從布萊克（Black，1970）開始，當代一些學者開始探討記賬單位（價值尺度）和交換媒介（流通手段）分離的可能性。他們設想記賬單位是純粹抽象的，與行使交換媒介職能的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合完全分離開來；所有的交換媒介都是內(nèi)生的，不存在中央銀行和法定貨幣（基礎貨幣），人們可以用任何形式的資產(chǎn)清償其債務。這種理論被稱為“新貨幣經(jīng)濟學”（New Monetary Economics）。實際上，在金融史上曾經(jīng)出現(xiàn)過類似于新貨幣經(jīng)濟學記賬單位與交換媒介分離的理論構(gòu)想的貨幣制度。古典經(jīng)濟學家曾廣泛引用過非洲原始民族曼迪果人的支付安排，他們采用一種稱為“馬居特”（Macute）的抽象記賬單位。西斯蒙第在《政治經(jīng)濟學新原理》中提到：“馬居特與任何事物都不相干，而只是人們想象出來用于比較商品價格的一個名詞。人們說這頭牛值10馬居特，這個奴隸值15馬居特，那個玻璃項鏈值2馬居特……，而實際上這些物品都是互相直接交換的�！睔W洲大陸的貨幣制度也很早就表現(xiàn)出記賬單位與交換媒介的分離性。金德爾伯格指出：“記賬貨幣的計算并不需要有真正的硬幣，就像人們不需要用尺子來計算距離一樣。很早的時候，鎊和先令是用來給商品定價的，鑄成的硬幣僅銀便士而已。在比較不同硬幣的價值時，貨幣的記賬單位作為貨幣的貨幣就顯得格外重要了。在18世紀的米蘭，流通于市面的硬幣多達50種。要處理好這種局面，只有使它們相等于一個抽象的、甚至是想象的單位，如利弗或里拉。”然而金融史上記賬單位與交換媒介的分離只是一些偶然事件，以至于很長時間以來人們一直認為記賬單位與交換媒介的結(jié)合是理所當然的。不過，隨著信息技術的突飛猛進，電子貨幣和證券化的發(fā)展有可能使新貨幣經(jīng)濟學的理論構(gòu)想走向現(xiàn)實。

　　一、記賬單位與交換媒介分離的魅力所在——支付體系中性

　　新貨幣經(jīng)濟學者認為在記賬單位與交換媒介分離的支付體系里，不會再有因貨幣供求失衡引起的宏觀經(jīng)濟波動，這正如薩伊所說的“供給創(chuàng)造對自己的需求”。也就是說，支付體系是中性的，銀行和個人的支付與交易清算活動不影響作為記賬單位的任何資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的購買力，不影響一般價格水平。

　　法馬（Fama，1980）認為在這種支付體系里，莫迪利安尼—米勒的純財務決策無關性定理同樣適用于銀行：“銀行代表存款人持有資產(chǎn)組合，因為它可以更有效地維持支付體系。……但銀行只是存款的被動供給者，銀行體系在價格決定及實際經(jīng)濟活動中至多只是被動的影響因素�！蔽覀兿旅姘研仑泿沤�(jīng)濟學的支付體系與傳統(tǒng)的金本位制度相對照，以理解法馬所描述的這種支付中性。

　　在金本位制下，記賬單位是金，法律規(guī)定1個貨幣單位（如1美元）的含金量，一般價格水平的決定可簡單表示為：P=$／CPI消費品組合：（$／單位量黃金）X（單位量黃金／CPI消費品組合）。其中，CPI消費品組合表示計算消費物價指數(shù)的消費品組合；（$／單位量黃金）表示單位量黃金（如一盎司）是多少美元，它是法律規(guī)定的；（單位量黃金／CPI消費品組合）表示黃金與構(gòu)成消費物價指數(shù)的商品組合之間的相對價格，即一個消費物價指數(shù)商品組合相當于多少黃金。在金本位制下黃金既是記賬單位，又充當一般等價物。也就是說，黃金作為基礎貨幣，充當銀行同業(yè)清算手段，它同時也直接用作交換媒介（金幣可以直接流通）。銀行為了保證其票據(jù)兌現(xiàn)，必須自己持有一部分黃金儲備。這樣，銀行的儲備選擇行為會影響作為記賬單位的黃金的需求，會影響黃金與其他商品的價格（單位量黃金／CPI消費物價組合），從而也會影響名義價格水平。

　　法馬認為作為記賬單位的物品可以是任意的，如石油或鋼鐵都可直接用作記賬單位，即一般價格水平也可以由一個CPI消費品組合等于多少升石油或多少公斤鋼鐵（P=石油單位數(shù)／CPI消費品組合）來定義。格林菲爾德和伊格爾（Greenfield & Yeager，1983）更設想創(chuàng)造一個特別的新記賬單位，使得它與實際用于交換媒介的任何商品分離。他們把這種抽象的記賬單位稱為“Valun”，為了使一般價格水平具有穩(wěn)定性，Valun被定義為由大量標準商品的特定數(shù)量組成。一般價格水平由Valun與CPI消費品組合的相對價格決定，即P=Valun單位數(shù)／CPI消費品組合。雖然只有在Valun的組成與CPI消費品組合完全一致時，一般價格水平才會完全穩(wěn)定（為1），但格林菲爾德和伊格爾注意到，由于大數(shù)定律，以商品組合（Valun）為單位的價格水平比以任何單個商品如金為單位的價格水平更為穩(wěn)定。格林菲爾德和伊格爾設想作為記賬單位的Valun并不充當交換媒介。銀行可以用它或交易對手認為的最合適的任何資產(chǎn)，作為兌現(xiàn)其存款賬戶或銀行票據(jù)、支付同業(yè)債務的工具，如土豆或金等。1單位的銀行票據(jù)代表對1單位Valun的求償權，但銀行可以用任何資產(chǎn)兌現(xiàn)其發(fā)行的銀行票據(jù)。用這些資產(chǎn)兌現(xiàn)銀行票據(jù)時的兌換率（如1單位銀行票據(jù)兌換多少單位的土豆）是隨時變化的，以補償該資產(chǎn)（土豆）與Valun商品組合間相對價格（土豆單位／Valun商品組合）的變化，從而使銀行票據(jù)的價值（單位銀行票據(jù)／Valun組合）不變，即（單位銀行票據(jù)／土豆單位）。（土豆單位／Valun組合）：（單位銀行票據(jù)／Valun組合）不變。因此，在新貨幣經(jīng)濟學的世界里，即使在金被用作交換媒介的情況下，也與金本位制存在本質(zhì)的區(qū)別：1單位銀行票據(jù)兌換的金是變化的，它反映著金與記賬單位Valun組合中商品的相對價格的變化；而金本位制下，由于金同時又是記賬單位（一般等價物），1單位銀行票據(jù)兌換的金是固定的。

　　可見，在新貨幣經(jīng)濟學設想的這種記賬單位與交換媒介分離的支付體系中，銀行的儲備行為并不會影響一般價格水平（銀行票據(jù)的價值，即購買1單位CPI消費品組合需要多少單位銀行票據(jù)，亦即CPI消費品組合與記賬單位Valun商品組合的相對價格）。如果銀行以土豆作為儲備資產(chǎn)，它對土豆需求的變化影響土豆的價值（即土豆與Valun商品組合間相對價格），從而會引起土豆兌換率的變化，但如上所述，銀行的這種儲備調(diào)整行為并不影響銀行票據(jù)的價值（即單位銀行票據(jù)／Valun組合）。這就是上面法馬所說的銀行體系“在決定價格和真實經(jīng)濟活動中至多只是被動的影響因素”的含義。

　　在金本位或法定貨幣本位下，一個封閉經(jīng)濟里如果發(fā)生對基礎貨幣（本位貨幣）的需求或供給發(fā)生變化，一般價格水平（貨幣的購買力）也會發(fā)生相應的變化，這種變化經(jīng)過一般商品和勞務名義價格的較長時間調(diào)整過程才能實現(xiàn)。為此，費雪爾（Fisher，1926）曾設想通過調(diào)整政府規(guī)定的單位貨幣（1美元）的含金量，從而免除一般商品勞務名義價格的長期調(diào)整過程。而在新貨幣經(jīng)濟學記賬單位與交換媒介相分離的支付體系里，對用作交換媒介的某種資產(chǎn)的過量需求或供給，可以隨時通過市場上這種資產(chǎn)與記賬單位Valun的各組成商品間的均衡價格的調(diào)整而消除，它并不影響一般價格水平。隨著用于交換媒介的資產(chǎn)的市場迅速出清，對其他資產(chǎn)（商品）的過量供給同時趨于零。因此，這種支付體系對于實質(zhì)經(jīng)濟活動來說是中性的，不會出現(xiàn)對交換媒介的過量需求引起總供給過剩、并最終導致實質(zhì)經(jīng)濟活動收縮的情形，而這種狀況可以說是存在基本貨幣（本位貨幣）的貨幣經(jīng)濟里宏觀經(jīng)濟波動的基本原因之一。換句話說，由于“貨幣”市場連續(xù)地趨于出清（即對任何用于交換媒介的資產(chǎn)的供給與需求連續(xù)地趨于均衡），“薩伊定律”趨于成立。

　　記賬單位與交換媒介分離的另一個優(yōu)點：由于用作交換媒介的資產(chǎn)的價格（用Valun表示）具有靈活性，這消除了傳統(tǒng)部分準備金制下的銀行體系所面臨的擠兌風險。任何對用作交換媒介的資產(chǎn)需求的增加都不會導致銀行儲備的枯竭，而只是提高這種資產(chǎn)用Valun表示的價格，銀行可以用更少的該種資產(chǎn)來清償用Valun表示的負債。

　　二、實現(xiàn)記賬單位與交換媒介分離的前提——一般均衡

　　記賬單位與交換媒介分離會產(chǎn)生這樣的問題：商品、金融資產(chǎn)和交換媒介的價格如何決定？商品的價格應以Valun為單位；銀行票據(jù)應以Valun計價，它們可能以低于或高于面值的價格交易；同樣，類似于共同基金的交易賬戶的余額也必須連續(xù)地用Valun定價。問題在于，現(xiàn)實中在根本不存在Valun（某種商品組合）的市場交易的情況下，如何以Valun為單位對商品、勞務、金融資產(chǎn)及交換媒介進行標價呢？現(xiàn)實中存在的是各種具體商品的市場，即各種商品（包括Valun組合中的各商品）、金融資產(chǎn)間的交易，為了得到各種商品和金融資產(chǎn)以Valun表示的價格，我們只能在所有單個市場都均衡，形成均衡價格后，才能計算出單個商品以Valun表示的價格。這就需要瓦爾拉斯一般均衡理論中的拍賣機制，然而這種瓦爾拉斯拍賣者在現(xiàn)實世界中一般是不存在的。正如懷特（White，1984）指出的，在現(xiàn)實世界里，人們將用占主導地位（即交易最頻繁）的資產(chǎn)作為交換媒介，并以此作為記賬單位（價值尺度）對其他資產(chǎn)標價，以使信息成本和交易成本最小化。

　　為了解決這一矛盾，是否可以用特定品牌的銀行票據(jù)對一般商品進行標價呢？這時Valun商品組合的市場價格之和（以銀行票據(jù)表示）可能與定義銀行票據(jù)的Valun的價值發(fā)生偏離，即構(gòu)成Valun組合的各商品的價格之和可能大于或小于1單位銀行票據(jù)（設1單位銀行票據(jù)定義為對1單位Valun的求償權）。當然套利可以使兩者最終趨于一致。然而，正如舒納德和威特克爾（Schnadt&Whittaker，1993）指出的，這一解決方案也會帶來另一問題：當1單位Valun的市場價格偏離于1時，銀行通過連續(xù)地調(diào)節(jié)兌換率以兌現(xiàn)其發(fā)行的銀行票據(jù)可能是“不可操作的”（inoperable）。

　　這種“不可操作性”的原因如下：為了維持確定適當?shù)膬冬F(xiàn)率，銀行必須連續(xù)地觀察Valun與某種交換媒介（如土豆）的當前相對價格。但是，市場上各種資產(chǎn)都用銀行票據(jù)標價，并不直接存在土豆與Valun各組成商品的相對價格。因此，銀行必須連續(xù)地觀測所有組成Valun的資產(chǎn)（商品）的市場價格（以某種銀行票據(jù)標價），以及用于兌現(xiàn)的某種資產(chǎn)（如土豆）的市場價格（同樣以這種銀行票據(jù)標價），并據(jù)此連續(xù)地推算出這種交換媒介（土豆）與Valun組合的相對價格。假設經(jīng)濟體系中最初出現(xiàn)如下需求狀態(tài)：對Valun組合中的某些商品的需求增加，從而使得加總的Valun的市場價格（以銀行票據(jù)標價）高于1，但這種需求變化并沒有影響到某種用作交換媒介的資產(chǎn)的市場價格（如土豆，同樣以這種銀行票據(jù)標價）。土豆與Valun商品組合的相對價格下降了。這樣，為了用土豆清償其票據(jù)（代表對一定量Valun的求償權），銀行現(xiàn)在必須付出更多盎司的土豆。在這一過程中存在兩種套利機會。第一種套利機會利用Valun商品組合的價格之和與1的背離。如果Valun商品組合的價格之和高于1，套利戰(zhàn)略是將銀行票據(jù)以1從其他銀行（如用Valun商品兌現(xiàn)的銀行）提存，然后以市場價格賣出，這樣增加了市場上對Valun組合中商品的供給，從而使其市場價格有向下調(diào)整的壓力。這一種套利行為的結(jié)果是消除Valun商品組合的價格之和與1的背離。第二種套利機會是這樣一種動態(tài)調(diào)整過程：在第一期，根據(jù)對初始需求狀態(tài)的假設，市場上土豆的初始交易價格（以某種銀行票據(jù)標價）不變，而由于上面提到的原因，銀行已經(jīng)調(diào)整了土豆作為交換媒介的兌換率，即單位銀行票據(jù)可以兌現(xiàn)更多的土豆，這樣產(chǎn)生了第二種套利機會。套利戰(zhàn)略是在市場上用土豆換取銀行票據(jù)，然后到銀行用票據(jù)換取更多的土豆。這種套利將增加市場上土豆的供給（減少土飯的需求），從而使得市場上土豆價格下降。第二期，假定第一種套利速度比第二種套利速度慢，即在第二期Valun商品組合的市場價格變化不大。由于土豆市場價格的下降，銀行根據(jù)上述機制會進一步下調(diào)土豆作為交換媒介的兌換率，即進一步增加單位票據(jù)兌現(xiàn)土豆的數(shù)量。這又產(chǎn)生了新的第二種套利機會。第三期以后的套利機制與第二期一樣。這一動態(tài)過程的結(jié)果，在第二種套利速度大于第一種套利速度的前提下，銀行將連續(xù)地向下調(diào)整土豆的兌換率，用于兌現(xiàn)單位銀行票據(jù)的土豆數(shù)量將無限地上升，土豆的市場價格會無限地下降。因此銀行遲早會停止用土豆兌現(xiàn)其票據(jù)。這就是說，在以銀行票據(jù)對一般商品進行標價的記賬單位與交換媒介分離的支付體系中，銀行可能入不敷出，因此不存在一個穩(wěn)定的均衡點。

　　可見，“新貨幣經(jīng)濟學”的記賬單位與交換媒介分離的支付體系設想必須建立在完善的瓦爾拉斯一般均衡基礎之上，需要存在一個類似于瓦爾拉斯拍賣者的定價機制使所有市場同時達到均衡。雖然在可預見的未來新貨幣經(jīng)濟學的理論構(gòu)想是很難實現(xiàn)的，但不可否認，信息技術的飛速發(fā)展正不斷縮短一般均衡的理論世界與現(xiàn)實的距離。

　　三、電子貨幣和證券化的發(fā)展不斷增強新貨幣經(jīng)濟學理論構(gòu)想的可行性

　　新貨幣經(jīng)濟學設想交易通過同時借記和貸記某種形式的財富賬戶進行。法馬（1983）就曾以證券交易為例說明在一種“精密的記賬系統(tǒng)”中，可以避免“需求的雙重耦合”的矛盾。然而，懷特（1984）指出從以貨幣為交易媒介體系中自發(fā)產(chǎn)生“新貨幣經(jīng)濟學”的支付體系必需滿足三個條件：（1）可贖型的內(nèi)生貨幣（redeemable inside money）的消失，即債權型支付工具（如支票存款）消失；（2）外生貨幣的消失；（3）用資產(chǎn)或資產(chǎn)組合而非外生貨幣對記賬單位進行再定義。

　　隨著貨幣市場基金型支付工具的發(fā)展，第一個條件是完全可以滿足的。貨幣市場基金是一種主要投資于流動性和安全性高的短期資產(chǎn)的共同基金，它建立在股權型合約基礎之上，這與傳統(tǒng)的銀行活期存款存在本質(zhì)的區(qū)別。貨幣市場基金代表其投資者持有證券化的資產(chǎn)，并連續(xù)地進行盯市（marked to market），能夠隨時按資產(chǎn)的市場價值調(diào)整其客戶賬戶的價值。近十多年來，美國貨幣市場基金發(fā)展迅猛，在1980年末，貨幣市場基金的資產(chǎn)只有764億美元，到了1998年末，它持有的資產(chǎn)達到3380億美元。在1996年8月，其資產(chǎn)總額曾經(jīng)達到過8581億美元。由于貨幣市場基金的資產(chǎn)質(zhì)量高、流動性強，客戶可據(jù)此簽發(fā)支票，其支付功能迅速發(fā)展起來。皮洛夫（hlloff，1999）曾系統(tǒng)地比較了可以簽發(fā)支票的貨幣市場基金賬戶與銀行傳統(tǒng)的支票賬戶，發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金提供支付服務時在安全性、便利性方面毫不遜色，而且客戶還能獲得一定的收益。可見，以股權合約為基礎的支付工具完全有能力取代傳統(tǒng)的以債務合約為基礎的支票存款賬戶。

　　第二個條件也可以滿足。在美國，目前法定貨幣只占交易媒介的1%且主要由家庭持有，在其他廣泛的商業(yè)活動領域，交易在并不需要法定貨幣的情況下也能順利進行。作者在另一項研究中指出，隨著零星交易的電子支付工具在經(jīng)濟體系中的擴展和支付習慣的演變，這種交易媒介與記賬單位間的分離將進一步深入，現(xiàn)實的法定貨幣最終將失去存在的必要（尹恒，2002）。然而，從當前貨幣支付體系向賬戶交易體系的轉(zhuǎn)變將是一個緩慢的漸進過程。隨著運用證券化求償權進行的電子支付逐漸代替法定貨幣，法馬設想的賬戶交易體系會逐漸形成。在這一漸進的過程中，法定貨幣作為記賬單位的職能并不會受到損害。我們知道，盡管有些紙幣和硬幣不再承擔著交換媒介的職能，這些貨幣卻變成錢幣收藏家追逐的對象。在未來，隨著紙幣和硬幣逐漸變得稀少，社會對它們作為流通手段的需求已經(jīng)消失，但這些貨幣仍然是錢幣收藏者所熱衷的收藏品，它們可能會作為有著正的相對價格的資產(chǎn)存在。在法定貨幣相對于其他資產(chǎn)存在確定的正相對價格（如作為一種有收藏價值的資產(chǎn)）的前提下，它充當記賬單位的職能不會受到威脅。因此，盡管法定貨幣不再充當交換媒介，在對它作為資產(chǎn)還存在某些需求時，其記賬單位的功能不會受到損害，一般價格水平還會得到適當?shù)亩�義。這樣，在法定貨幣這種外生貨幣退出支付體系過程中，格利和肖（1960）的擔心就可能是多余的，他們曾指出外生貨幣作為交換媒介的消失會導致價格水平無法錨定（anchorless），或者對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生劇烈的沖擊。

　　隨著支付技術的進一步發(fā)展，如果在未來法定貨幣不再作為有正相對價格的資產(chǎn)存在，那么，就有必要建立某種以商品為基礎的記賬單位（價值尺度），如我們上面談到過的Valun.這就是懷特的第三個條件。懷特認為在無貨幣的交易體系里交易成本高昂，交易者會感到很不方便。的確，在通常情況下用資產(chǎn)而不是用貨幣（法定貨幣或商品貨幣）作為交易媒介會產(chǎn)生相當大的與資產(chǎn)交易相關的買賣價差。然而我們可以想象，在未來網(wǎng)絡、通訊等信息技術高度發(fā)達的世界里，包括買賣價差在內(nèi)的交易成本可能降低到忽略不計的程度。因此懷特的論點將不再有力。

　　總之，隨著信息技術的發(fā)展，電子貨幣的形式也將從現(xiàn)在的儲值卡、貸記卡向網(wǎng)絡化方向發(fā)展，由封閉型向開放型方向發(fā)展，最終脫離任何實體的束縛，發(fā)展成為存在于互聯(lián)網(wǎng)中的純數(shù)據(jù)。技術發(fā)展和制度創(chuàng)新使得貨幣的形態(tài)日益虛擬化，最終可能形成記賬單位與交換媒介分離的支付體系。