【摘 要】 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略關(guān)系的研究是企業(yè)財務(wù)管理理論研究的一個重要領(lǐng)域。本文主要分析了企業(yè)的三種競爭戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以期為決策者正確匹配企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和競爭戰(zhàn)略提供參考，以鞏固企業(yè)的競爭優(yōu)勢，有效地參與市場競爭。

　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 競爭戰(zhàn)略； 關(guān)系； 企業(yè)

　　1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發(fā)表的《資本成本、公司價值和資本結(jié)構(gòu)》開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河，后歷經(jīng)權(quán)衡理論、信息不對稱理論、啄食次序理論、利益相關(guān)人理論而得到不斷的豐富和發(fā)展，成為現(xiàn)代財務(wù)理論的核心。自20世紀80年代以來，國內(nèi)外一些學者開始借助于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論和博弈論的工具和模型，對資本結(jié)構(gòu)理論展開更深層次的研究。他們在研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場競爭戰(zhàn)略之間存在互動關(guān)系。

　　一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略理論

　　企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論的核心之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論分析是以企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標，以資本成本分析為基礎(chǔ)，從技術(shù)上講，最理想的資本結(jié)構(gòu)應是綜合資本成本最低,并且，財務(wù)風險最小，只有這種資本結(jié)構(gòu)才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

　　企業(yè)的競爭戰(zhàn)略主要涉及企業(yè)如何在市場中競爭，其主要問題是開發(fā)哪些產(chǎn)品或服務(wù)以及將其提供給哪些市場；關(guān)心它們滿足顧客的程度，以達到企業(yè)的目標。

　　傳統(tǒng)理論認為,企業(yè)的財務(wù)管理作為現(xiàn)代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個方面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言。因而，以前的大多數(shù)文獻對于資本結(jié)構(gòu)的研究僅僅停留在企業(yè)財務(wù)籌資方面，并沒有將其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略進行互動研究分析。事實上，資本結(jié)構(gòu)是市場競爭戰(zhàn)略的一種手段，對企業(yè)的發(fā)展起著重要作用。一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)事關(guān)企業(yè)全局和長遠發(fā)展的內(nèi)容，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅是企業(yè)的財務(wù)問題，而且關(guān)系到企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。因而，在目前有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略關(guān)系問題研究中，戰(zhàn)略管理學家指出，企業(yè)的競爭戰(zhàn)略對公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)應根據(jù)不同競爭戰(zhàn)略來調(diào)整相應的資本結(jié)構(gòu)。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani －Miller Theorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)分配給債權(quán)人和股東的總現(xiàn)金流量沒有影響，那么資本結(jié)構(gòu)的選擇不會影響企業(yè)負債和所有者權(quán)益的總價值。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設(shè)前提是在完全資本市場環(huán)境條件下，公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是，現(xiàn)實的資本市場顯然不具備完全市場的假設(shè)條件。考慮到利息稅的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時，負債比率越高，稅后現(xiàn)金流量就會越多。考慮破產(chǎn)成本之后，就有了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，認為企業(yè)追加的負債利息稅盾和相應增加的破產(chǎn)成本相抵銷時，負債水平就是理論上的最優(yōu)水平，也稱最佳目標負債比。

　　考慮到信息不對稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認為：企業(yè)更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行最安全的證券。

　　進一步考慮到企業(yè)主體所處的整體經(jīng)營環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)利益相關(guān)人的理論認為，企業(yè)與非財務(wù)利益相關(guān)人之間相互影響的方式是最佳資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素之一。

　　然而，上述理論都沒有考慮企業(yè)融資決策與投資決策、經(jīng)營決策是相互聯(lián)系、相互影響的。直到上世紀80年代中期，Brander和Bolton等人把產(chǎn)業(yè)組織理論和博弈論等融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，才開辟了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新領(lǐng)域。

　　1986年，Brander & Lewis借助于古諾模型得出如下分析結(jié)論：在雙寡頭壟斷市場上，企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場上的競爭力呈正相關(guān)關(guān)系，一家企業(yè)債務(wù)水平的提高在增加自身產(chǎn)量水平的同時降低了競爭對手的產(chǎn)量水平。企業(yè)債務(wù)的增加使其在產(chǎn)品市場上相對于競爭企業(yè)來說更具有進攻性，這種進攻性的存在使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。

　　Showalter在1986年對策略效應理論作了限定性補充。他指出，企業(yè)進行價格競爭時債務(wù)是否具有策略效應取決于產(chǎn)品市場上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求方面，則企業(yè)債務(wù)的增加具有正的策略效應；若不確定性來源于企業(yè)自身的生產(chǎn)成本方面，則企業(yè)債務(wù)的增加并不會使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。

　　二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略互動關(guān)系分析

　　企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應性，企業(yè)的戰(zhàn)略應隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應與企業(yè)戰(zhàn)略相適應，即與企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也應是一個動態(tài)的過程。也就是說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略存在著互動關(guān)系。

　　有關(guān)企業(yè)競爭戰(zhàn)略的類型，波特提出了差異化和成本領(lǐng)先兩種戰(zhàn)略。復旦大學的項保華教授在波特研究的基礎(chǔ)上，提出企業(yè)在構(gòu)建市場競爭優(yōu)勢的過程中，主要有成本領(lǐng)先、標歧立異和目標集聚三種競爭戰(zhàn)略。筆者將依次分析這三種競爭戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系。

　�。ㄒ唬┏杀绢I(lǐng)先戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略往往是以大批量生產(chǎn)為基礎(chǔ)，獲取規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，以低成本、低價格的手段滿足顧客需求。企業(yè)在執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通常是依靠生產(chǎn)規(guī)模的擴張，如果企業(yè)債務(wù)的增加能夠使生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，能夠繼續(xù)帶來成本的不斷降低，進而將帶來利潤的大幅度提高。

　　因此，在企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財務(wù)高杠桿本身已經(jīng)成為了一項競爭優(yōu)勢因素，這時企業(yè)應有意識地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在資本結(jié)構(gòu)中增加負債比例，使其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略相匹配。

　　同時，由于企業(yè)實行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，相應所擁有的存貨、機器設(shè)備、房屋等有形資產(chǎn)較多，對資金提供者來說相對比較安全，他們更愿意接受以有形資產(chǎn)為抵押的借款條件，這也為企業(yè)增加負債帶來了便利，為企業(yè)采用高杠桿的資本結(jié)構(gòu)打下了基礎(chǔ)。

　　然而，對企業(yè)最優(yōu)負債水平的選擇必須在增加負債以及規(guī)模經(jīng)濟兩者之間進行權(quán)衡。雖然在企業(yè)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財務(wù)的高杠桿是一種企業(yè)競爭優(yōu)勢因素，但通過增加債務(wù)帶來規(guī)模的擴大，必須以規(guī)模經(jīng)濟為前提。如果超越了規(guī)模經(jīng)濟的界限，債務(wù)的增加反而會削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

　�。ǘ�）標歧立異戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的標歧立異戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過不斷地提高顧客的認知利益，以滿足顧客個性化的需求為目標，來構(gòu)建企業(yè)競爭優(yōu)勢的一種市場競爭戰(zhàn)略。企業(yè)在執(zhí)行標歧立異戰(zhàn)略時，一般會從提高產(chǎn)品質(zhì)量和改善服務(wù)這兩方面來構(gòu)建競爭優(yōu)勢，而企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)與資產(chǎn)負債率是呈反比例關(guān)系，亦即企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量越高、服務(wù)越好，企業(yè)的資產(chǎn)負債率就應該越低。另外，當企業(yè)要提高顧客的認知利益、滿足其個性化需求時，需要對企業(yè)獨有的、難以被對手模仿的專有資產(chǎn)進行投資，比如專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽等。對這些資產(chǎn)投資時，出于對風險的控制和經(jīng)營靈活性的需求，企業(yè)會優(yōu)先選擇留存收益或權(quán)益融資，而不會選擇負債投資。

　　對顧客而言，當面對的產(chǎn)品質(zhì)量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產(chǎn)品將來需要提供服務(wù)，或者使用該產(chǎn)品后的轉(zhuǎn)換成本很高時，他就會選擇低杠桿資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，并且愿意為這種低杠桿的資本結(jié)構(gòu)付出溢價，以保證將來能夠繼續(xù)享受企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)。例如，當年華爾街在評價王安電腦公司時指出，業(yè)務(wù)人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購買瀕臨破產(chǎn)公司的產(chǎn)品。又如，克萊斯勒在上世紀80年代初陷入財務(wù)困境時，顧客非常擔心購買該公司的汽車后是否能得到售后服務(wù)，這種心理恐慌導致其市場份額急速下滑。

　　通過以上分析可以看出，一方面，從企業(yè)和顧客兩方面來考慮，標歧立異戰(zhàn)略都要求企業(yè)選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配；從另一方面來看，專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽等專有資產(chǎn)在造就企業(yè)競爭優(yōu)勢的同時，也限制了企業(yè)的借款能力，使企業(yè)不能過多地負債。因此，企業(yè)在實行標歧立異戰(zhàn)略時采用低杠桿的資本結(jié)構(gòu)是最有效的選擇。

　�。ㄈ�）目標集聚戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的目標集聚戰(zhàn)略分為集聚目標顧客戰(zhàn)略和集聚目標需求戰(zhàn)略。集聚目標顧客戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標需求戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標需求，向更多的顧客提供專業(yè)化的服務(wù)。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標顧客戰(zhàn)略時，往往是以滿足目標顧客的某一項需求為主線，進而滿足由該主線需求所引發(fā)的其他相關(guān)需求。例如，GE在提供發(fā)電設(shè)備的同時，還向其客戶提供發(fā)電廠的設(shè)計和設(shè)備安裝工程服務(wù)，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務(wù)。由此可見，企業(yè)在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時需要強大的資金作為后盾，對企業(yè)來講，這種資金最好是由權(quán)益資本來提供。另外，對顧客來講，如果選擇這樣的產(chǎn)品或服務(wù)，就意味著在一定程度上被企業(yè)套牢與鎖定，因而會非常審慎地選擇與實力強大的供應商合作。因此，企業(yè)實行集聚目標顧客戰(zhàn)略需要選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標需求戰(zhàn)略時，往往需要通過專業(yè)化的運作，向顧客提供專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。當企業(yè)在提供專業(yè)化產(chǎn)品和服務(wù)時，如果是以大規(guī)模的生產(chǎn)為基礎(chǔ)的，就應該選擇高杠桿的資本結(jié)構(gòu)；如果是以專業(yè)化服務(wù)為基礎(chǔ)的，就應該選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)。

　　綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略是一種動態(tài)的互動關(guān)系，它們事實上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇時不能忽視企業(yè)的競爭戰(zhàn)略，同樣企業(yè)選擇競爭戰(zhàn)略時一定要考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。財務(wù)管理人員能意識到這點，將有助于企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)和競爭戰(zhàn)略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競爭優(yōu)勢，更有效地參與市場競爭。

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