股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價(jià)值的重要關(guān)鍵一環(huán)?，F(xiàn)代融資理論認(rèn)為：企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動(dòng)態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況做出判斷與決策。

　　在通常情況下，企業(yè)的融資存在著一定順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而外部融資中債權(quán)融資又優(yōu)先于股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論的基本點(diǎn)有三個(gè)：首先，企業(yè)會(huì)盡量避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券的方式對希望投資的項(xiàng)目進(jìn)行融資；其次，內(nèi)部融資的收益率需達(dá)到股東的投資收益率，因此企業(yè)必然明確設(shè)定一個(gè)目標(biāo)股利比率，在穩(wěn)定的股利政策和投資項(xiàng)目不可預(yù)測的波動(dòng)中，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流小于項(xiàng)目的投資支出時(shí)，企業(yè)首先使用其積累的現(xiàn)金余額；第三，如果需要外部融資，在滿足安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過外部融資來解決部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。

　　國外上市公司融資政策特點(diǎn)何在

　　克服信息不對稱條件下逆向選擇行為的融資政策的安排，在資本市場相對完善的國家得到了普遍驗(yàn)證。Rajan和Zingales根據(jù)Global Van-tage與OECD提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算了西方七國的融資結(jié)構(gòu)，除日本外，其他六國的外部融資都明顯小于內(nèi)部融資；在外部融資構(gòu)成中，除法國外，其他國家的負(fù)債融資凈額顯著大于其股票融資凈額?？梢姡毡?、法國外，西方主要國家的上市公司融資政策符合優(yōu)序融資理論的三個(gè)基本要點(diǎn)。

　　有關(guān)研究把西方國家的企業(yè)融資劃分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式。另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。

　　通過對兩種模式的進(jìn)一步分析表明，以英美企業(yè)為代表的融資模式更加符合優(yōu)序融資理論。經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展，美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟，企業(yè)制度已非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循優(yōu)序融資理論，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資的先后順序。換言之，企業(yè)先依靠內(nèi)部融資，然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。

　　我國上市公司外部融資持續(xù)走低

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國上市公司融資方式的總體特征表現(xiàn)為：內(nèi)部融資在企業(yè)融資總額中最近5年的均值為58%，近5年沒有明顯的變化趨勢；外部融資，與內(nèi)部融資比例穩(wěn)定相對應(yīng)，總的比例變化不大；外部融資———債權(quán)融資，近5年呈現(xiàn)逐年上升趨勢，由2000年的10.39%上升到2004年的26.38%；外部融資———股權(quán)融資，近5年持續(xù)下降，趨勢明顯，由2000年的34.91%下降到2004年的16.01%。

　　2000年我國上市公司采用不同融資方式的比重，由高到低依次為內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資，發(fā)展到2004年依次內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資。按照2004年的排列順序，基本符合優(yōu)序融資的理論，尤其是從2000年股權(quán)融資比例重于債權(quán)融資比例，演變到2004年的債權(quán)融資比例重于股權(quán)融資比例，更加說明這一變化。我們通過分析認(rèn)為，產(chǎn)生這一變化的原因主要有以下三個(gè)：

　　一是客觀因素，市場融資環(huán)境變化導(dǎo)致股權(quán)融資減少，2000年上證指數(shù)年度漲幅為51.76%，通過股權(quán)融資更能實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的最大化，而之后的四年股市逐波下行，股權(quán)融資漸漸喪失吸引力；

　　二是政策導(dǎo)致股權(quán)融資成本發(fā)生變化，政策鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資、增發(fā)融資，根據(jù)信息不對稱原理，價(jià)值被低估的企業(yè)上市難度加大，股權(quán)融資的成本上升；

　　三是公司融資方式的決策更加趨于理性，公司融資的風(fēng)險(xiǎn)意識逐漸加強(qiáng)，符合優(yōu)序融資理論描述的情形。隨著我國上市公司數(shù)量的增加，以上的變化需要今后年度的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　影響我國上市公司融資政策的行業(yè)特征

　　凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)內(nèi)部融資占優(yōu)。根據(jù)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)，在2000年至2004年的5年內(nèi)，位居前三甲的行業(yè)依次為采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)，位居末席為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，內(nèi)部融資成本較低，使用上更加便捷。如采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的內(nèi)部融資比例近5年平均分別達(dá)到了94%、75%，內(nèi)部融資比例高于所有行業(yè)為58%的平均水平。

　　高成長企業(yè)更偏重于股權(quán)融資。高成長企業(yè)為了解決流動(dòng)性問題，一般通過股權(quán)融資來緩解資金壓力，權(quán)益資本的增加為企業(yè)未來舉債融資提供保障，增強(qiáng)企業(yè)的舉債能力。高成長企業(yè)也可以通過增加內(nèi)部融資來降低融資成本，緩解資金壓力，降低股利支付率是增加內(nèi)部融資的一種方法。因此高成長企業(yè)呈現(xiàn)高增長、低負(fù)債率、低股利支付率并存的現(xiàn)象。

　　信息技術(shù)行業(yè)在近5年的股權(quán)融資比例在各行業(yè)中排名位居首位，5年平均股權(quán)融資比例為49.01%；但是整個(gè)行業(yè)債權(quán)融資比例呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，尤其在2002年至2004年3年間，平均每年減少60億元債權(quán)融資；同時(shí)由于整個(gè)行業(yè)處于高成長階段，股利支付率遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均水平。

　　成熟型企業(yè)更偏重于債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，適宜采用債權(quán)融資方式。由于成熟型企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，因此債務(wù)融資的資金成本較低。這樣一方面通過財(cái)務(wù)杠桿作用使企業(yè)價(jià)值最大化，另一方面避免企業(yè)的權(quán)益資本被稀釋，從而影響老股東的利益。

　　動(dòng)態(tài)管理融資過程中的資金短缺和資金過剩。由于上市公司財(cái)務(wù)狀況相對公開透明，公司的行為都會(huì)引起投資者的關(guān)注。我國上市公司的股改正在逐步改變證券市場的估值體系，如何實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，必須正確處理融資、投資和股利分配之間的關(guān)系，正確選擇適合企業(yè)的融資模式。融資既要有章可循，在一定時(shí)間內(nèi)保持連續(xù)性，又必須動(dòng)態(tài)管理，正確處理好融資過程中的資金短缺和資金過剩。

　　按需定制：根據(jù)持續(xù)投資和投資增長要求選擇融資方式和融資額。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和收益可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，如果在一定期限內(nèi)缺乏有效投資選擇的情形下，則以債權(quán)融資替換股權(quán)融資，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。對于經(jīng)營現(xiàn)金流存在很大不確定性的企業(yè)，應(yīng)增加股權(quán)融資比例，減少債權(quán)融資，這樣可以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨需應(yīng)變：根據(jù)金融市場變化趨勢，動(dòng)態(tài)調(diào)整融資方案。確定融資方式后，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢，動(dòng)態(tài)調(diào)整融資方案，不斷降低融資成本。通過發(fā)行浮動(dòng)利率債券規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，利用可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證等的發(fā)行，調(diào)整企業(yè)與投資者對未來成長能力預(yù)期的差異。企業(yè)中長期融資模式下的動(dòng)態(tài)調(diào)整，會(huì)讓企業(yè)的融資管理更能抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性。

　　不需則返：在企業(yè)資金充裕時(shí)，通過提高股利支付率或回購股票減少資金占用。合理的融資結(jié)構(gòu)是，不僅包括在資金短缺時(shí)獲得低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的資金支持，還包括在企業(yè)資金充裕時(shí)，通過提高股利支付率或回購股票減少資金占用壓力。當(dāng)企業(yè)由高速成長階段進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段時(shí)，缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的新投資機(jī)會(huì)，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模超過投資所需資金時(shí)，企業(yè)可以把滿足必要的經(jīng)營與投資活動(dòng)以外的現(xiàn)金分配給股東。高股利支付率向投資者傳遞公司穩(wěn)定收益的信息，進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià)，保持企業(yè)的良好形象。

　　我國上市公司的股改正在逐步改變證券市場的估值體系，如何實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，必須正確處理融資、投資和股利分配之間的關(guān)系，正確選擇適合企業(yè)的融資模式。融資既要有章可尋，在一定時(shí)間內(nèi)保持連續(xù)性，又必須動(dòng)態(tài)管理，正確處理好融資過程中的資金短缺和資金過剩。