[摘 要] 2007年初，美國(guó)爆發(fā)了次級(jí)債危機(jī)，隨即席卷全美并波及全球經(jīng)濟(jì)，全球金融市場(chǎng)受到很大沖擊，但由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然低迷，次級(jí)貸款危機(jī)仍未得到有效緩解，目前各國(guó)仍處于高度戒備狀態(tài)。雖然我國(guó)在這場(chǎng)全球金融風(fēng)波中所受影響較小，但深入分析其產(chǎn)生的原因和性質(zhì)，對(duì)我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍具有積極的參考意義。

　　[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 原因分析 啟示

　　一、美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)概述

　　美國(guó)房地產(chǎn)貸款系統(tǒng)里面分為三個(gè)層次，即優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、次優(yōu)級(jí)的貸款市場(chǎng)、次級(jí)貸款市場(chǎng)。第一層次貸款市場(chǎng)面向信用額度等級(jí)較高、收入穩(wěn)定可靠的優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶的個(gè)人信用分?jǐn)?shù)在660分以上，貸款主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款；第二層次貸款也稱(chēng)“ALT-A”貸款市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)面向信用分?jǐn)?shù)在620到660之間的主流階層，也包括少數(shù)分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶，但是不能或不愿意提供收入證明的客戶；而第三類(lèi)貸款市場(chǎng)是面向收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶，因信用要求程度不高，其貸款利率比一般抵押貸款高出2%～3%，但其利潤(rùn)是最高的，所以風(fēng)險(xiǎn)也是最大的。

　　前些年，在美國(guó)樓市火熱的時(shí)候，許多按揭貸款公司和投資銀行為擴(kuò)張業(yè)務(wù)而介入次級(jí)房貸業(yè)務(wù)。為分散美國(guó)抵押貸款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的投資銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，將同類(lèi)性質(zhì)的按揭貸款處理成債券形式在次級(jí)債市場(chǎng)出售。通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，同時(shí)實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券。這樣雖然初始資產(chǎn)是次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款，但優(yōu)先級(jí)抵押貸款權(quán)證依然可以獲得較高的信用評(píng)級(jí)，從而被商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者所購(gòu)買(mǎi)。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了承攬更多的業(yè)務(wù)，常常通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)的方式來(lái)討好客戶，這意味著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀上降低了信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。最終的結(jié)果是證券化產(chǎn)品偏高的信用評(píng)級(jí)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致金融信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。

　　二、美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的原因分析

　　1.美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)政策是主導(dǎo)誘因

　　2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)跌入了近十年來(lái)的低谷，經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致失業(yè)率激增，當(dāng)年的失業(yè)率創(chuàng)下1994年7月以來(lái)的最高紀(jì)錄。新上任的小布什總統(tǒng)為了刺激投資和消費(fèi)、防止經(jīng)濟(jì)衰退，采取大幅度減免稅收的做法來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，并期望通過(guò)大力發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的復(fù)蘇。為了刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)通過(guò)放松個(gè)人信用政策，包括對(duì)于“信貸償還能力比較差”的人提供按揭貸款等，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的超低利率政策更是為次級(jí)抵押債危機(jī)的產(chǎn)生提供了適宜的條件。

　　2.抵押貸款證券化規(guī)模的不斷擴(kuò)大

　　房?jī)r(jià)的不斷上漲刺激了金融房貸機(jī)構(gòu)的逐利性，在優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng)接近飽和后，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)把目光投向了信用等級(jí)低的購(gòu)房群體，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展壯大，次級(jí)貸款規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率也從2001年的5.6%上升到2006年的20%.但美國(guó)次級(jí)按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之上。在房市火爆的時(shí)候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)。但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負(fù)擔(dān)將逐步加重。當(dāng)這種負(fù)擔(dān)到了極限時(shí)，大量違約客戶出現(xiàn)。此時(shí)，次級(jí)債危機(jī)就產(chǎn)生了。

　　3.市場(chǎng)利率的不斷提高

　　美聯(lián)儲(chǔ)的13次降息和17次加息是促使房地產(chǎn)市場(chǎng)由熱變冷的動(dòng)因。2001年1月～2003年6月，為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，過(guò)剩的流動(dòng)性刺激了以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)快速攀升，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)也隨著房?jī)r(jià)的上漲迅速繁榮起來(lái)。然而從2004年6月以來(lái)，美國(guó)進(jìn)入了加息通道，到2006年6月美聯(lián)儲(chǔ)第17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%，購(gòu)房者的負(fù)債壓力迅速上升，直接導(dǎo)致美國(guó)房?jī)r(jià)下挫。由于抵押品價(jià)值的相對(duì)下降，對(duì)于大部分困難家庭來(lái)說(shuō)惟一的選擇就是停止還款、放棄房產(chǎn)，最終釀成抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)。

　　4.監(jiān)管的缺失和滯后

　　在美國(guó)，雖然全方位、多層次的監(jiān)管體系比較健全，但對(duì)次級(jí)債市場(chǎng)的監(jiān)管幾乎是空白的。直到2003年底，美國(guó)金融監(jiān)管者開(kāi)始關(guān)注到房貸機(jī)構(gòu)放松了的貸款標(biāo)準(zhǔn)，但是，金融監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有及時(shí)給予干預(yù)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策鼓勵(lì)通過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展，加上對(duì)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生后果的忽視和對(duì)資產(chǎn)證券化金融手段的放縱，導(dǎo)致了對(duì)次級(jí)債市場(chǎng)的監(jiān)管的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于次級(jí)債市場(chǎng)的發(fā)展。正因?yàn)閷?duì)次級(jí)債市場(chǎng)監(jiān)管的缺失使市場(chǎng)的不規(guī)范行為沒(méi)有得到及時(shí)的糾正，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)最終引發(fā)次貸危機(jī)。

　　三、美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)我國(guó)啟示

　　雖然中國(guó)和美國(guó)由于實(shí)行不同社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)制度而存在巨大的差異，但我們也發(fā)現(xiàn)兩個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)的某些方面還是存在一定的相似性，比如流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致股票和房屋為代表的資產(chǎn)價(jià)格虛增，投資與投機(jī)行為盛行等。有幸的是美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性地認(rèn)識(shí)到次級(jí)債危機(jī)的嚴(yán)重后果，對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展具有積極的借鑒作用。

　　1.嚴(yán)防資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度攀升的負(fù)面影響

　　美國(guó)次級(jí)債危機(jī)始于房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的不斷堆積，泡沫破滅后引發(fā)了危機(jī)的爆發(fā)。目前資產(chǎn)價(jià)格虛高的中國(guó)更應(yīng)該從中得到啟示，資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快攀升可能會(huì)積聚資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)高漲，一旦泡沫破滅就會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。而且資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲迅速擴(kuò)大了居民財(cái)產(chǎn)性收入的差距，加劇低收入群體的不公平感，從而引發(fā)一系列尖銳的社會(huì)問(wèn)題。目前，我國(guó)以房?jī)r(jià)和股價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格迅猛上漲，同時(shí)隨著我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩不斷增加，央行的貨幣政策不斷趨緊，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速回調(diào)，其背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以高度重視。

　　2.商業(yè)銀行要警惕個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)性

　　首先商業(yè)銀行要改變“住房按揭貸款是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的觀念。由于住房抵押貸款的低風(fēng)險(xiǎn)性特征，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整中更加偏好于住房抵押貸款。大量的住房抵押貸款正是導(dǎo)致我國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的重要原因之一。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，住房抵押貸款的確是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走低，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很可能演化成不良貸款。隨著央行多次提高存貸款的利率，借款人的償付壓力越來(lái)越大，當(dāng)違約行為大規(guī)模出現(xiàn)時(shí)就會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積累和暴發(fā)。因而，正確地認(rèn)識(shí)和看待個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有積極的意義。

　　3.要充分認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

　　為什么美國(guó)次級(jí)債危機(jī)會(huì)演變?yōu)橘Y本市場(chǎng)全面危機(jī)？這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的風(fēng)行造成信用風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)債供應(yīng)商傳遞給了資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者。從而造就次級(jí)債供應(yīng)商和次級(jí)債持有者一榮俱榮、一損俱損的局面。通過(guò)證券化操作，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就可以把抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，最后讓抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)者來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因而我們應(yīng)該警惕金融創(chuàng)新過(guò)程中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。證券化既是貸款者降低風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，同時(shí)又增加了機(jī)構(gòu)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.要建立和健全個(gè)人誠(chéng)信系統(tǒng)，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力

　　美國(guó)此次次級(jí)債危機(jī)其本質(zhì)就是信用的危機(jī)。在美國(guó)，不同信用等級(jí)的人和機(jī)構(gòu)享受社會(huì)資源和成本是不一樣的。信用等級(jí)較高的貸款者可以享受比較優(yōu)惠貸款利率，信用等級(jí)較低的貸款者可以通過(guò)次級(jí)抵押市場(chǎng)來(lái)獲得貸款，但必須接受相對(duì)較高的貸款利率。這種健全的信用體系和市場(chǎng)化手段對(duì)不同信用資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離在一定程度上起到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾的作用，最大程度地減少了各個(gè)層次貸款之間的相互傳染與影響。目前我國(guó)的信用體系還不夠健全，金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)不能與個(gè)人信用緊密聯(lián)系在一起，這樣就不能有效區(qū)分不同的信用等級(jí)貸款者的貸款風(fēng)險(xiǎn)。所以建立健全個(gè)人誠(chéng)信系統(tǒng)，并在此基礎(chǔ)上研發(fā)結(jié)構(gòu)化住房信貸產(chǎn)品，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)有重大的借鑒意義。

　　5.政府要建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展

　　金融市場(chǎng)是信息高度不對(duì)稱(chēng)的不完全市場(chǎng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性和蔓延性。為了維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，政府需要完善法律和制度建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，提高市場(chǎng)信息的公開(kāi)性和透明度，降低市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性。但是這種調(diào)控方式的有效性卻依賴于市場(chǎng)投資者的理性判斷。在資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)期，由于羊群效應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)，投資者經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)非理性波動(dòng)。此時(shí)必須要有一套健全的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，抑制和化解可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因而政府應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格金融監(jiān)管，警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的泡沫膨脹風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)失控局面，從而確保我國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

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