摘要：本文主要探討了上市公司融資偏好，特別針對(duì)中國(guó)的特殊情況加以分析。文章首先回顧了企業(yè)融資的方式，之后比較了以美國(guó)、日本為例的發(fā)達(dá)國(guó)家、亞洲主要發(fā)展中國(guó)家和中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資。最后，本文試圖說(shuō)明中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因，歸結(jié)起來(lái)可分為三類：融資方式自身原因、上市公司內(nèi)部原因以及外部市場(chǎng)原因。

　　關(guān)鍵詞：融資方式　股權(quán)融資　內(nèi)部融資　債務(wù)融資

　　一、融資方式概述和全球上市公司融資結(jié)構(gòu)

　　上市公司融資分為內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資主要是通過(guò)留存收益：而外源融資又可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資即通過(guò)銀行或者發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌措資金。全球融資結(jié)構(gòu)不盡相同，但是有著一定程度的相似性。

　?。ㄒ唬┌l(fā)達(dá)國(guó)家上市公司融資結(jié)構(gòu)

　　比如美國(guó)上市公司融資特征十分鮮明，絕大多數(shù)依賴于內(nèi)部融資（64.1％），然后是發(fā)行債券（19.3％）、銀行貸款（12.2％），發(fā)行股票的份額非常少，只有0.8％。而日本屬于內(nèi)部融資和間接融資（銀行貸款）并行的融資結(jié)構(gòu)，銀行貸款（40.17％）與內(nèi)部融資（35.3％）兩分天下，發(fā)行股票占的份額也非常少，只有3％。

　　雖然以美國(guó)、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司融資結(jié)構(gòu)不盡相同，有些偏向內(nèi)部融資，有些偏向銀行貸款，但是股權(quán)融資占比都不大。

　?。ǘ┌l(fā)展中國(guó)家融資結(jié)構(gòu)

　　內(nèi)部融資仍是發(fā)展中國(guó)家上市公司資金的重要來(lái)源，但其在資金來(lái)源中重要性低于發(fā)達(dá)國(guó)家：發(fā)展中國(guó)家對(duì)外部資金依賴程度大，但主要是銀行貸款的形式。發(fā)行股票這種融資方式在發(fā)展中國(guó)家也沒(méi)有占到主導(dǎo)地位。

　　二、中國(guó)上市公司籌資方式現(xiàn)狀

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)負(fù)債率偏低

　　我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與世界相比一直處于比較低的狀態(tài)。從1999-2008年，雖然整體上逐年提升，但即使在資產(chǎn)負(fù)債率最高的年度（2006年，51.34％）也沒(méi)有超過(guò)1991年發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平。

　　資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的同時(shí)，還反映了企業(yè)對(duì)負(fù)債的利用水平。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。但是上面的分析反映出一直以來(lái)我國(guó)上市公司相對(duì)忽視了債務(wù)融資。

　?。ǘ┕蓹?quán)籌資偏好

　　根據(jù)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的情況進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在明顯不同于其他國(guó)家上市公司的特征，而偏好于股權(quán)融資。

　　近年來(lái)，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)部籌資所占比例相當(dāng)少，有時(shí)候甚至為負(fù)值，外部籌資比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中股權(quán)融資在外部籌資額中占比較大。其他年份都是股權(quán)融資占比最大，但2003年情況不同，債務(wù)融資成為占比最多的方式。這是由于2003年證券監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普遍厭惡，因此股權(quán)再融資在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的比重出現(xiàn)了下降，長(zhǎng)期負(fù)債在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的比重達(dá)到歷年中的最大值。2004-2009年中，股權(quán)融資比例依舊保持高位，所不同的是債務(wù)融資比例上升，留存收益比例下降。

　　由上述分析可見(jiàn)，從上市公司長(zhǎng)期資金的來(lái)源構(gòu)成看，我國(guó)上市公司普遍偏好股權(quán)融資。我國(guó)低資產(chǎn)負(fù)債率以及對(duì)股權(quán)籌資的偏好與現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)家以及發(fā)展中國(guó)家的上市公司背道而馳，與現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論所得出的債務(wù)融資優(yōu)先的結(jié)論也存在著背離。下文主要分析產(chǎn)生這種情況的原因。

　　三、中國(guó)上市公司偏好股權(quán)籌資的原因

　　（一）融資方式自身原因

　　股權(quán)融資的直接成本低于債權(quán)籌資。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下，相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資的成本通常較低。但在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股權(quán)融資成本卻低于債務(wù)融資成本。原因主要有以下兩個(gè)方面：一是各種稅收優(yōu)惠弱化了負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得負(fù)債的節(jié)稅能力變得不明顯：二是我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)長(zhǎng)期被高估，市場(chǎng)上投機(jī)行為過(guò)度，市盈率過(guò)高，致使股息率很低。

　　以1998-2004年所有中國(guó)上市公司為樣本，計(jì)算出的股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本的比較，股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。

　?。ǘ┥鲜泄緝?nèi)部原因

　　1、上市公司的現(xiàn)金凈流量不足。有利潤(rùn)無(wú)現(xiàn)金是我國(guó)上市公司的普遍現(xiàn)象，但即使一個(gè)盈利的公司，凈現(xiàn)金流入不足會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，能夠減少現(xiàn)金流出的融資方式必然受到公司經(jīng)營(yíng)者的青睞。對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)。其成本為利息。這個(gè)現(xiàn)金流出是無(wú)法改變的。但是股權(quán)融資，無(wú)論是配股還是增發(fā)新股，其成本均為股利回報(bào)。而我國(guó)上市公司的股利分配政策主要由董事會(huì)制定，他們往往會(huì)少支付現(xiàn)金股利或者改為發(fā)放股票股利來(lái)減少公司的現(xiàn)金流出。股權(quán)融資成本（現(xiàn)金流出）的彈性使得這種融資方式受到歡迎。

　　2、國(guó)有企業(yè)管理層自身利益驅(qū)使。我國(guó)很多企業(yè)都是國(guó)有控股，企業(yè)的實(shí)際所有者是國(guó)家，國(guó)企的總經(jīng)理也都是委派的。沒(méi)有上市的國(guó)有企業(yè)管理層薪酬相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，但是他們沒(méi)有辦法改變自己的薪酬水平。這時(shí)，如果企業(yè)能夠上市，他們就能夠爭(zhēng)取獲得一定比例的股票期權(quán)，那么隨著資本市場(chǎng)的膨脹，股票期權(quán)的價(jià)值會(huì)越來(lái)越大，對(duì)于管理層是一筆非常巨大的收入，因此，管理層很有動(dòng)機(jī)提出并實(shí)施企業(yè)上市的方案。

　?。ㄈ┩獠渴袌?chǎng)原因

　　1、市場(chǎng)對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不合理。我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)核算體系是以凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)為中心的，經(jīng)營(yíng)者試圖最大化凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)。上文提到，如果利用債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生節(jié)稅收益，由于利息的稅前抵扣會(huì)帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的降低，而利潤(rùn)的降低是經(jīng)營(yíng)者不愿意看到的，因此，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者不愿選擇債務(wù)融資。

　　2、政策導(dǎo)向，盲目圈錢?；仡櫄v史，我國(guó)建立證券市場(chǎng)的根本目的是降低國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債率，使它們扭虧為盈。而國(guó)有企業(yè)到證券市場(chǎng)圈錢恰恰能夠滿足擴(kuò)大所有者權(quán)益，降低負(fù)債率的要求。因?yàn)檎邔?dǎo)向以及企業(yè)再融資門檻的降低，引發(fā)了新一輪股權(quán)融資的熱潮，進(jìn)一步演變成上市公司爭(zhēng)相圈錢。無(wú)論上市公司是否需要資金，都貪婪地?cái)U(kuò)股融資。

　　3、金融危機(jī)對(duì)我國(guó)上市公司籌資偏好的影響。2008年，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，全球金融危機(jī)正式拉開(kāi)序幕。金融危機(jī)對(duì)于上市公司的負(fù)面影響是不言而喻的，隨著央行貨幣政策的收緊，商業(yè)銀行貸款利率會(huì)提高。對(duì)于借款公司的資信審查也會(huì)更加嚴(yán)格，因此上市公司會(huì)難以通過(guò)債務(wù)融資籌措到資金：而股市情況也并不樂(lè)觀，上市公司增發(fā)、配股的資格會(huì)因?yàn)橐蟾叨兊美щy。在金融危機(jī)的背景下，上市公司的債務(wù)融資和股權(quán)融資從大環(huán)境上來(lái)說(shuō)都會(huì)變得困難起來(lái)，而具體的融資偏好也會(huì)受政策環(huán)境的影響。

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