[內(nèi)容摘要] 企業(yè)集團(tuán)的籌資模式直接影響到企業(yè)集團(tuán)籌資的效果?；趯ζ髽I(yè)集團(tuán)籌資的特點、影響企業(yè)集團(tuán)籌資模式選擇的因素的分析，在現(xiàn)實條件下我國企業(yè)集團(tuán)籌資可選擇以外部的間接融資為主、內(nèi)部融資和直接融資為輔的模式。

　　我國企業(yè)集團(tuán)是在經(jīng)濟(jì)體制改革中產(chǎn)生的一種特殊經(jīng)濟(jì)組織，它是以母子公司為核心，通過產(chǎn)權(quán)紐帶，把眾多企業(yè)聯(lián)系在一起形成的多層次的多法人的企業(yè)群體。近年來，隨著改革開放的不斷深入和社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)集團(tuán)得到迅速發(fā)展，但其財務(wù)管理上的難點問題也不斷凸現(xiàn)。加強(qiáng)對企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理的研究，是促使企業(yè)集團(tuán)健康、正常運行的重要條件。本文從企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理的一個方面即籌資模式問題展開探討。

　　一、企業(yè)集團(tuán)籌資的特點

　　企業(yè)集團(tuán)籌資與單個企業(yè)籌資不同之處主要在于以下方面：

　　第一，籌資的內(nèi)涵擴(kuò)大。對于一般企業(yè)而言，內(nèi)部籌資主要是指企業(yè)的積累，而對于企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部籌資除了通常意義上的自我資金積累，還包括集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的內(nèi)部融資，即母公司與子公司、子公司與子公司之間相互提供資金的融通。集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間相互提供資金融通的方式是多種多樣的，可采取相互持股、發(fā)行債券、短期商業(yè)信用等形式。集團(tuán)內(nèi)部籌資可以更好地發(fā)揮內(nèi)部籌資的優(yōu)勢，即籌資成本相對較低，交易費用減少，但在資金利用效果不佳及缺乏擔(dān)保的情況下，也更易于造成不良的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系。

　　第二，利用債務(wù)籌資時，財務(wù)杠桿效應(yīng)更為顯著。財務(wù)杠桿效應(yīng)通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)的計算如下：DFL=EBIT/（EBIT-I），表明在資金總額及負(fù)債比例保持不變的情況下，資本利潤率或每股盈余額將以息稅前利潤率變的倍數(shù)（DFL）增長。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)以股權(quán)聯(lián)結(jié)的多層次企業(yè)結(jié)構(gòu)使得財務(wù)杠桿效應(yīng)相對于單一企業(yè)來說影響更大。由于母公司的資本具有一定的負(fù)債能力，投入到子公司形成子公司資本后，又產(chǎn)生新的負(fù)債能力，使集團(tuán)資本的負(fù)債能力從整體上看擴(kuò)大了。如果企業(yè)集團(tuán)利潤率較高，放大的負(fù)債能力會帶來更多的財務(wù)杠桿利益，同時也增大了財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)利潤率下降快時，可能導(dǎo)致集團(tuán)發(fā)生破產(chǎn)倒閉的連鎖反應(yīng)。因此，債務(wù)籌資對于企業(yè)集團(tuán)可說是一把“雙刃劍”，必須謹(jǐn)慎考慮，應(yīng)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，確定合理的自有資本與債務(wù)資本的比例，并協(xié)調(diào)好母子公司之間的利益關(guān)系。

　　第三，直接籌資作用增強(qiáng)。從籌資活動是否以金融機(jī)構(gòu)為媒介，可將籌資分為直接籌資和間接籌資兩種。從理論上說，這兩種方式各有優(yōu)勢和不足，在企業(yè)集團(tuán)中，兩者通常并存且相互補(bǔ)充。間接籌資的長處在于提供的資金成本較低。但企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展是和產(chǎn)業(yè)集中密切相關(guān)的，它需要大量風(fēng)險資本和長期資本作支撐，而這是追求穩(wěn)健經(jīng)營、保證清償能力的銀行無法提供的，只能借助于資本市場的直接籌資方式。因此，企業(yè)集團(tuán)對外擴(kuò)張、長期發(fā)展所需資本應(yīng)主要來自于直接籌資。如美國的一些企業(yè)集團(tuán)，長期資金主要從證券市場籌集，其中30%以股票籌資方式取得，70%通過債券籌集，日常經(jīng)營所需資金則可通過間接籌資取得。

　　基于以上特點，可把企業(yè)集團(tuán)的籌資模式大致歸納為四種：（1）以直接籌資為主，間接籌資為輔。（2）以間接籌資為主，直接籌資為輔。（3）以內(nèi)部籌資為主，外部籌資為輔。（4）以外部籌資為主，內(nèi)部籌資為輔。模式（1）、（2）分別與模式（3）、（4）相結(jié)合，又可產(chǎn)生若干混合模式。

　　二、影響企業(yè)集團(tuán)籌資模式選擇的主要因素

　　不同的企業(yè)在選擇籌資模式時有自己不同的考慮。但一般說來，影響企業(yè)集團(tuán)籌資模式選擇的主要因素是相似的：

　　1.內(nèi)部資金積累的能力。企業(yè)內(nèi)部積累能力強(qiáng)，有充足的資本儲備來補(bǔ)充資本金，借助于外部資金的必要性就會降低；而如果企業(yè)內(nèi)部積累能力差，就會更倚重于外部資金。對于企業(yè)集團(tuán)而言，金融業(yè)的參與程度及內(nèi)部各成員之間的資金聯(lián)系是否緊密也影響籌資模式的選擇。參與程度越高，銀行等金融機(jī)構(gòu)處于企業(yè)集團(tuán)的核心地位，集團(tuán)內(nèi)成員之間除了產(chǎn)權(quán)、人事上的聯(lián)系之外，還有緊密的資金聯(lián)系，那么從降低成本、減少外部干預(yù)的角度來考慮，企業(yè)會更傾向于選擇內(nèi)部籌資方式。如日本六大企業(yè)集團(tuán)，均以各自的主銀行為中心，企業(yè)集團(tuán)與主銀行的關(guān)系，不僅僅局限于“借貸”方面，也體現(xiàn)在其它諸如“股份持有”、“公司債券發(fā)行”、“經(jīng)營”、“結(jié)算帳戶”等方面。在正常情況下，銀行借款總額中主銀行所占比例達(dá)到37%左右。企業(yè)要在國內(nèi)市場上發(fā)行公司債券時，主銀行會通過接受企業(yè)委托來為其發(fā)行，而且企業(yè)在海外發(fā)行債券時，主銀行也會通過其在海外的分公司，起著對企業(yè)提供保證的重要作用。不過，隨著財務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，企業(yè)可以不過分依賴主銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持而靠自籌資金。除此之外，主銀行還通過對集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)派遣高級職員來施加影響和控制，以保證資金安全。

　　2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。一國如處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，企業(yè)對資金的需求量明顯增長，政府會通過強(qiáng)化金融手段，迫使銀行向企業(yè)提供大量扶持性貸款；如一國處于經(jīng)濟(jì)成熟時期，加之在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期積累了充足資本，企業(yè)會傾向于到資本市場籌資或依靠自身積累。如韓國，在經(jīng)濟(jì)起飛階段，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95%，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放慢，企業(yè)逐漸注重內(nèi)部積累，資產(chǎn)負(fù)債比率呈下降趨勢，1980年～1990年間企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為71%.這一規(guī)律同樣適用于企業(yè)集團(tuán)。

　　3.政府參與經(jīng)濟(jì)的程度。政府參與經(jīng)濟(jì)程度越高，企業(yè)籌資就會越依賴銀行。如德國和日本，政府不僅需要保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)，還須建立完備的金融體系來支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并對金融市場實行管制，銀行也由此發(fā)揮著投資主渠道的作用，加之資本市場受到抑制，企業(yè)籌資高度依賴于銀行貸款。而在英、美等金融制度以直接金融為主的國家，政府參與經(jīng)濟(jì)程度較低，對銀行嚴(yán)厲管制而使資本市場高度自由化，使得銀行貸款成本高于直接籌資成本，因而企業(yè)外部籌資主要依賴資本市場。

　　4.資本市場的發(fā)育狀況。企業(yè)面臨的資本市場如果發(fā)育較為成熟，直接籌資的可能性就會提高。反之，如果企業(yè)主要靠銀行籌資，投融資渠道就會較為單一。例如，美國的資本市場高度發(fā)達(dá)，金融工具種類繁多，企業(yè)對銀行借款的依賴性較小，僅占籌資總額約17%，而德國、日本等國家，銀行體系在企業(yè)籌資中一直居于主導(dǎo)地位，以股票為核心的資本市場對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)則不顯著，發(fā)行股票和債券所籌資金占籌資總額的比例尚不足10%.

　　5.主行業(yè)特征。企業(yè)集團(tuán)一般來說都具有跨行業(yè)、跨地區(qū)的特征，但其主行業(yè)特征決定著它們在進(jìn)行籌資模式選擇時的大致傾向。對于以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的集團(tuán)來說，銀行貸款是一種有效的方式，因為銀行能有效地兼管企業(yè)而不必冒過大風(fēng)險。而以新興產(chǎn)業(yè)為主的集團(tuán)，一方面，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新需要大量的風(fēng)險投資和長期資本，這是追求穩(wěn)健經(jīng)營的銀行無法滿足的；另一方面，對處于這一類產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，從管理上看也難以統(tǒng)一意見，因而從資本市場上籌集資金更有優(yōu)勢，他們往往傾向于選擇直接融資方式。

　　三、對我國企業(yè)集團(tuán)籌資模式現(xiàn)實選擇的思考

　　選擇適合企業(yè)集團(tuán)自身特點的籌資模式是提高籌資管理效率的關(guān)鍵，而我國企業(yè)集團(tuán)籌資模式的選擇離不開其內(nèi)外部的現(xiàn)實環(huán)境。

　　從外部環(huán)境上看，我國目前仍是一個處于經(jīng)濟(jì)起飛階段的發(fā)展中國家，政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)居于主導(dǎo)地位，形成了政府主導(dǎo)型、間接籌資占優(yōu)勢的基本融資制度，資本市場遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，企業(yè)尚不能自由進(jìn)入資本市場。到2000年底，我國滬深兩市股票市值占GDP比重僅有大約50%，而90年代初亞洲新興國家這一比重為90%，發(fā)達(dá)國家則在70%以上。這說明我國證券市場的發(fā)育還未成熟，但這也意味著擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?。雖然我國政府已作出了種種努力，從各方面給予了企業(yè)集團(tuán)大量優(yōu)惠政策，如優(yōu)先上市、優(yōu)先嘗試先進(jìn)的籌資方式、籌資成本的優(yōu)惠、財務(wù)公司試點等，并鼓勵企業(yè)集團(tuán)從事資本經(jīng)營，以壯大資本實力，但這并不能從根本上解決問題，大量的制度性障礙決定了我國企業(yè)集團(tuán)籌資模式選擇的空間極其有限。

　　就企業(yè)集團(tuán)自身而言，資金缺乏仍是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)亟需解決的難題。企業(yè)集團(tuán)從事著跨行業(yè)、跨地域的多元化經(jīng)營，資本實力相對于單一企業(yè)來說更為雄厚。但與世界上其他企業(yè)集團(tuán)發(fā)展較為成熟的國家相比，我國的企業(yè)集團(tuán)資本規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，大約有半數(shù)的集團(tuán)核心企業(yè)，其總資產(chǎn)不超過5000萬元。因此，要提高我國企業(yè)集團(tuán)的國際競爭力，就必須擴(kuò)大企業(yè)集團(tuán)的資本、資產(chǎn)規(guī)模。但它們自我積累能力較差，無法依靠稅后盈余獲得自我發(fā)展所需的必要資金。以某航運集團(tuán)為例，由于其主行業(yè)特征（以運輸為主），投資規(guī)模大，投資期長，但投資回報率低。“八五”期間共向銀行貸款30余億元，投入使用后，投資回報率僅為0.46%，連銀行利息都不足以償付，為集團(tuán)的發(fā)展提供所需資金更是無從談起。而且，企業(yè)集團(tuán)的資金管理還存在諸多問題。集團(tuán)內(nèi)各成員之間的關(guān)系尚未完全理順，雖然存在一定的資金聯(lián)系，如目前向銀行貸款實行“統(tǒng)貸統(tǒng)還”原則，但仍缺乏資金集中管理的中心，集團(tuán)母公司由于自身資本缺乏，實際上也起不到投資中心的作用。另外，中國金融資產(chǎn)的90%表現(xiàn)為銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的存貸款，這樣一種畸形結(jié)構(gòu)，必然反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金的來源主要依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為83%，沉重的本息負(fù)擔(dān)大大抵消了科學(xué)籌資應(yīng)有的效果。

　　根據(jù)前述影響籌資模式的因素，結(jié)合我國現(xiàn)實國情和企業(yè)集團(tuán)的實際資金情況，在進(jìn)行籌資時企業(yè)集團(tuán)應(yīng)選擇以外部的間接融資為主，內(nèi)部融資和直接融資為輔的籌資模式。同時還應(yīng)注意以下幾點：

　　第一，企業(yè)集團(tuán)選擇籌資模式時應(yīng)首先充分挖掘內(nèi)部籌資的潛力。由于大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總體經(jīng)濟(jì)效益不高，通過自我積累獲取所需資金，在短期內(nèi)很難實現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)由于所處行業(yè)、地域等因素影響，均存在發(fā)展不平衡現(xiàn)象，這為成員企業(yè)之間相互融資提供了可能性，而股份制改造的基本完成為內(nèi)部股的發(fā)行創(chuàng)造了制度基礎(chǔ)。因此，內(nèi)部籌資的側(cè)重點可放在成員企業(yè)之間相互融資和企業(yè)內(nèi)部職工持股上。成員企業(yè)相互融資最好采取兩種方式，一是在集團(tuán)內(nèi)設(shè)立集團(tuán)銀行或財務(wù)公司作為中介，開展資金業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資金在集團(tuán)內(nèi)部的合理流動；二是子公司相互持股，優(yōu)勢企業(yè)向資金缺乏的企業(yè)注入資金，形成子公司之間較為穩(wěn)定的資本格局和協(xié)作關(guān)系。對內(nèi)部職工持股而言，它具有籌資成本低、易于操作且財務(wù)風(fēng)險較小等優(yōu)勢，對公司的決策機(jī)構(gòu)也會帶來積極影響，對于條件具備的企業(yè)集團(tuán)來說，不失為一種較為理想的籌資方式。除此之外還應(yīng)該積極向集團(tuán)內(nèi)部引入金融資本，提倡金融機(jī)構(gòu)對集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的參股并開展資金業(yè)務(wù)，以實現(xiàn)產(chǎn)融資本的結(jié)合。

　　第二，雖然從理論分析的角度來看，銀行貸款是絕大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)最重要的外部籌資方式，這是由我國獨特的金融制度所決定的。但在銀行對企業(yè)集團(tuán)的信任度隨著集團(tuán)償付能力下降而降低的情況下，銀行進(jìn)一步提供貸款的空間并不大。企業(yè)集團(tuán)籌集流動資金可主要采用銀行貸款方式。母、子公司在對外貸款時應(yīng)協(xié)調(diào)好彼此的利益關(guān)系。傳統(tǒng)的“統(tǒng)貸統(tǒng)還”方式不僅易于造成子公司拖欠貸款，使母公司由于存在或有負(fù)債而增大財務(wù)風(fēng)險，而且集團(tuán)內(nèi)部公司相互提供擔(dān)保的現(xiàn)象又會使銀行對集團(tuán)內(nèi)各公司的實際負(fù)債能力難以評估，從而影響到銀行貸款的安全性。改用“分貸分還”借款方式即由子公司自主決定貸款和還款既可克服“統(tǒng)貸統(tǒng)還”的弊端，也恢復(fù)了子公司作為獨立法人的完全權(quán)利和義務(wù)。但這種方案的實施應(yīng)注意不能從一個極端走向另一個極端，從“統(tǒng)得過死”一下子跨越到“分得過開”，適度的資金聯(lián)系可使母公司保持控制和影響子公司的能力。這就需要采取三方面措施：

　?。?）子公司向銀行貸款自主，但重大貸款項目應(yīng)經(jīng)過母公司的批準(zhǔn)，這在制定子公司年度預(yù)算時決定。

　?。?）母公司對子公司的貸款擔(dān)保應(yīng)有選擇性，質(zhì)量高、為整個集團(tuán)服務(wù)有利的項目可擔(dān)保，子公司間相互提供擔(dān)保要報母公司批準(zhǔn)，以免整個集團(tuán)負(fù)債過度。

　　（3）應(yīng)及時分析各公司及集團(tuán)整體的負(fù)債水平，主動調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。隨著我國資本市場的發(fā)展，通過資本市場籌資必將日益重要。企業(yè)集團(tuán)長期發(fā)展所需資本應(yīng)主要來自于直接籌資。因此，企業(yè)集團(tuán)也應(yīng)重視通過發(fā)行股票、債券和可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行籌資，并為此積極創(chuàng)造條件。比如可通過集中企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的優(yōu)勢資產(chǎn)，組建新的上市公司，從而實現(xiàn)對外發(fā)行股票或債券。除此之外，還應(yīng)積極拓展海外融資渠道，適當(dāng)采用國際先進(jìn)融資方式。

　　第三，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)集團(tuán)在選擇籌資模式時還應(yīng)該強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)意識。對于企業(yè)集團(tuán)來說，籌資的目標(biāo)不能僅限于籌資量是否滿足需要，而應(yīng)立足于長遠(yuǎn)，考慮所籌得的資金在企業(yè)形成的資本結(jié)構(gòu)是否實現(xiàn)最優(yōu)化。這在一個方面可以有效地避免企業(yè)過度負(fù)債，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險；另一方面也可以使得企業(yè)價值最大，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)。對單個企業(yè)而言，上述觀點已不難為人所接受，對企業(yè)集團(tuán)來說，更具有特別重要的意義?；I資量大但資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)財務(wù)機(jī)制崩潰、直至破產(chǎn)倒閉的例子屢見不鮮，最典型的例證是韓國的大宇集團(tuán)。因為醉心于無限度的擴(kuò)張規(guī)模，母子公司反復(fù)用同一資產(chǎn)作抵押申請貸款而不考慮資本結(jié)構(gòu)是否合理，一旦遇到金融危機(jī)，看似強(qiáng)大的集團(tuán)也同樣不堪一擊。因此，在進(jìn)行企業(yè)集團(tuán)的籌資管理中要不斷強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)意識。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)中最佳資本結(jié)構(gòu)是實際存在的，在資本結(jié)構(gòu)最佳點上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，而企業(yè)價值最大。企業(yè)集團(tuán)選擇籌資模式，最關(guān)鍵的就是根據(jù)自己的籌資目標(biāo)量和收益成本約束，確定債務(wù)資本和權(quán)益資本的合理比例，使企業(yè)集團(tuán)市場價值最大。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況選擇合適的籌資模式。一般認(rèn)為，我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在45%～60%之間較為合理，企業(yè)集團(tuán)可適當(dāng)提高這個比率，但也要注意相應(yīng)放大的財務(wù)風(fēng)險。

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