【論文關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 成因 控制

　　【論文摘要】企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。通過企業(yè)并購中的價(jià)值評(píng)估、融資活動(dòng)和整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)分析，表明企業(yè)并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)(其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出)。因此，要用事前和事后控制進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范，應(yīng)用事后控制以減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)并購的成活率。

　　一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來源來看，融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因，因?yàn)樵谄髽I(yè)并購活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。

　　首先，企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。其次，企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運(yùn)營期，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)。再次，企業(yè)并購的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

　　因此，如果僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，在一定意義上降低了并購的價(jià)值動(dòng)機(jī)。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤�，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，使并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　二、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定及其成因分析

　　一項(xiàng)完整的并購活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源于以下幾個(gè)方面：

　　(一)并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)并購的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，即通過對(duì)并購標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))所作的價(jià)值判斷，為并購雙方的討價(jià)還價(jià)提供基點(diǎn)和依據(jù)。目前我國目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是遵循資產(chǎn)評(píng)估的基本原則和方法程序作出的估算，其合理性受到諸多因素的影響。

　　1．評(píng)估指標(biāo)體系不健全。我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的，操作性不強(qiáng)。并購過程中人的主觀性對(duì)并購影響大，不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施，難免會(huì)導(dǎo)致“國有資產(chǎn)流失”，或者出現(xiàn)為避免國有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值所導(dǎo)致的并購無法進(jìn)行。

　　2．缺乏服務(wù)于并購的中介組織。由于缺乏獨(dú)立的為并購提供準(zhǔn)確信息和咨詢服務(wù)的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，也無法對(duì)并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督，增加并購的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。

　　3．并購中政府干預(yù)太多。有的地方政府“拉郎配”，甚至出現(xiàn)以不合理的交易價(jià)格強(qiáng)行將劣勢(shì)企業(yè)并入優(yōu)勢(shì)企業(yè)最終將優(yōu)勢(shì)企業(yè)拖跨的現(xiàn)象。政府的干預(yù)不僅使交易價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，還給并購方造成巨大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

　　(二)并購方融資活動(dòng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　1．不同融資方式的影響。并購融資通常包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資資金企業(yè)可以自由支配，籌資壓力小，且無須償還，無籌資成本費(fèi)用，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于我國企業(yè)普遍規(guī)模小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計(jì)劃迅速籌足所需資金；另一方面，如果大量采用內(nèi)部融資，占用企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金，將降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)適能力，一旦企業(yè)自有資金用于并購，重新融資又出現(xiàn)困難，就會(huì)危及企業(yè)的正常營運(yùn)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資有其局限性：首先，我國對(duì)股票融資要求比較苛刻，所耗時(shí)問長，不利于搶占并購先機(jī)。其次，股票融資不可避免地會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)并購方大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資而言，成本要低一些，但是就我國目前而言，一是企業(yè)本身負(fù)債率已經(jīng)很高，再借款能力有限，或即使舉債成功，并購后企業(yè)由于負(fù)債過多，資本結(jié)構(gòu)惡化，在競爭中處于不利地位。二是債務(wù)到期要還本付息，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，如果安排不當(dāng)，企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　2．融資方式是否與并購動(dòng)機(jī)相適應(yīng)。這里的“并購動(dòng)機(jī)”儀指并購企業(yè)打算暫時(shí)持有還是長期持有目標(biāo)企業(yè)。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，以賺取其中的差價(jià)，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)日標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。因此并購企業(yè)應(yīng)針對(duì)日標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，維持正常的營運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。

　　(三)并購整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在企業(yè)的并購活動(dòng)中，由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間經(jīng)營理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財(cái)務(wù)運(yùn)作方式的不同，在整合過程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)摩擦，如果未能妥當(dāng)處理將不僅抵銷并購所帶來的利益甚至?xí)�侵蝕原有企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)。特別是在購買方缺乏經(jīng)驗(yàn)和買賣雙方信息不對(duì)稱的情況下，賣方叮能有意或無意地隱瞞一些對(duì)買方非常重要的信息，而買方如果沒有對(duì)此進(jìn)行充分洞察的能力，則可能在并購后的整合中嘗到“苦果”。

　　(四)其他來源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)并購中存在制度性風(fēng)險(xiǎn)、固有風(fēng)險(xiǎn)和操作性風(fēng)險(xiǎn)。制定制度的目的是為了減少與決策相關(guān)的預(yù)期的不確定性進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)。然而，正是由于制度相對(duì)穩(wěn)定，影響期長，一旦制度制訂與客觀規(guī)律相違背則會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響。我們把由制度而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)稱為制度性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)固有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來自財(cái)務(wù)管理本身固有的局限性和財(cái)務(wù)管理依據(jù)的信息的局限性兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)管理作為一門經(jīng)濟(jì)學(xué)科和管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的財(cái)務(wù)理論都是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的，這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)存在著一定的差距，是對(duì)不確定的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所作的一種估計(jì)，可以說這些理論本身都面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，會(huì)計(jì)信息作為財(cái)務(wù)管理依據(jù)的主要信息來源也不是完美無缺的，其依據(jù)的一些假設(shè)同樣不總是能夠成立的。

　　操作性風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)管理的相關(guān)人員在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理過程中由于操作失誤或是對(duì)具體的財(cái)務(wù)方法把握不準(zhǔn)確而造成工作上的失誤給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

　　(一)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事前控制：謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)。

　　1．明確自己的實(shí)力和立場(chǎng)。企業(yè)除了要重視對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)自身實(shí)力，特別是資金實(shí)力進(jìn)行客觀分析和評(píng)價(jià)，減少不現(xiàn)實(shí)的盲目樂觀和對(duì)自身實(shí)力的夸大。另外，應(yīng)該意識(shí)到業(yè)并購活動(dòng)是一種戰(zhàn)略行為，也是一種經(jīng)濟(jì)行為，企業(yè)應(yīng)遵循市場(chǎng)化原則，不能以行政命令的方式，或?yàn)榱双@得政治資本，兼并一些債務(wù)負(fù)擔(dān)重、冗員多或歷史包袱尚未解決的企業(yè)。領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)站在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的立場(chǎng)，從理性角度來進(jìn)行決策。

　　2．合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。并購雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡地審查和評(píng)價(jià)。并購方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來收益能力作出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，有利于降低估值風(fēng)險(xiǎn)。另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購價(jià)格。并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評(píng)估方法。并購公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)問內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購價(jià)格。

　　(二)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事中控制。

　　1．采取多種融資手段。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定，即可實(shí)施并購行為，順利推進(jìn)重組和整合。同時(shí)注意將資本結(jié)構(gòu)控制在一個(gè)相對(duì)合理的范圍內(nèi)，既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系合理，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系合理等，在這個(gè)前提下，再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，力求資本成本最小化。

　　2．采取混合支付。企業(yè)應(yīng)在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果并購方預(yù)期并購后通過有效地整合可以獲得較大的贏利空間，則可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式，利用債務(wù)的抵稅作用，還可以降低資本成本；如果并購方自有資金充足，資金流人量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價(jià)較大或市場(chǎng)上企業(yè)的股票價(jià)值被低估，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果主并方財(cái)務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性差，則可采取換股方式，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　3．采用靈活的并購方式，以減少現(xiàn)金支出。主要方式包括：(1)抵押式并購。將被并購方作為抵押，向銀行申請(qǐng)相當(dāng)數(shù)量的可用于并購的貸款。(2)承債控股并購。當(dāng)被并購方的債務(wù)主要來自銀行貸款，并且其無力償還的條件下，通過與銀行商定，由并購方獨(dú)立承擔(dān)償還的義務(wù)，銀行還允許把債務(wù)作為資本金劃轉(zhuǎn)到被并購方的股本之中，從而達(dá)到控股地位。(3)折股分紅式并購。當(dāng)被并購方的資產(chǎn)大于債務(wù)時(shí)，并購方不需要購買被并購方的剩余資產(chǎn)，而是通過與被并購方的所有者或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，以人股形式把被并購方的剩余資產(chǎn)加入到并購方中去，并根據(jù)所占份額分取相應(yīng)的利潤。

　　(三)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事后控制。

　　1．建立財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財(cái)務(wù)波動(dòng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率較大，極易造成并購企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，并購企業(yè)應(yīng)該適時(shí)地建立科學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)，做到未雨綢繆。財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)是把并購企業(yè)在整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)管理失誤和財(cái)務(wù)過程波動(dòng)以及由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)作為研究對(duì)象，并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)測(cè)，管理失誤行為，確保企業(yè)管理狀態(tài)的良性發(fā)展。應(yīng)識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、預(yù)控，不斷矯正不良財(cái)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。

　　2．企業(yè)分拆——剝離和分立。剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出借給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。分立是指公司通過將母公司在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司分離出去。在分立過程中，不發(fā)生現(xiàn)金交易，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，現(xiàn)有股東對(duì)母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。不明智的并購會(huì)給企業(yè)造成災(zāi)難性的后果，而剝離和分立可以幫助企業(yè)糾正一項(xiàng)錯(cuò)誤的兼并，減輕并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)在整合的過程中，發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期有很大出入，被并購方業(yè)績不佳或正在虧損、并購方不堪利息重負(fù)、公司股價(jià)下跌等財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定時(shí)可以考慮將此類子公司或部門剝離、分立出。