【摘要】對賭協(xié)議是指投資方和企業(yè)出于對企業(yè)未來前景的不確定性，為確保各自的利益而設(shè)定的財務(wù)契約，它有助于投資者在一定程度上鎖定投資風(fēng)險，確保投資收益，是投資者與經(jīng)營者之間的一種激勵與約束性的制度安排。本文通過剖析永樂電器與摩根士丹利的對賭案例，從中總結(jié)經(jīng)驗與教訓(xùn)，希望能為我國企業(yè)海外融資中對賭協(xié)議的簽訂提供一些建設(shè)性意見。

　　【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；融資安排；永樂電器；摩根士丹利

　　一、案例介紹

　　通俗地講，對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥資5 000萬美元收購當(dāng)時永樂電器20%的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約0.92港元。摩根士丹利入股永樂電器以后，與企業(yè)達(dá)成協(xié)議：在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使價值約為1 765萬美元的認(rèn)股權(quán)。這一認(rèn)股權(quán)利實際上是一個股票看漲期權(quán)。為使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份對賭協(xié)議。協(xié)議約定：如果永樂電器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4 697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4 697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9 394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。并且規(guī)定，凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計任何非經(jīng)常收益。協(xié)議還設(shè)計了另一種變通方式，即若投資者達(dá)到回報目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個回報目標(biāo)是，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)初次投資的3倍（2005年1月初次投資總額為5 000萬美元，其中摩根士丹利投資約4 300萬美元），再加上行使購股權(quán)代價的1.5倍（摩根士丹利在永樂電器上市前行使了約1.18億港元的購股權(quán)），合計約11.7億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利為自己的投資設(shè)定了一個最低回報率底線，即約260%。2005年9月，永樂電器在香港成功上市。2006年6月底，永樂公開承認(rèn)，當(dāng)初與大摩簽訂協(xié)議時預(yù)測過于樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。

　　二、簽訂對賭協(xié)議之再思考

　�。ㄒ唬┩赓Y投行投資中國企業(yè)所簽對賭協(xié)議的特點

　　一是在對賭中，賭的是業(yè)績，籌碼是股權(quán)。國內(nèi)的對賭協(xié)議均以股權(quán)為籌碼實現(xiàn)對賭。股權(quán)價值基本上依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，以未來業(yè)績?yōu)橘�注，可鎖定投資風(fēng)險。二是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)。如摩根士丹利取得永樂電器20%的股權(quán)。三是對賭協(xié)議的一方既是公司的管理層，也是公司的大股東之一。四是持有高杠桿性的股票看漲期權(quán)。摩根士丹利對永樂電器的認(rèn)股價格為1.38港元/股。五是高風(fēng)險性。參與對賭的企業(yè)可能輸?shù)魩浊�萬股股份，或以市場溢價20%的價格贖回股份。六是股份在香港證券市場流動自由。七是投資者僅為財務(wù)投資，不介入企業(yè)的公司治理，也不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。八是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

　�。ǘ�）外資投行為企業(yè)提供的除資金以外的增值服務(wù)

　　外資為企業(yè)上市做好了準(zhǔn)備工作。外資進(jìn)入企業(yè)后，幫助企業(yè)重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助企業(yè)在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設(shè)計一個能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，是私募投資者的貢獻(xiàn)之一。 企業(yè)上市的整個過程也主要由外資資金來主導(dǎo)。外資資金的品牌以及他們對企業(yè)的投入讓股市上的機(jī)構(gòu)投資者更放心。外資投資者是公司與股票市場最終的機(jī)構(gòu)投資者之間的一個橋梁。外資品牌入駐企業(yè)也幫助企業(yè)提高了企業(yè)的信譽(yù)，對企業(yè)獲取政府支持和其他資源也有幫助。

　�。ㄈ�）對賭協(xié)議給永樂電器帶來的負(fù)面影響

　　從永樂上市到摩根士丹利持有的股票鎖定期結(jié)束前，由摩根士丹利研究部門給予永樂“增持”的評級，并調(diào)高永樂目標(biāo)價，推動永樂股價大幅上升。而在其第一個股票鎖定期到期的當(dāng)天，摩根士丹利減持了一半的永樂股份（另一半股份還在鎖定期），并幾乎同時下調(diào)永樂的評級。當(dāng)永樂難以達(dá)到當(dāng)初雙方簽訂的對賭協(xié)議之時，摩根士丹利展開了一系列環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂的行動，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂股價走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂對大中的合并告吹。同時，大摩又調(diào)高永樂競爭對手國美的評級并增持國美，并公開發(fā)表言論支持國美并購永樂。

　　三、永樂電器對賭協(xié)議中的風(fēng)險管理

　　很多人認(rèn)為永樂被國美并購事件的發(fā)生與永樂的對賭協(xié)議有很強(qiáng)的相關(guān)性：摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上迫不及待地拋售永樂的股票，打壓公司股價，降低評級，加速了永樂被并購的進(jìn)程。對賭協(xié)議作為一種企業(yè)發(fā)展與管理的雙刃劍，企業(yè)在決策時必須要慎重與理性地思考。

　　永樂香港上市募集的資金絕大部分都閑置在銀行存款上，這說明永樂發(fā)展的首要瓶頸并不是資金短缺問題，而是別的問題。如果是這樣的話，那么高風(fēng)險引入外資投資者以及上市募集資金是否必要，就值得管理層深刻反思。其次，在引入外資投資者的決策上，要清醒地認(rèn)識到摩根士丹利、高盛等投資者決不是戰(zhàn)略投資者，他們特別崇尚短期快速獲利，并十分關(guān)注其投入資本的流動性，在戰(zhàn)略上不可能關(guān)注被投資企業(yè)在商品經(jīng)營領(lǐng)域的長期發(fā)展，難以在戰(zhàn)略、經(jīng)營上與既是管理層又是股東的企業(yè)人員風(fēng)雨同舟。

　　管理層必須慎重安排對賭協(xié)議的關(guān)鍵條款，鎖定協(xié)議風(fēng)險。就對賭條款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業(yè)的發(fā)展前景。預(yù)測其前景時，切忌過喜或過悲。過喜，管理層的預(yù)期過高，簽訂的賭注過大，會導(dǎo)致管理層負(fù)擔(dān)過重；過悲，管理層的預(yù)期過低，外資投資者可能因賭注不足而失去興趣。企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議前，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)與企業(yè)的當(dāng)前狀況，盡可能制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。因為一旦簽訂了以業(yè)績?yōu)橘�注的對賭協(xié)議，企業(yè)便走上了高速擴(kuò)張的發(fā)展之路，但這條路卻極可能是條不歸之路。

　　依據(jù)當(dāng)前發(fā)展盡可能制定穩(wěn)健的對賭目標(biāo)與細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。在上述對賭協(xié)議中，業(yè)績的賭局過大。比如“如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4 697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉(zhuǎn)讓9 394萬股股份作為補(bǔ)償。”而2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達(dá)到5.66億元，低于對賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧�賭協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%才行。這一“跳躍式”的盈利增長目標(biāo)顯示出當(dāng)初永樂管理層的盈利增長預(yù)期很不理性。對賭協(xié)議實質(zhì)上是促使投資者與管理層理性地、盡可能穩(wěn)健地規(guī)劃公司未來的成長路徑和發(fā)展戰(zhàn)略。在簽訂與接受對賭協(xié)議前，應(yīng)將其與自身產(chǎn)業(yè)的長期盈利狀況以及自身在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的地位結(jié)合起來考慮，不但要準(zhǔn)確地獲取行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產(chǎn)、銷售、毛利率、市場開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)等細(xì)化到具體數(shù)值，應(yīng)考慮到可能出現(xiàn)的風(fēng)險并做好規(guī)避措施。

　　四、對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的幾點建議

　�。ㄒ唬�準(zhǔn)確分析對賭協(xié)議的利弊

　　投資方如摩根士丹利等簽訂對賭協(xié)議的目的是，在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績與發(fā)展，降低投資風(fēng)險，維護(hù)自己的利益。而融資方如企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但對賭協(xié)議是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實際情況，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

　�。ǘ�）認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求

　　企業(yè)應(yīng)該優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金，解決資金短缺的問題。并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問題上都可以使用對賭協(xié)議。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

　�。ㄈ�）仔細(xì)研究并謹(jǐn)慎設(shè)計對賭協(xié)議條款

　　對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，我國目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭賭注。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等；如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票等。從目前的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力過大。

　�。ㄋ模┨岣咂髽I(yè)管理層的經(jīng)營管理水平

　　對賭協(xié)議中的有些條款是外資投行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，為了企業(yè)的短期發(fā)展，重業(yè)績輕治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或雖贏但后勁盡失，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，企業(yè)的未來發(fā)展需要企業(yè)自己管理與規(guī)劃。

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