在上市公司重組過程中，債務(wù)問題往往是最大的障礙，尤其是在使公司重獲融資能力或上市資格的“挽救性重組”中表現(xiàn)得更為突出。由于大部分需要重組的公司存在經(jīng)營難以為繼、現(xiàn)金流短缺甚至枯竭的狀況，而對于新業(yè)務(wù)或資產(chǎn)注入的需求又十分迫切，在時間和資金上的緩沖余地非常有限。因此，如何在盡可能短的時間內(nèi)解決債務(wù)問題幾乎成為許多上市公司重組中首當(dāng)其沖的任務(wù)。
可以說，債務(wù)問題是許多上市公司形成重組內(nèi)在需求的主因，同時也成為了重組最主要的障礙。
重組中債務(wù)問題的典型案例
與資產(chǎn)同時剝離或置換
將債務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)捆綁同時與另一方進(jìn)行置換是最為常用的一種債務(wù)解決方案之一，尤其是對于那些原業(yè)務(wù)經(jīng)營難有起色的公司。因此，這種方法常見于企業(yè)賣殼上市、公司業(yè)務(wù)完全改變的操作中。公司進(jìn)行部分資產(chǎn)連同債務(wù)的置換也有，但總體上屬于少數(shù)，而且大多數(shù)是與大股東的關(guān)聯(lián)交易。
如果是整體置換，則公司債務(wù)問題的解決將較為徹底，上市公司幾乎成為一個全新的業(yè)務(wù)主體，財務(wù)狀況也將發(fā)生根本的改變，通常財務(wù)質(zhì)量大大提高。若是進(jìn)行部分置換，由于多數(shù)屬關(guān)聯(lián)交易，往往只能短期改善公司的賬面財務(wù)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量，公司本質(zhì)難有改變。
從理論上來說，債務(wù)與資產(chǎn)同時剝離或置換是一種操作較為簡便的解決方案：整體置換，新進(jìn)入的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)與過去完全沒有關(guān)聯(lián)，幾乎不存在日后糾纏不清的遺留事項(xiàng)；如果是部分置換，關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)使得此間協(xié)商、操作的過程更為簡易。在當(dāng)前實(shí)際運(yùn)作中，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的特殊性，如上市公司大股東往往是國有性質(zhì)、公司對當(dāng)?shù)乩婢哂休^大影響力等一些非經(jīng)濟(jì)因素成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制約。隨著各種環(huán)境的改變、市場化程度的提高，這些非經(jīng)濟(jì)影響的影響呈弱化趨勢。
案例分析：中訊科技（000669）
債務(wù)形成原因及時間：原吉諾爾電器業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中形成的各種債務(wù)，包括長、短期借款、應(yīng)付款、應(yīng)付工資、預(yù)收賬款、預(yù)提費(fèi)用等等。
涉及金額：約4.4億元，幾乎為全部債務(wù)。
參與各方：吉林萬德萊通訊設(shè)備公司、吉諾爾電器（集團(tuán)）。
1999年11月，將吉諾爾股份公司與冰箱生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)與負(fù)債向吉諾爾電器集團(tuán)公司出售并將剩余的部分資產(chǎn)與吉林萬德萊通訊設(shè)備有限公司進(jìn)行置換。吉諾爾股份公司冰箱生產(chǎn)資產(chǎn)價值與其債務(wù)的差價作為吉諾爾電器集團(tuán)對吉諾爾股份公司的應(yīng)付款。
經(jīng)過此次重組，股份公司的財務(wù)狀況得到了很大的改善。
對重組后經(jīng)營的跟蹤看，重組使股份公司的業(yè)績和資產(chǎn)得到了較大的改觀。
中訊科技（000669）的資產(chǎn)置換應(yīng)該說是較為成功的一個案例。但是，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了不少用意不善的資產(chǎn)置換，如ST億安（000008）、中科創(chuàng)業(yè)等就是突出的代表，大股東為了種種目的通過只產(chǎn)置換的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到粉飾上市公司財務(wù)報表的情況也不鮮見。
無論如何，就本身來說，通過資產(chǎn)置換改善上市公司的負(fù)債狀況以改善其經(jīng)營，還是一種較好的問題解決方案。如何使之在實(shí)際運(yùn)用中不偏離正常的目的是另一個需要談到的問題。
擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)轉(zhuǎn)移
理論上說，為任何企業(yè)擔(dān)保都具有潛在的財務(wù)風(fēng)險，都有造成直接承擔(dān)債務(wù)的可能。當(dāng)被擔(dān)保方到期無力償還債務(wù)時，就會造成擔(dān)保方的債務(wù)問題，此時作為擔(dān)保方的上市公司要么直接償還，要么只能轉(zhuǎn)移擔(dān)保責(zé)任，兩個必要的條件是，一、債權(quán)人同意。二、必須要有人來承接。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的特殊性，這個承接人往往就是與上市公司有密切利益關(guān)系的大股東。同時，其它債務(wù)也可以用這種方式解決。
案例分析：ST白鴿
債務(wù)問題成因：1993年8月8日，公司前身第二砂輪廠為兆峰陶瓷彩釉磚（河南）有限公司向中行鄭州分行借款550萬美元出具了不可撤銷擔(dān)保書，兆峰陶瓷彩釉磚（河南）有限公司到期未履行還款義務(wù)，債權(quán)人訴至河南省高級人民法院，該院判決：公司對上述550萬美元及利息、罰息承擔(dān)連帶清償責(zé)任。截至 1998年9月20日，本息合計7，338，494.05美元。（摘自公司2000年年報）
債務(wù)問題的解決：2001年4月，原債權(quán)人和債務(wù)人和白鴿集團(tuán)有限公司達(dá)成和解協(xié)議：同意將原債務(wù)人的擔(dān)保債務(wù)轉(zhuǎn)由白鴿集團(tuán)有限公司承擔(dān)，清償金額按 7，776萬元計算，履行期間為2001年5月20日至2002年11月30日，白鴿集團(tuán)有限公司經(jīng)鄭州市國有資產(chǎn)管理局同意將持有本公司的國家股 3900萬股作為上述債務(wù)履行的保證。（摘自公司2001年年報）
問題得到解決的關(guān)鍵因素：
大股東白鴿集團(tuán)具有較強(qiáng)的償債能力。
首先，2000年，白鴿集團(tuán)獲批進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”，一次性解決了34775萬元的債務(wù)，償債能力加強(qiáng)。其中還包括從上市公司轉(zhuǎn)移過來的15174萬元債務(wù)。
其次，白鴿集團(tuán)持有上市公司的國有股，可以作為還款保證。
債權(quán)人銀行是國有商業(yè)銀行。
法院在達(dá)成和解協(xié)議過程中的作用。
效果：實(shí)際上這筆債務(wù)的轉(zhuǎn)移并沒有從根本上解決公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，僅僅是將可能為公司造成債務(wù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給大股東，而且如果大股東以國有股抵債，公司勢必發(fā)生股權(quán)的轉(zhuǎn)移和進(jìn)一步的震蕩，失去大股東的支持，ST白鴿其余債務(wù)問題的解決可能發(fā)生相當(dāng)大的困難。但為債務(wù)問題的解決提供了一個思路。
ST白鴿的債務(wù)重組過程給我們的啟示是，通過大股東債轉(zhuǎn)股和債務(wù)轉(zhuǎn)移來解決國有控股上市公司的債務(wù)問題是一個可資借鑒的手段，必要條件是：
股東債務(wù)的相關(guān)債權(quán)已由國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司。
獲得國家相關(guān)部門審批通過的可能性較大。
大股東本身須具備一定的償債能力。
上市公司的債權(quán)人是國有商業(yè)銀行。
同時我們看到，在ST白鴿的債務(wù)重組中，還結(jié)合了債務(wù)延期、分期支付的手段，由于這種方式完全取決于債權(quán)人的態(tài)度，在此不作詳細(xì)分析。
以資產(chǎn)或股權(quán)抵償（拍賣后現(xiàn)金抵償或直接抵償）
對于負(fù)債累累而又缺乏資金的上市公司而言，變賣旗下的資產(chǎn)或者是子公司的股權(quán)，即可獲得一定數(shù)額的資金，由于此種辦法適用于各種債權(quán)人、各種債務(wù)，因此是處理債務(wù)問題的最常見辦法，目前在我國被廣泛應(yīng)用。另外，如果能夠獲得債權(quán)方的同意，直接用股權(quán)或者資產(chǎn)向債權(quán)方抵償。通常，能夠用于直接抵償?shù)墓蓹?quán)與資產(chǎn)都是上市公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而債權(quán)人以企業(yè)居多。另外，房地產(chǎn)公司或者擁有擁有房地產(chǎn)類資產(chǎn)的企業(yè)，在以這類辦法進(jìn)行的債務(wù)重組中擁有一定的優(yōu)勢。
案例分析：深達(dá)聲
債務(wù)問題成因：公司僅1999年對賽格達(dá)聲現(xiàn)代之窗大廈新增投入就達(dá)12049.54萬元。其間，為解決建設(shè)款不足，大股東賽格股份公司以及關(guān)聯(lián)單位賽格日立、賽格三星多次為深達(dá)聲提供借款。2000年由于公司視聽業(yè)務(wù)收入大幅下降近70％，公司面臨嚴(yán)重的資金匱乏，原本預(yù)計2000年下半年交付使用的現(xiàn)代之窗大廈不得不延期交工。由于多項(xiàng)銀行貸款到期，而公司又被多位業(yè)主以及施工單位起訴，要求歸還現(xiàn)代之窗的購房款或建設(shè)款并支付利息、罰金，公司資金鏈條斷裂，陷入了困境。
債務(wù)問題的解決：2000年12 月公司賽格股份以8680萬元向新疆宏大房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓28％的深達(dá)聲股份，新疆宏大成為公司第一大股東。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司將部分經(jīng)營不善的子公司股權(quán)向大股東以及其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行了剝離，對由于轉(zhuǎn)讓而由原內(nèi)部往來款形成的其他應(yīng)收款，受讓方分別承諾作債務(wù)擔(dān)保。隨后，2001年公司利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓款解決了資金瓶頸，終于完成了進(jìn)行現(xiàn)代之窗的開發(fā)并交付使用。2002年，賽格達(dá)聲先后數(shù)次利用這一寫字樓對債務(wù)進(jìn)行了抵償。
除此之外，深達(dá)聲2002年上半年還用現(xiàn)金647.89萬元償還了部分對賽格三星股份公司、賽格日立和賽格股份的欠款。
問題得到解決的關(guān)鍵因素：首先，對經(jīng)營不善的子公司的股權(quán)實(shí)施轉(zhuǎn)讓，使得深達(dá)聲獲得了寶貴的資金；其次，利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金將現(xiàn)代之窗開發(fā)完成，不僅該項(xiàng)目開始實(shí)現(xiàn)銷售收入，同時還利用房地產(chǎn)直接清償了債務(wù)。
效果：利用房地產(chǎn)對應(yīng)付帳款進(jìn)行直接抵償，大大緩解現(xiàn)金償還債務(wù)的壓力，同時實(shí)現(xiàn)了公司的房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營成果。2001年按收入的確認(rèn)原則已向賽格日立抵債 2151.43萬元，另向賽格股份以樓抵債的金額為7056.01萬元，扣除樓宇成本、營業(yè)稅和所得稅后，相應(yīng)產(chǎn)生的稅后利潤100.92萬元和1355.51萬元，按規(guī)定作為債務(wù)重組收益進(jìn)入資本公積。同時，公司預(yù)計2002 年全年凈利潤與2001 年全年相比，可能會出現(xiàn)50％以上的增長。
深達(dá)聲通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資金，然后以房地產(chǎn)直接抵償債務(wù)的辦法，給我們的一個利用股權(quán)、資產(chǎn)償債的很好的例子。債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的企業(yè)，對于能夠升值的資產(chǎn)不妨千方百計先注入一部分資金，然后在進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在上面的案例中，如果深達(dá)聲直接將未完工的房地產(chǎn)項(xiàng)目拍賣或者轉(zhuǎn)讓，那么債務(wù)重組的效果會比目前要差，公司將付出更高的成本。
債務(wù)豁免
這種方法經(jīng)常用于國有控股上市公司債務(wù)問題的解決，主要針對逾期銀行貸款，之所以能夠操作是由于我國各主要商業(yè)銀行的國有控股性質(zhì)和政府部門的行政性干預(yù)。由于逾期貸款通常會引起訴訟，因此這種方式成功的關(guān)鍵在于國有股東、上市公司、司法部門和銀行四者之間關(guān)系的有效協(xié)調(diào)。
案例分析：農(nóng)墾商社（600833）
債務(wù)問題成因：銀行貸款逾期、為子公司擔(dān)保連帶責(zé)任，經(jīng)訴訟被強(qiáng)制執(zhí)行。
債權(quán)人：中國農(nóng)業(yè)銀行等16家銀行與金融機(jī)構(gòu)、上海石化等5家公司和上海市財政局。
參與各方：公司大股東上海農(nóng)工商（集團(tuán)）總公司、關(guān)聯(lián)公司上海農(nóng)工商浦東總公司和農(nóng)工商商貿(mào)總公司、各債權(quán)人、上海市第一中級人民法院、上海市第二中級人民法院、上海市長寧區(qū)人民法院。
涉及金額：780，984，549.23元
解決方式：大股東、關(guān)聯(lián)公司、上市公司與債權(quán)人簽署《債務(wù)重組協(xié)議》，債權(quán)人同意豁免債務(wù)本金加利息共計780，984，549.23元，法院終止執(zhí)行。
債務(wù)問題特點(diǎn)：
債務(wù)規(guī)模大。債務(wù)本息和是重組前總資產(chǎn)規(guī)模的4倍多。
債權(quán)人多，涉及面廣，協(xié)調(diào)工作量大。共有10家商業(yè)銀行（20多個分行）、1家政策性銀行、5家非銀行金融機(jī)構(gòu)、5家企業(yè)、1個政府機(jī)構(gòu)。
債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。主要是銀行貸款，還有應(yīng)付票據(jù)、擔(dān)保責(zé)任、票據(jù)糾紛、購貨款。
訴訟事項(xiàng)繁雜。共涉及訴訟83起
解決的關(guān)鍵：市、區(qū)政府、大股東支持，法院調(diào)解。
效果：豁免的債務(wù)本息作為債務(wù)重組收益記入資本公積金，公司負(fù)債下降到1300余萬，股東權(quán)益由負(fù)變正，為后續(xù)資產(chǎn)置換鋪平道路，2002年5月摘掉PT帽子，重新恢復(fù)正常交易。
從農(nóng)墾商社的債務(wù)重組過程可以看出，盡管在結(jié)果上債務(wù)直接豁免可以一次性的解決公司的債務(wù)問題，但從過程上是極端困難的。如果不是在上海市政府主導(dǎo)的國企重組的大背景下，不是國有控股的上市公司，我們認(rèn)為這種方式是不可能成功的。因此，這種方式帶有濃厚的行政色彩，在實(shí)際的市場化操作中不具有借鑒意義。
折價以現(xiàn)金買斷
這種方法就是債務(wù)雙方通過協(xié)商，對債務(wù)總額進(jìn)行一定比例的折價，而后債務(wù)方按照商定的付款方式和日程買斷所有債務(wù)和連帶責(zé)任，結(jié)清債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種情況下，付款方式大多是以現(xiàn)金一次性支付，或者在一個較短的時間內(nèi)以現(xiàn)金分次支付，以體現(xiàn)債務(wù)的快速解決。此方案的核心要義就是以“金額換效率”。
這種債務(wù)解決方案，從絕對金額上看對雙方是不平等的：債權(quán)人承受了損失，而債務(wù)人得到了一定程度的債務(wù)減免。但是在國內(nèi)三角債普遍、企業(yè)負(fù)債沉重、不太可能按期全額償付的情況下，用較小的代價在短期內(nèi)結(jié)清債務(wù)取得現(xiàn)金，將有利于提高這部分現(xiàn)金的使用效率，這比長期拖欠更有利于債權(quán)人繼續(xù)日后的正常經(jīng)營和發(fā)展。
對于債務(wù)人，可能面臨短期的現(xiàn)金流壓力，但除了得到債務(wù)減免“收益”外，即時解決這類債務(wù)，也有利于債務(wù)人維系正常的業(yè)務(wù)關(guān)系，使經(jīng)營得以持續(xù)。
這類的債務(wù)大多數(shù)表現(xiàn)為公司與供應(yīng)商之間的應(yīng)付賬款，而且金額在其負(fù)債總額中也不是大比重，否則債務(wù)人以現(xiàn)金支付的意愿或能力將大大降低-債務(wù)人常常本來就嚴(yán)重缺乏短期支付能力。
案例分析：ST閩閩東（000536）
債務(wù)形成原因及時間：一年內(nèi)應(yīng)付貨款。
參與各方：ST閩閩東、上海矽鋼有限公司、寶鋼集團(tuán)上海五鋼有限公司。
涉及金額：19，145，128.68元，占應(yīng)付賬款總額的44.00％，占債務(wù)總額的6.14％。
ST閩閩東（000536）原欠上海矽鋼公司和寶鋼集團(tuán)上海五鋼公司貨款共計19，145，128.68元。2001年底和2002 年初，公司分別與這兩家公司簽訂了和解協(xié)議書：其中上海矽鋼同意該公司在2002年1月22日前付清1，200萬元后，剩余款項(xiàng)和其他所有義務(wù)全部免除；上海五鋼同意其首付80萬元后，剩余120萬元，每月支付20萬元，到2002 年6月全部付清后結(jié)清所有債務(wù)和責(zé)任。
效果：通過上述債務(wù)重組，ST閩閩東可以增加資本公積5，145，128.68元，相應(yīng)增加等額的公司所有者權(quán)益，同時負(fù)債減少也在一定程度上改善了公司的負(fù)債狀況。從公司2002年中報看，這個方案的實(shí)行對公司貨幣資金存量也影響甚大：貨幣資金由期初的5，491萬元減少到期末的2，933萬元，支付債務(wù)的款項(xiàng)占了減少額的54.72％。
實(shí)行方案的關(guān)鍵：債權(quán)人的意愿，債務(wù)人是否有足夠的現(xiàn)金能力支付。
債務(wù)問題的成因
債務(wù)的形成在企業(yè)經(jīng)營中本來是十分正常的現(xiàn)象，企業(yè)在任何經(jīng)營階段都有可能由于“信用”-包括商業(yè)信用和銀行信用的使用造成負(fù)債，但“信用”的不正常使用或過度濫用也為債務(wù)最終成為“問題”埋下伏筆，而后投資的低效、經(jīng)營狀況的惡化成為導(dǎo)火索，最終引致“債務(wù)危機(jī)”的爆發(fā)。
總結(jié)起來，債務(wù)負(fù)擔(dān)和信用濫用超過了企業(yè)所能承受的限度是引發(fā)債務(wù)問題的最根本原因。
按債務(wù)形成的初始原因看，最主要有以下幾類：
1、銀行經(jīng)營性貸款
這是最常見的債務(wù)形式，是企業(yè)滿足經(jīng)營性資金需求的重要手段之一。
2、承擔(dān)擔(dān)保連帶責(zé)任
也是上市公司中較為普遍的現(xiàn)象，成因是被擔(dān)保方無力履行償債義務(wù)，導(dǎo)致?lián)７奖黄嚷男羞�款責(zé)任。
3、應(yīng)付款
主要包括采購款和項(xiàng)目（以房地產(chǎn)項(xiàng)目為主）建設(shè)工程款，通常是企業(yè)為應(yīng)付暫時的資金不足或由于行業(yè)內(nèi)一般約定造成的延期支付。
4、資產(chǎn)置換差價款
一般發(fā)生于資產(chǎn)置換時，換出資產(chǎn)價格低于換入資產(chǎn)價格并且暫時無力補(bǔ)償，例如張家界和鴻儀投資的資產(chǎn)置換。
5、發(fā)行債券
債務(wù)重組解決方案
上市公司的債務(wù)重組中，應(yīng)對債務(wù)以及債權(quán)人的特點(diǎn)具體分析，并根據(jù)自身狀況，選擇債務(wù)重組的方式，然后妥善制定解決辦法。
債務(wù)重組的目標(biāo)有二：一是承擔(dān)損失，二是盤活資產(chǎn)。其中盤活資產(chǎn)是企業(yè)起死回生的關(guān)鍵，企業(yè)經(jīng)營困難和虧損的根本原因并不在于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重本身，更多的是不良資產(chǎn)或者低效資產(chǎn)影響了企業(yè)的獲利能力。當(dāng)企業(yè)的收入不足，缺乏足夠的現(xiàn)金流量來維持經(jīng)營資金的正常周轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入資金不足-經(jīng)營惡化-資金進(jìn)一步短缺的惡性循環(huán)，從而陷入困境。另一方面，已經(jīng)造成的損失是盤活資產(chǎn)的前提，按照主要承擔(dān)損失的對象不同，可以將債務(wù)重組分為外部重組和內(nèi)部重組。所謂外部重組就是主要利用政府或者大股東等外部力量對債務(wù)進(jìn)行重組，而內(nèi)部重組則主要依靠企業(yè)自身的力量清償債務(wù)。無論是外部重組還是內(nèi)部重組，只有債務(wù)重組中每個參與者進(jìn)行一定讓步，然能使得債務(wù)重組順利進(jìn)行，每一個參與者的損失才會減少到最低限度。
在債務(wù)重組具體的處理上面，可以做出許多精彩的方案，但萬變不離其宗，債務(wù)重組的目的是要盤活企業(yè)資產(chǎn)，或者使企業(yè)的資產(chǎn)得到某種改良，使企業(yè)脫離惡性循環(huán)而步入良性循環(huán)。一個完整有效的債務(wù)重組方案應(yīng)至少具備以下內(nèi)容：
1、債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：通過債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，改善企業(yè)的長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少近期的債務(wù)本息支出的壓力和風(fēng)險，使已經(jīng)形成的損失得到一定的分擔(dān)、消化和吸收，使企業(yè)能夠贏得時間，緩解短期負(fù)擔(dān)，來做不良資產(chǎn)的處置和盤活工作。
2、經(jīng)營結(jié)構(gòu)的調(diào)整：債務(wù)重組的最終目的是要全面改善企業(yè)狀況，在對債務(wù)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整之后，要對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行重新安排，改良、關(guān)閉、合并或者出售不良資產(chǎn)，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營重新獲得活力。通常，這一步驟是由債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整中承擔(dān)損失最重的人來制訂并主導(dǎo)完成的。另外，為更加順利地調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，這一過程常常還伴隨著管理層甚至股權(quán)的調(diào)整。
3、任何一次債務(wù)重組都不是一個簡單的模式能夠完全解決，往往是多種手段的綜合使用，以適應(yīng)不同性質(zhì)債務(wù)的特點(diǎn)，滿足不同債權(quán)人的利益需要。
