目前，國外公司治理的焦點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。最初公司治理致力于解決公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題，重點(diǎn)是所有者與經(jīng)營者的激勵相容；而現(xiàn)在公司 治理關(guān)注的代理問題，已經(jīng)成了有控制權(quán)的股東對小股東的掠奪，而不是管理者對所有股東的掠奪。如果公司被控股股東把持，而控股股東的利益未必與小股東的一 致，控股股東有能力、也有傾向去掠奪小股東。在絕大多數(shù)國家，如何約束這種行為已經(jīng)成為對公司治理的挑戰(zhàn)。

    在我國大股東對小股東的侵害行 為極為嚴(yán)重。以深交所為例，2000年年報事后審查結(jié)果表明，已披露年報的516家公司中，存在股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的公司有171家，占上市 公司總數(shù)的33.2%；存在為大股東擔(dān)保情況的上市公司有155家，占30.1%，合計(jì)占公司總數(shù)的51.5%.從金額看，股東占用上市公司資金和資產(chǎn)總 額達(dá)271.28億元，上市公司為大股東或股東下屬公司或個人提供擔(dān)保總金額達(dá)310.37億元，分別占到相關(guān)上市公司凈資產(chǎn)的13.5%和6.37%.

    大股東對小股東的侵害行為在國內(nèi)引起了廣泛的關(guān)注。人們紛紛提出各種完善公司治理結(jié)構(gòu)，限制大股東行為的思路。

    治理之一：改變“一股獨(dú)大”，形成多股制衡

    評價：？一股獨(dú)大與大股東掠奪行為并無必然聯(lián)系

    不少人認(rèn)為上市公司治理存在的問題很大程度上應(yīng)歸結(jié)于國有股一股獨(dú)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，在1120家上市公司中，第一大股東持股份額占公司總股本 50%以上的有890家，占全部公司總數(shù)近80%；持股份額占公司總股本超過75%的有63家，而第一大股東持股份額顯著高于第二、三大股東。第一大股東 平均持股比例高達(dá)44.86%，而第二大股東平均持股僅有8.22%.統(tǒng)計(jì)表明，第一股東為國家持股，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占 全部公司總數(shù)的31%.由于上市公司國有股一股獨(dú)大，大股東控制了公司的大部分投票權(quán)，選舉并控制公司的大多數(shù)董事，決定其他事項(xiàng)的投票結(jié)果，也就有了損 害小股東的權(quán)益而使自己受益的能力。從而，有人認(rèn)為控制大股東掠奪行為的首要思路是減持國有股，降低大股東持股比例。

    降低國有股比例固然 有利于公司治理的改善，但是，這并不必然使大股東的掠奪行為受到足夠的約束。有大股東侵害小股東利益行為及事實(shí)發(fā)生的公司，其第一大股東的持股比例并沒有 高于其他上市公司第一大股東持股比例。大股東掠奪行為也沒有發(fā)生在“一股獨(dú)大”表現(xiàn)最為突出的公司。其實(shí)，以大股東從上市公司“提款”1個億為例，如果大 股東持股75%，大股東就要承擔(dān)7500萬的損失，大股東持股30%，就只須承擔(dān)3000萬的損失。何者對大股東更為有利也就一目了然了。

    案例1：？L公司曾創(chuàng)造了中國證券市場中幾個第一：第一家國家股轉(zhuǎn)讓、第一家大股東股權(quán)拍賣。1994年到1999年，L公司第一大股東持股比例為 35.5%，低于上市公司第一大股東的平均持股比例。第二大股東持股比例從20.1%降到16.61%，遠(yuǎn)高于上市公司第二大股東平均的持股比例。也就是 說，相對滬深兩市平均水平而言，L公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為滿足“多股制衡”的條件。但是，1994年到1999年間，L公司的第一大股東從總資產(chǎn)僅5.8億元的 L公司拿走了8.6億?！疤峥睢钡姆椒ㄓ校阂鐑r購買大股東資產(chǎn)，上市公司為大股東的子公司貸款擔(dān)保，占用上市公司資金，以所持上市公司股權(quán)作質(zhì)押向銀行貸 款。截止2000年12月31日，公司應(yīng)收其第一大股東及其子公司金額高達(dá)34857.64萬元，數(shù)額已超過公司的凈資產(chǎn)。2001年，L公司第一大股東 持有的法人股被凍結(jié)并由于法院的強(qiáng)制執(zhí)行，股權(quán)易主。

    案例2：Y公司上市后，雖然名義上第一大股東為當(dāng)?shù)貒Y辦，但實(shí)際上國家股權(quán)已授權(quán) Y集團(tuán)經(jīng)營。2000年，僅有5.7億總資產(chǎn)的Y公司對Y集團(tuán)及子公司的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)人民幣10億元，欠款期限均超過兩年，Y公司按75%的比例計(jì)提壞帳準(zhǔn) 備7.6億元。Y公司負(fù)債高達(dá)14.9億元，嚴(yán)重資不抵債，每股凈資產(chǎn)-7.9元。Y集團(tuán)受托經(jīng)營的股權(quán)比例為29.3%，也低于44.86%的平均水 平。

    改變一股獨(dú)大局面的想法，事實(shí)上是希望通過分散股權(quán)來限制大股東的行為?，F(xiàn)代公司的股權(quán)被大量的小股東持有，公司股權(quán)是分散的，這一 學(xué)說源于1932年Berle？和Means的《現(xiàn)代公司和私人產(chǎn)權(quán)》。近年來，人們開始置疑現(xiàn)代公司股權(quán)分散的看法。事實(shí)上，即使是美國的大公司，股權(quán) 也是相對集中的。其他發(fā)達(dá)國家的股權(quán)集中度較美國為高，如德國、日本、意大利。在發(fā)展中國家中，股權(quán)更為集中。Porta？和Shleifer研究了27 個國家中大的上市公司，考慮到各國公司規(guī)模大小不同，他們也研究一些較小的公司，以觀察不同國家股權(quán)分散公司的普遍性，公司是否有實(shí)質(zhì)的所有者。結(jié)果表 明，股權(quán)分散的公司并不是普遍存在的現(xiàn)象。Porta？和Shleifer把公司分為：被廣泛持股的公司和有終極所有者的公司。

    終極所有 者有5種情況：家族或個人、國家，被廣泛持股的金融機(jī)構(gòu)、被廣泛持股的公司和其他團(tuán)體。在多數(shù)大公司中，控股股東是存在的，并且控股股東通常是家族的形 式。沒有明顯的證據(jù)表明，控股股東控制權(quán)的行使受到其他大股東的監(jiān)督。這就意味著持有大量股權(quán)的控股股東有激勵和能力去推行有利于他們的戰(zhàn)略，而這些戰(zhàn)略 是損害小股東利益的。

    Holdemess和Sheehan分析了控股股東持有50%以上股權(quán)的公司，這樣的公司最有可能對小股東發(fā)生機(jī)會 主義行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)集中的公司仍然生存下來，且這些公司較之分散持股的公司沒有表現(xiàn)出折價交易，也就是說集中的股權(quán)沒有明顯減少公司價值。如果大 股東不受限制的話，將觀察不到上述結(jié)果，他們會在足夠的空間出現(xiàn)機(jī)會主義行為和不當(dāng)管理。這表明大股東受到限制，而不是完全靠大股東的憐憫。調(diào)查顯示大股 東持股公司的董事會與股權(quán)分散的公司差異不大。Holdemess和Sheehan認(rèn)為潛在的對大股東的控制是資本市場行動。

    治理之二：引入獨(dú)立董事

    評價：獨(dú)立董事作用難以界定，且作用發(fā)揮尚需條件

    獨(dú)立董事制度可以強(qiáng)化董事會的制約機(jī)制，保護(hù)中小投資者的利益。針對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的突出問題，建立獨(dú)立董事制度既可以建立有效的董事會制約機(jī)制，又可以制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和其他股東的行為，保障中小股東的權(quán)益。

    獨(dú)立董事在公司治理中作用的發(fā)揮，最終應(yīng)該通過公司的業(yè)績表現(xiàn)出來。有獨(dú)立董事的上市公司2000年平均每股收益為0.27元，平均凈資產(chǎn)收益率為- 4.12%，平均凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)是因?yàn)橛歇?dú)立董事的公司中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，有一公司凈資產(chǎn)收益率為-574%.剔除嚴(yán)重虧損公司的異常數(shù)據(jù)之后，有獨(dú) 立董事上市公司2000年平均每股收益為0.33元，平均凈資產(chǎn)收益率為11.86%.明顯好于同期滬深兩市的平均水平。但是問題在于獨(dú)立董事的貢獻(xiàn)難以 具體評定，我們無法區(qū)分公司表現(xiàn)良好的業(yè)績有多少是由于獨(dú)立董事的存在。以風(fēng)華高科和東方電子為例，這兩家公司2000年才開始聘請獨(dú)立董事，而這兩家公 司在并無獨(dú)立董事的1999年以前就已經(jīng)保持了高速的增長與良好的業(yè)績。

    獨(dú)立董事設(shè)立的本意就是制衡公司經(jīng)理權(quán)對股東利益的損害。特別是在沒有設(shè)立監(jiān)事會的美國、英國和法國的一些上市公司中，獨(dú)立董事制度無疑是強(qiáng)化公司內(nèi)部制衡機(jī)制的一個有效選擇。這也正是獨(dú)立董事制度在美國、英國和法國發(fā)展最快、作用最大的一個主要原因。？

    從20世紀(jì)30年代開始，美國證監(jiān)會就建議公眾股份公司設(shè)立“非雇員董事”。美國1940年《投資公司法》中規(guī)定董事會至少40%的董事必須為獨(dú)立董事。 真正的獨(dú)立董事制度的興起，則源于20世紀(jì)70年代末，特別是進(jìn)入90年代后，有了更大規(guī)模的發(fā)展。獨(dú)立董事制度越來越普及。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD） 1999年的調(diào)查，獨(dú)立董事占董事會的比例，美國為62%，英國為34%，法國為29%.《財(cái)富》雜志“美國公司100強(qiáng)”中，董事會的平均人數(shù)為11 人，獨(dú)立董事為9人，內(nèi)部董事只有2人。美國投資者責(zé)任研究中心對標(biāo)準(zhǔn)普爾500家指數(shù)中的1165家公司進(jìn)行考察統(tǒng)計(jì)，在11674名董事中，獨(dú)立董事 的比例為62.2%.可見，國外獨(dú)立董事作用的有效發(fā)揮是建立在其董事會中具有明顯的群體優(yōu)勢基礎(chǔ)之上的。

    根據(jù)中國證監(jiān)會今年4月份發(fā)布 的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》征求意見稿，2002年6月30日前，境內(nèi)上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)有1/3以上為獨(dú)立董事。即使獨(dú)立董 事比例達(dá)到1/3，在董事會中仍屬于弱勢群體。更何況國內(nèi)目前1000多家上市公司至少需要3000多位獨(dú)立董事，如果加上新上市公司和擬上市公司的獨(dú)立 董事，獨(dú)立董事的數(shù)量還將增加。龐大的，精通經(jīng)濟(jì)、法律等多方面專業(yè)技能的獨(dú)立董事隊(duì)伍從何而來？

    如何保證獨(dú)立董事盡心盡職也是一個非常 困難的問題，沒有足夠的利益驅(qū)動，獨(dú)立董事就難有積極性去從事責(zé)任很大的工作，而一旦在經(jīng)濟(jì)上依賴于當(dāng)董事的薪酬，獨(dú)立董事的獨(dú)立性就將大打折扣。并且， 在賦予獨(dú)立董事較大權(quán)力的同時，沒有損失賠償責(zé)任的約束，就會導(dǎo)致獨(dú)立董事的投票權(quán)成為廉價投票權(quán)。

    治理之三：健全法律制度對股東的保護(hù)

    評價：是解決問題的根本所在，理論上的作用也是明確的

    對全球范圍內(nèi)公司股權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益保護(hù)薄弱的國家，有著集中的股權(quán)與深度和廣度都不足的股票市場。股權(quán)分散的公司通常出現(xiàn)在法律上對小股東權(quán)益保 護(hù)良好的國家。在這些國家中，因?yàn)樾」蓶|知道即使他們不能直接影響公司的決定，法律的保護(hù)也會使他們的投資免受控股股東的掠奪，從而小股東愿意為購買股權(quán) 支付較高的價格。因?yàn)樗麄冎溃诹己玫姆杀Ｗo(hù)之下，與被控制公司的管理者掠奪相反，公司的利潤會作為股息或紅利返還給他們。當(dāng)小股東愿意為股權(quán)支付高 價時，控股股東就愿意擴(kuò)大股權(quán)融資的規(guī)模，這就分散了股權(quán)，并削弱了控股股東的控制權(quán)。而且，由于股東的保護(hù)機(jī)制良好，控股股東不用擔(dān)心在他們失去控制權(quán) 后受到掠奪，并愿意進(jìn)一步降低他們的持股比例。控股股東愿意削減自己的持股比例甚至放棄控股。

    通過限制掠奪，提升了市場中證券的價值，從而使更多的企業(yè)可以獲得外部融資，帶來金融市場的擴(kuò)張。結(jié)果就是在這些國家中，股票市場廣度更大，更有價值，股權(quán)集中程度更低。以托賓Q值分析法來衡量公司的價值，發(fā)現(xiàn)較好的股東保護(hù)是與較高的公司價值相聯(lián)的。

    因此限制大股東掠奪行為最本源的辦法在于改善法律環(huán)境，增加掠奪小股東的難度。法律上應(yīng)給予小股東清楚的權(quán)利去防止掠奪發(fā)生，或當(dāng)損害發(fā)生時尋求補(bǔ)償?shù)臋C(jī) 會。確立起董事對股東承擔(dān)注意義務(wù)和大股東對小股東承擔(dān)受信托義務(wù)的原則，并使股東享有起訴權(quán)，其中包括股東代位公司對有關(guān)董事和大股東的派生訴訟權(quán)。董 事違反其義務(wù)給公司造成損害的，公司有權(quán)起訴，有權(quán)要求董事承擔(dān)賠償責(zé)任。代表公司起訴的首先是董事會。由于大股東、董事就是侵害公司利益的行為人，從而 使得受其控制的公司往往拒絕或怠于行使訴權(quán)，如果董事會不能或不愿以公司名義起訴，那么，這種訴權(quán)就會轉(zhuǎn)移到股東大會。如果股東大會不行使此權(quán)利，任何小 股東都可代表公司提起訴訟，這就是派生訴訟。之所以稱為派生訴訟是因?yàn)殡m然董事或大股東的不當(dāng)行為損害了公司利益，但由于小股東本身所享有的個人權(quán)利并未 遭受直接損害，從而小股東不得對不當(dāng)行為人提起直接訴訟。

    此外，改善信息披露也是完善法律環(huán)境的關(guān)鍵因素，雖然信息披露并不直接作用于薄弱的股東保護(hù)這一問題，但它確實(shí)是一個非常重要的因素。

    當(dāng)然，盡管學(xué)術(shù)上對法律限制的評價是明確的，在理論上，母公司行為的公平性要接受法律的調(diào)查，然而，對與母公司之間的不公平交易的調(diào)查是極少的。實(shí)際上即使法院愿意介入，這種調(diào)查也困難，更何況法院缺乏這種積極性。

    對大股東掠奪行為的治理并沒有萬應(yīng)良方，要減小控股股東與小股東的代理沖突，寄望于降低大股東的持股比例與獨(dú)立董事的介入是不夠的。關(guān)鍵在于標(biāo)本兼治，而 不能指望在某一方面的孤軍深入。完善法律對股東的保護(hù)雖然沒有立竿見影的效果，卻是約束大股東行為的基礎(chǔ)所在，缺乏法律制度作為后盾的治理將成為無本之木。