論凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司對(duì)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)非常重視，因?yàn)樗�是決定企業(yè)配股資格的唯一硬指標(biāo)，圍繞凈資產(chǎn)收益率的達(dá)標(biāo)問(wèn)題(以前是連續(xù)三年平均10%，現(xiàn)在是連續(xù)三年平均6%)，衍生出不少問(wèn)題。有人曾作過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)上市公司凈資產(chǎn)收益率分布于10%——11%之間的企業(yè)比重明顯偏大，將配股資格線降低為6%以后，這種局面同樣存在。當(dāng)然，企業(yè)為了得到再融資資格，在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組或資金運(yùn)籌，倒也無(wú)可非議，關(guān)鍵是指標(biāo)本身應(yīng)科學(xué)合理，能恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)和反映企業(yè)資金使用效果。

　　近年來(lái)，上市公司配完股就“變臉”的情況越來(lái)越多，有的配完股當(dāng)年就虧損，這種問(wèn)題不能不引起我們的重視。不少專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，以單項(xiàng)指標(biāo)作為認(rèn)定配股資格的依據(jù)并不合適，企業(yè)可通過(guò)“數(shù)字游戲”來(lái)達(dá)到資格線。不難發(fā)現(xiàn)，配股后“變臉”的公司，大部分前幾年凈資產(chǎn)收益率平均處于10%——11%之間，現(xiàn)在則往往正好是在6%以上。由此可以看出，對(duì)企業(yè)配股的考核依據(jù)需要完善。是否需要建立指標(biāo)體系來(lái)考核，本文暫不涉及。筆者認(rèn)為，僅從單項(xiàng)指標(biāo)的考核來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率也不是最優(yōu)的選擇，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然有一定的考核作用，但也有著明顯的缺陷。

　　第一，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算，分子是凈利潤(rùn)，分母是凈資產(chǎn)，由于企業(yè)的凈利潤(rùn)并非僅是凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的，因而分子分母的計(jì)算口徑并不一致，從邏輯上是不合理的。

　　第二，凈資產(chǎn)收益率可以反映企業(yè)凈資產(chǎn)(股權(quán)資金)的收益水平，但并不能全面反映一個(gè)企業(yè)的資金運(yùn)用能力。

　　道理十分明顯，全面反映一個(gè)企業(yè)資金運(yùn)作的整體效果的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是總資產(chǎn)收益率，而非凈資產(chǎn)收益率，所謂總資產(chǎn)收益率，計(jì)算公式是：

　　凈利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額(負(fù)債十所有者權(quán)益)×100%

　　比較一下它與凈資產(chǎn)收益率的差別，僅在于分母的計(jì)算范圍上，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是全部資產(chǎn)，這樣分子分母才具有可比性，在計(jì)算口徑上才是一致的。

　　第三，運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率考核企業(yè)資金利用效果，存在很多局限性。

　�。�1）每股收益與凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)互補(bǔ)性不強(qiáng)。由于各個(gè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模不相等，因而不能以各企業(yè)的收益絕對(duì)值指標(biāo)來(lái)考核其效益和管理水平。目前，考核標(biāo)準(zhǔn)主要是每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，然而，每股收益主要是考核企業(yè)股權(quán)資金的使用情況，凈資產(chǎn)收益率雖然考核范圍略大(凈資產(chǎn)包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn))，但也只是反映了企業(yè)權(quán)益性資金的使用情況，顯然在考核企業(yè)效益指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)上，需要調(diào)整和完善。

　�。�2）以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)不利于企業(yè)的橫向比較。由于企業(yè)負(fù)債率的差別，如某些企業(yè)負(fù)債畸高，導(dǎo)致某些微利企業(yè)凈資產(chǎn)收益率卻偏高，甚至達(dá)到了配股要求，而有些企業(yè)盡管效益不錯(cuò)，但由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，負(fù)債較低，凈資產(chǎn)收益率卻較低，并且有可能達(dá)不到配股要求。

　　比較典型的例子是陜西的一家上市公司“ST黃河科技”(現(xiàn)已更名為廣電網(wǎng)絡(luò))，1997年時(shí)總股本1.1億元，總資產(chǎn)5.2億元，由于前兩年連續(xù)虧損，每股凈資產(chǎn)僅為0.51元，凈資產(chǎn)總額0.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)近90%，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)僅為0.0582億元，每股收益僅0.052元，凈資產(chǎn)收益率卻達(dá)10.18%。1998年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)僅為0.O6億元，每股收益僅為0.O6元，然而凈資產(chǎn)收益率卻達(dá)11.19%，到了1999年則更離譜，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不足0.04億元，凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到了34.34%。顯然，該公司從配股資格上是無(wú)問(wèn)題的。雖然該公司后來(lái)并沒(méi)有獲得管理層的配股許可，但至少說(shuō)明我們的考核依據(jù)是值得商榷的。

　　配股作為一項(xiàng)再籌資活動(dòng)，目的是形成社會(huì)資源的優(yōu)化配置，使社會(huì)資金向優(yōu)勢(shì)企業(yè)流動(dòng)，然而以黃河科技為例，連續(xù)三年的利潤(rùn)額0.052、0.06和0.04億元，相對(duì)于每年5.2億、6.6億和4.6億的總資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率分別只有0.0O1%、0.001%和 0.06%，資金使用效果是十分低下的，還遠(yuǎn)不及銀行存款利率，假如該企業(yè)獲準(zhǔn)配股，雖然我們并不懷疑該企業(yè)今后配股募入資金也可能會(huì)產(chǎn)生良好的效果，但從考核依據(jù)來(lái)說(shuō)，相對(duì)于總資產(chǎn)收益率較之高得多而凈資產(chǎn)收益率并未達(dá)到配股資格線的企業(yè)，顯然是不公平的。

　　產(chǎn)生這一問(wèn)題的原因，就在于凈資產(chǎn)收益率不一定能全面反映企業(yè)資金利用效果。這一點(diǎn)可從凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率的關(guān)系上看出來(lái)：

　　因?yàn)椋嚎傎Y產(chǎn)收益率＝凈資產(chǎn)收益率×凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重＝凈資產(chǎn)收益率×(1-負(fù)債比重)

　　因此：凈資產(chǎn)收益率＝總資產(chǎn)收益率÷(1-負(fù)債比重)

　　從公式可以看出，在總資產(chǎn)收益率一定的情況下，負(fù)債比重越高的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率會(huì)越高，這雖然給上市公司以啟示，即要提高凈資產(chǎn)收益率，必須相對(duì)提高負(fù)債比率，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)作用，即企業(yè)想方設(shè)法提高負(fù)債率，使企業(yè)產(chǎn)生借款沖動(dòng)。例如，很多企業(yè)在發(fā)行新股或配股后，不得不立即考慮“配套”借款，巨額籌資往往找不到投向，便大量地委托理財(cái)，使我國(guó)股市“資金推動(dòng)市”的效應(yīng)明顯。如果以總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)考核，無(wú)論是企業(yè)的權(quán)益性資金，還是借入資金，均納入資金利用效果的考核范圍，企業(yè)不可能通過(guò)調(diào)節(jié)負(fù)債率來(lái)提升指標(biāo)，這樣既有利于企業(yè)的橫向比較，也能比較真實(shí)地反映企業(yè)資金利用效果，避免凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的片面性。

　　（3）考核凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也不利于對(duì)企業(yè)進(jìn)行縱向比較分析。企業(yè)可通過(guò)諸如以負(fù)債回購(gòu)股權(quán)的方式來(lái)提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率，而實(shí)際上，該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和資金利用效果并未提高。以200O年度實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)的上市公司“云天化”為例，該公司2000年的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別比1999年下降了33.66％和 36.58％，但由于當(dāng)年回購(gòu)國(guó)有股2億股，每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分別只是2%和13%。這種考核結(jié)果無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生不良影響。

　　由上可以看出，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為企業(yè)再籌資的考核標(biāo)準(zhǔn)，弊病較多，而改用總資產(chǎn)收益率考核，較之要合理得多，一方面可以恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)資金利用效果，幫助投資者作出正確的投資決策，也可以在一定程度上避免企業(yè)玩“數(shù)字游戲”達(dá)標(biāo)。因此筆者認(rèn)為，為全面地考核企業(yè)資金利用效用，引導(dǎo)社會(huì)資源的合理流動(dòng)，真正使資金流向經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)，抑制企業(yè)籌資沖動(dòng)，應(yīng)改用總資產(chǎn)收益率來(lái)作為配股和增發(fā)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

　　采用總資產(chǎn)收益率來(lái)考核企業(yè)，還需要對(duì)收益指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，建議將收益指標(biāo)不按凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，而改按利潤(rùn)總額來(lái)計(jì)算。理由是：

　�。�1）企業(yè)的利潤(rùn)總額是一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果的最直接最全面的反映，而凈利潤(rùn)指標(biāo)則還受到一些非常因素的影響，如所得稅率的高低。目前雖然上市公司大多是按33%的稅率納稅，但在某些地區(qū)如少數(shù)民族地區(qū)、經(jīng)濟(jì)特區(qū)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)等可能還是存在所得稅減免的政策，從而使得上市公司之間的凈利潤(rùn)缺乏可比性，盡管新的規(guī)定要求對(duì)凈利潤(rùn)要扣除非經(jīng)常性損益，但此舉仍無(wú)法完全消除凈收益指標(biāo)的“失真”，而采用利潤(rùn)總額指標(biāo)來(lái)考核，則可以消除這些人為的因素。

　�。�2）以利潤(rùn)總額來(lái)考核計(jì)算，更能真實(shí)地反映企業(yè)資金利用效果。仍以“云天化”的情況分析，若按利潤(rùn)總額來(lái)計(jì)算，云天化2OOO年的總資產(chǎn)收益率是12.99%，較1999年的17.56%明顯下降了4.57%，下降幅度是26%，與效益下降幅度基本相當(dāng)，而由于國(guó)有股回購(gòu)，凈資產(chǎn)收益率只下降了2.33%，可見(jiàn)，凈資產(chǎn)收益率更易受到非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的影響，因此，建議將總資產(chǎn)收益率指標(biāo)中的收益指標(biāo)按利潤(rùn)總額來(lái)計(jì)算和考核，并以此作為上市公司配股和增發(fā)的考核指標(biāo)。這樣，總資產(chǎn)收益率指標(biāo)的計(jì)算方法是：

　　總資產(chǎn)收益率＝(利潤(rùn)總額÷資產(chǎn)總額)×100%

　　采用總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)考核，具體將配股或增發(fā)的資格線定為多少合適，可從幾個(gè)方面考慮：

　　1.總資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于一年期銀行存款利率。一個(gè)企業(yè)如果總資產(chǎn)收益率低于銀行存款利率，從宏觀方面來(lái)講，意味著社會(huì)資源的損失和浪費(fèi)；從微觀方面來(lái)講，意味著既不可能給投資者應(yīng)有的回報(bào)，也不能補(bǔ)償起碼的資金成本，因而其再籌資行為必須加以限制，從這個(gè)角度來(lái)講，企業(yè)總資產(chǎn)收益率至少應(yīng)在目前的一年期存款利率1.98%以上。

　　2.日前的配股資格是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年平均在6%以上，假定此規(guī)定是合理的，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)膿Q算：

　�。�1）企業(yè)合理的負(fù)債比率應(yīng)在50%左右，按5O%的負(fù)債率來(lái)計(jì)算，在凈資產(chǎn)收益率為6%時(shí)，根據(jù)前述關(guān)系式，則總資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到3%，即：

　　總資產(chǎn)收益率＝凈資產(chǎn)收益率×(1-負(fù)債比重)＝6% ×(1-50%)＝3%

　　上述關(guān)系式說(shuō)明，企業(yè)負(fù)債越高，總資產(chǎn)收益率越低，例如，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為6O%時(shí)，若負(fù)債為60%，相應(yīng)的總資產(chǎn)收益率只為2.4%；負(fù)債為70%時(shí)，總資產(chǎn)收益率僅為1.8%，依此類(lèi)推，負(fù)債越高，總資產(chǎn)收益率可能越低，這樣，企業(yè)要保證較高的總資產(chǎn)收益率，在資金使用效益不確定的情況下，企業(yè)必然會(huì)慎重籌資，因?yàn)闊o(wú)論是債務(wù)資金還是股權(quán)資金，籌資規(guī)模越大，在新增項(xiàng)目收益不確定時(shí)，總資產(chǎn)收益率越有可能被攤薄，這樣對(duì)于抑制我國(guó)企業(yè)的投資饑渴癥和再籌資沖動(dòng)，無(wú)疑有積極意義。同時(shí)也有利于促使企業(yè)控制債務(wù)比重，防范償債風(fēng)險(xiǎn)。

　�。�2）從利潤(rùn)總額與凈利潤(rùn)的關(guān)系來(lái)分析：

　　利潤(rùn)總額×(1-所得稅率)＝凈利潤(rùn)

　　則：利潤(rùn)總額＝凈利潤(rùn)÷(1-所得稅率)，對(duì)所得稅率統(tǒng)一按33%計(jì)算，相應(yīng)地：3%÷(1-33%)＝4.48%

　　綜合以上分析，筆者建議將企業(yè)再籌資的考核指標(biāo)改按總資產(chǎn)收益率(其中收益指標(biāo)按利潤(rùn)總額計(jì)算)，在目前條件下，資格線應(yīng)是4.48%。