【摘要】本文介紹了行為財務(wù)理論的理論基礎(chǔ)，分析了過度自信和樂觀、沉沒成本效應(yīng)、群體行為效應(yīng)、嫉妒、自我控制、損失厭惡和后悔規(guī)避等方面對投資者財務(wù)決策的影響，提出了企業(yè)在應(yīng)用行為財務(wù)理論進行投資時應(yīng)注意的問題。

　　【關(guān)鍵詞】行為財務(wù)；行為偏差；投資決策

　　一、引言

　　傳統(tǒng)的財務(wù)理論構(gòu)筑于理性經(jīng)濟人基本假設(shè)之上，認為投資者具有完全理性并依據(jù)主觀效用最大化原則進行決策。但近幾十年來的研究表明，投資者的決策行為不僅僅為經(jīng)濟利益所驅(qū)動，而且容易受到諸如本能、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，使得傳統(tǒng)財務(wù)理論無法有效地描述投資者的真實決策行為，也無法解釋日益積累的市場異象，為此行為財務(wù)應(yīng)運而生。行為財務(wù)學(xué)是行為理論與財務(wù)分析相結(jié)合的研究方法與理論體系，也是心理學(xué)與財務(wù)學(xué)結(jié)合的研究成果，它分析人的心理、行為及情緒對人的財務(wù)決策以及證券市場發(fā)展趨勢的影響。本文基于行為財務(wù)視角，研究投資者有限理性行為對投資決策的影響，以期為投資者進行投資決策時提供借鑒。

　　二、行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)

　　行為財務(wù)理論的形成和發(fā)展是建立在一定理論基礎(chǔ)上的，主要包括心理學(xué)和期望理論。

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　　期望理論認為傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。傳統(tǒng)預(yù)期效用理論認為人們都是理性的，當人們面臨不確定性時，決策主體可以對各種可能出現(xiàn)的結(jié)果加權(quán)估價，從而選擇預(yù)期效用最大化的方案。由于行為財務(wù)認為人是有限理性的，所以傳統(tǒng)預(yù)期效用理論就不適用。而期望理論認為：1.個人在不確定性條件下的決策是以相對于某個參考點的利得或損失為依據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認為的期末的財富或消費，即以結(jié)果和開始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身。2.價值函數(shù)或個人的效用函數(shù)是S型的，在面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)。3.價值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡，也就是說個人是厭惡損失的。4.個人對極端但概率很低的事件會過度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，即“小數(shù)法則偏差”。因此，期望理論描述了人的真實行為。

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　　行為財務(wù)學(xué)與傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的差別就在于行為財務(wù)學(xué)利用了與投資者信念、偏好、決策等相關(guān)的認知心理學(xué)。在認知心理學(xué)看來，投資行為是一個系統(tǒng)的信息處理過程，投資者在心理上計量風(fēng)險和收益的投資決策過程受到諸多心理因素的影響，認知就是對信息的加工，認知可以分解為一系列的階段，在認知過程的任一階段對信息的理解發(fā)生偏離，都有可能導(dǎo)致投資者認知偏差的產(chǎn)生。人的心理偏差使人們在投資中表現(xiàn)出一系列的決策行為偏差。具體表現(xiàn)為過度自信、心理賬戶、后悔厭惡、傾向于確認偏差、時間偏好與自我控制、從眾心理、模糊規(guī)避。

　　三、基于行為財務(wù)理論的企業(yè)投資行為研究

　?。ㄒ唬┻^度自信和樂觀對企業(yè)投資行為的影響

　　人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認知偏差稱為“過度自信”。管理者過度自信和樂觀往往高估投資收益，低估投資項目收益的波動幅度和風(fēng)險。如果他們有充足的內(nèi)部資金，在不受資本市場和公司管理機制約束的情況下，即使不存在代理問題和信息不對稱，與最佳的投資規(guī)模相比，往往會出現(xiàn)投資高風(fēng)險項目、凈現(xiàn)值為負的項目、在并購中作為收購方會出價偏高、在公司資金充裕時并購活動頻繁等過度投資行為。如果內(nèi)部資金不足，他們就不愿意在資本市場融資，因為他們感覺公司的股票被低估了，因而只依賴于公司的現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致公司被迫放棄一些有價值的投資。特別是在我國的民營企業(yè)中，個人往往在其中起著很大的決定作用，相當一部分創(chuàng)業(yè)者會低估創(chuàng)業(yè)時的艱難，還有部分決策者會產(chǎn)生成功之后的驕傲自大心理，認為自己無所不能，不斷提出一些宏偉目標。當個人能力的高估遠超過現(xiàn)實、企業(yè)的資源不足以支撐這些宏偉目標時，最終使企業(yè)陷入困境。

　?。ǘ┏翛]成本效應(yīng)對企業(yè)投資行為的影響

　　沉沒成本是指已經(jīng)發(fā)生、不會被以后的決策改變的成本。傳統(tǒng)財務(wù)理論認為，沉沒成本不會影響個人的決策，在分析決策方案時應(yīng)將其排除。但當投資項目發(fā)生實際虧損之后，決策者很可能由于厭惡浪費而傾向風(fēng)險偏好以避免確定的損失，即出于損失回避心理，同時為了維護自己的聲望，會遲遲不愿意終止這一項目，以期待著該項目將來能夠扭虧為盈。相對于成功的項目來說，投資者往往還會將更多的資金投向自己在其中負有重要責(zé)任的失敗項目，以期望能夠證明決策的正確性，即投資者受到先前投入即沉沒成本的影響而做出非理性的抉擇。雖然，這時候的沉沒成本和投資者對項目所負責(zé)任的大小都成為投資者追加投資的參考，但沉沒成本的規(guī)模不會改變管理者的確認偏差和追加投資的傾向，投資者在決策中的特定角色才是重要的。這是由于對其有深厚的感情而不愿意放棄投資，即使項目已經(jīng)顯示出不好的趨勢，他們?nèi)詢A向于把困境歸因于暫時現(xiàn)象或是外部原因。

　?。ㄈ┤后w行為效應(yīng)對企業(yè)投資行為的影響

　　羊群行為是指投資決策者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資決策者的影響并過度依賴輿論，模仿他人的決策。在行為財務(wù)學(xué)上，羊群行為是決策過程中的一種非理性跟風(fēng)行為。羊群行為的形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產(chǎn)生的傳染、信息不對稱、信息搜尋成本過大、維護職業(yè)聲譽的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。投資者在信息不對稱的情況下不完全依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者投資行為的判斷來進行決策，導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。大家普遍認為，由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，因此可能會影響市場的穩(wěn)定性和效率，導(dǎo)致資產(chǎn)的價格偏離基本價值。

　?。ㄋ模┘刀蕦ζ髽I(yè)投資行為的影響

　　嫉妒是指人們不只是關(guān)心他自己的消費量，還關(guān)心作為參照物的其他人的消費量。當他的消費量超過其他人時，他的效用增加。反之，效用減少。這種情形在大公司特別明顯，如總部無法以命令的方式分撥資金，各分部經(jīng)理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經(jīng)理區(qū)別開來。當總部資源有限的情況下，這種過度投資的現(xiàn)象更為嚴重，因為一個分部經(jīng)理如果過度投資他就能減少其他分部經(jīng)理所能運用的資源。這是由于嫉妒而產(chǎn)生的自然報復(fù)行為。在各分部面臨的投資機會差異性越大時，嫉妒的浪費越大。

　?。ㄎ澹p失厭惡和后悔規(guī)避對企業(yè)投資行為的影響

　　損失厭惡是指相對于某一參照點，人們對于損失的厭惡程度要遠遠大于相同量的獲得所帶來的愉悅程度。比如人們損失10萬元的痛苦程度是得到10萬元的喜悅程度的若干倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的，在面對獲得時人們傾向于“風(fēng)險規(guī)避”，而在面對損失時則傾向于“風(fēng)險偏好”。所謂后悔，是指個人因為做了某一個決定，而使得自己喪失了原本較好結(jié)果而帶來的痛苦。損失讓人很痛苦，而后悔是一種除了損失之外，還自認為必須對此負責(zé)的感覺，因此后悔比損失更讓人痛苦。后悔規(guī)避就是指為了避免決策失誤所帶來的痛苦，人們可能會改變自己的行為方式，去彌補先前所犯的錯誤，然而犯錯之后采取的糾錯行為往往不是完全理性的，改正錯誤的行為可能引起更大的投資失誤。

　　損失厭惡和后悔規(guī)避使人們不愿接受現(xiàn)有的損失，決策者由于承擔了責(zé)任就不愿馬上終止項目，他們往往傾向于繼續(xù)投資，因為他們會覺得并使他人也覺得困難只是暫時的。同時，人們更喜歡那些前后一致連續(xù)型的決策者，因此對一個項目來說，決策者會善始善終。另外，這種后悔厭惡還會表現(xiàn)在管理者的風(fēng)險規(guī)避上。換句話說，他會選擇降低公司風(fēng)險的項目，盡管該項目的凈現(xiàn)值可能為負，而拒絕一些增加公司風(fēng)險的凈現(xiàn)值為正的項目。

　?。┳晕铱刂茖ζ髽I(yè)投資行為的影響研究

　　自我控制指的是人們一方面會抵制放任自我，但另一方面又很快屈服于各種誘惑。人們有時自控能力是很差的。因此當投資項目出現(xiàn)損失時，覺得應(yīng)該重新審視先前的決策，但另一方面又會不斷拖延，這樣就在改變決策失誤的泥潭中越陷越深。

　　四、結(jié)論

　　行為財務(wù)理論把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，它給出了市場異象的合理解釋。企業(yè)進行投資決策時，首先企業(yè)管理者應(yīng)不斷學(xué)習(xí)和積累有關(guān)行為財務(wù)理論的知識和經(jīng)驗，深刻認識人的認知和行為偏差，不斷提高自身素質(zhì)和決策能力；其次，建立信息搜集渠道和制度，盡可能獲取必備的及時精準的信息，并采用科學(xué)的方法對信息進行提取與分析，以避免純粹憑感覺和經(jīng)驗下結(jié)論；再次，要盡量排除個人因素的影響，可以由多方位人才組成的團體進行決策。

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