、更準(zhǔn)確的優(yōu)勢，能以較低的成本有效地控制內(nèi)部人；第三，當(dāng)企業(yè)無力償還債務(wù)時(shí)，由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給銀行，從而由銀行對企業(yè)及其經(jīng)營者實(shí)施控制。把債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制引人公司的治理結(jié)構(gòu)中，重視債權(quán)人尤其是銀行對公司的治理作用，有利于提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率。

　?。ㄈ┣‘?dāng)?shù)剡x擇國有資本進(jìn)入企業(yè)的方式，使國有資本保值增值更具有剛性，對企業(yè)更具有約束力。目前我國國有資本進(jìn)入上市公司均采用股權(quán)投資的方式。而我們認(rèn)為，應(yīng)將上市公司中的國有資本部分地轉(zhuǎn)為債權(quán)，這既有利于節(jié)約監(jiān)督成本，提高上市公司治理結(jié)構(gòu)的效率，也有利于保證國有資本金安全與增值。

　?。ㄋ模┩晟茋泄晒芾眢w制。國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。為此，需要解決好如下幾個(gè)問題：（1）實(shí)現(xiàn)政府雙重職能的分離，使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機(jī)構(gòu)，成為國有股的所有者代表。但是，由于它只是國有股的所有者代表，并不是所有者本身， 仍有可能存在偷懶和尋租的動(dòng)機(jī)，因此必須強(qiáng)化所有者對它的監(jiān)督，使之對國有股保值增值真正負(fù)起責(zé)任。在這方面主要發(fā)揮各級人民代表大會和政府審計(jì)部門的監(jiān)督作用。（2）由于國有資產(chǎn)管理部門仍是一種行政性機(jī)構(gòu)，因此按照政企分開的原則，它應(yīng)該將國有股權(quán)授予自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的投資機(jī)構(gòu)等國有股持有單位。同時(shí)應(yīng)該通過簽訂和硬化契約來強(qiáng)化對國有股持有單位的激勵(lì)與監(jiān)督。（3）國有股持有單位應(yīng)選擇合格的國有股權(quán)代表，派駐到被投資的公司。同時(shí)應(yīng)通過建立董事考評制度和監(jiān)事職責(zé)制度來強(qiáng)化對國有股權(quán)代表的激勵(lì)與約束。

　?。ㄎ澹┰诿魑a(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立多元化的投資主體體系。主要包括：（1）組建若干自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有控股公司，使它們真正成為國家股的主體，代表國家行使所有者職能，對國有控股上市公司實(shí)施控制與管理； （2）大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這不僅可以提高公司的治理效率，而且對于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對于集團(tuán)內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展，均有著積極作用；（3）大力發(fā)展“關(guān)系型投資”的機(jī)構(gòu)投資者，與分散的個(gè)人股東相比，這既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的干擾，還有利于穩(wěn)定與完善股票市場；（4）充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用；（5）通過采取股票獎(jiǎng)勵(lì)、遞延股票報(bào)酬計(jì)劃、股票期權(quán)、業(yè)績股份、虛擬股票等持股型報(bào)酬形式，使公司的人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中得以體現(xiàn)，從而建立起有效的人力資本制衡機(jī)制。