本屆漂亮50和上屆漂亮50相比，加入了安全性指標和公司治理指標。通過對主流投資機構的調(diào)查，我們試圖尋找這些問題的答案：在中國，公司治理是否在創(chuàng)造價值？在什么樣的行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造價值？什么樣的治理模式才創(chuàng)造價值？
麥肯錫2002年對全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，公司治理問題是機構投資人關注的焦點之一，而且，平均來說西歐和北美的基金經(jīng)理們愿意為好的公司治理支付12～14%的溢價，亞洲和拉美地區(qū)的溢價水平在20～25%，而在東歐和非洲國家這一溢價比例可以上升到30%.總之，公司治理溢價是普遍存在的，而且它與一國的公司治理水平成反比：越是治理差的地區(qū)，機構投資人愿意為治理問題所支付的溢價越高。
但是，在麥肯錫的調(diào)查中并沒有區(qū)分不同行業(yè)的公司治理溢價，在20世紀70年代美國治理問題成為資本市場焦點的時候，其經(jīng)濟結構已轉(zhuǎn)向了以消費和高科技產(chǎn)業(yè)為主的高度競爭時代，管理者的努力程度和職業(yè)道德成為影響公司發(fā)展的重要因素；但在新興市場國家壟斷經(jīng)濟仍占據(jù)著重要地位，基于特許權利而形成的壟斷地位成為公司價值的核心源泉，在這樣的企業(yè)里公司治理問題是否還那么重要呢？在深圳機場和科龍電器的高管事件中，治理問題所帶來的價值傷害是否相等呢？
另一方面，無論是麥肯錫的調(diào)查，還是近日一些媒體對上市公司治理結構的評選，都采用的是美國模式的治理評價標準。但在新興市場國家由國有體制或家族企業(yè)向現(xiàn)代公司體制轉(zhuǎn)型的過程中，傳統(tǒng)的公司治理問題已出現(xiàn)了新的形式，不僅是股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，而且進一步擴展到大股東與外部投資人之間的博弈。在這種情況下，傳統(tǒng)的衡量公司治理的指標是否還適用呢？獨立董事真的重要嗎？
最后，隨著中國現(xiàn)代化公司體制的推行，近年來國內(nèi)學者和媒體對公司治理問題的關注度與日俱增，國有企業(yè)的所有者主體問題、一股獨大問題幾乎成為“千夫所指”。近日某雜志的治理評選中也明確提出中國的民營上市公司治理水平普遍高于國有企業(yè)，但事實真是這樣嗎？機構投資人是如何看待這一問題的？在中國，公司治理是否在創(chuàng)造價值？在什么樣的行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造價值？又是什么樣的治理模式才創(chuàng)造價值？
為了回答這些問題，我們對國內(nèi)數(shù)十家基金公司的基金經(jīng)理和部分QFII做了問卷調(diào)查，調(diào)查結果顯示：
總體來說，對于國內(nèi)機構投資人，治理問題與公司的盈利能力和安全性同等重要，低于成長性，但高于流動性；不過，對于QFII來說，治理問題的重要性反而較低，他們更看重財務指標和流動性；
在分行業(yè)類型的治理價值調(diào)查中，機構投資人普遍表示治理問題對于高科技企業(yè)的價值貢獻最大，對于競爭性行業(yè)次之，對壟斷性行業(yè)來說治理問題并不太重要；
有70%的基金經(jīng)理表示控股股東類型對他們的投資決策有較大影響，但對于QFII來說，控股股東類型“有影響，但較小”；不過，與學術界和媒體對民營企業(yè)治理模式的推崇相反，三分之二的機構投資人首選國有企業(yè)，他們最偏好的控股股東類型是國有企業(yè)、境外上市，其次是國有企業(yè)QFII重倉，排名第三位的才是民營企業(yè)、境外上市；而最不受機構投資人歡迎的是民營企業(yè)、無外資股東；
有80%以上的機構投資人表示股權集中度對他們的投資決策有較大影響；但是在最偏好的股權結構方面境內(nèi)、境外的機構投資人有較大差異，境內(nèi)基金最偏好有一個絕對控股股東的公司，其次是有一個相對控股股東、其他股權比較分散的公司，而最不喜歡的是有兩大股東（兩個持股比例在20%以上的股東）的公司——這與我們通常看到的對一股獨大的抨擊相矛盾！但對于QFII來說，最偏好的恰恰是有兩大股東的公司，其次是股權分散的公司，最不喜歡的是一股獨大的企業(yè)；
關于獨立董事，境內(nèi)機構投資人有60%以上認為“有影響，但較小”，25%認為“完全沒有影響”；但對于境外機構投資人來說，普遍認為獨立董事“有影響”；
關于高管持股，80%以上的機構投資人認為有積極影響，這與麥肯錫2002年的調(diào)查一致（在那份調(diào)查中83%的機構投資人支持實行經(jīng)理人期權激勵，在亞洲國家更是高達91%）；
對于有過不良治理記錄的公司，60%以上的國內(nèi)基金會要求折價，但在業(yè)績好時仍會買入，還有25%的基金經(jīng)理表示那已經(jīng)是歷史了，不會影響未來的投資決策；但QFII一致表示將其列入黑名單，不再持有了；
關于分紅，所有機構投資人都表示對當前分紅水平不滿意，70%的基金經(jīng)理將其歸咎于公司治理問題，20%歸咎于公司盈利能力差，10%歸咎于公司目前的成長階段。
總之，“治理創(chuàng)造價值”這句話在不同行業(yè)有不同的解釋力度，在競爭性行業(yè)中治理確實能夠創(chuàng)造價值，有過不良治理記錄的公司會被要求折價，但在壟斷性行業(yè)內(nèi)治理結構的價值貢獻是比較小的。此外，我們的調(diào)查問卷還顯示對于“什么樣的治理結構才是最好的？”這一問題，西方的主流觀點可能并不適用于中國市場，國有企業(yè)和一股獨大，盡管受到學術界和媒體的廣泛質(zhì)疑，但在機構投資人眼中不僅不會損害公司價值，反而可能成為溢價因素；而獨立董事的設置對公司價值的提升作用卻是較小的。實際上，根據(jù)我們的調(diào)查統(tǒng)計，最受境內(nèi)機構投資人歡迎的是有高管持股的、分紅比率較高的、無不良治理記錄的、境外上市的國有控股企業(yè)。在這方面，QFII和境內(nèi)基金在多數(shù)問題上的判斷一致，但在獨立董事、股權集中度和對有不良記錄企業(yè)的處理上兩類機構投資人有明顯分歧，QFII更強調(diào)獨立董事的作用，偏好控制權分散的企業(yè)，對有不良記錄的公司會堅決抵制。
調(diào)查結果顯示，在壟斷性行業(yè)內(nèi)，治理重要性的得分平均為6分，但在重資產(chǎn)（包括鋼鐵、石化等）行業(yè)治理重要性的得分平均為8分，而在高科技等人力資本密集的行業(yè)，治理問題成為最重要的影響因素（與成長性同為9分），超過了盈利能力、安全性和流動性的重要程度。
不僅如此，在回答對深圳機場、伊利股份和科龍電器三家公司的高管事件你會如何處理時，有將近40%的基金經(jīng)理表示會繼續(xù)持有深圳機場，50%表示會審慎考慮，僅有10%表示會馬上拋出；但在伊利股份的問題上，有75%的機構會審慎考慮，25%馬上拋出；而在科龍的問題上，全部被調(diào)查基金經(jīng)理都表示會馬上拋出。以上調(diào)查結果也顯示，治理問題在不同的行業(yè)和公司內(nèi)的價值貢獻是不同的，深圳機場作為區(qū)域壟斷型企業(yè)，無論是誰擔當公司經(jīng)理，對企業(yè)的價值影響都不大；相反，在競爭性行業(yè)中這種影響可能是致命的。
國有企業(yè)更受到機構投資人的偏愛
在回答控股股東類型對投資決策是否有影響時，33%的機構投資人回答有重要影響，45%回答有影響，11%回答有影響但較小，11%回答沒有影響。
在回答“有影響”的基金經(jīng)理中，有三分之二會首選國有企業(yè)，其中，一半首選境外上市的國有企業(yè)，其余會選擇倍QFII重倉的國有企業(yè)，其次才是境外上市的民營企業(yè)，而最不受基金經(jīng)理們歡迎的是民營企業(yè)、無外資股東。可見，盡管國有企業(yè)面臨產(chǎn)權主體不明的問題，但民營企業(yè)的內(nèi)部人問題可能成為更大的風險因素。此外，調(diào)查結果也顯示外資股東背景確實能夠產(chǎn)生治理溢價效應。
一股獨大，好壞難有定論
在回答股權集中度對決策是否有影響時，有18%的機構投資人認為有重要影響，64%認為有影響，18%認為有影響但較小，沒有一家機構回答沒有影響。
而在上述機構中，境內(nèi)機構投資人偏好“一股獨大”的企業(yè)，他們會首選有一個絕對控股股東的企業(yè)，其次是有一個相對控股股東的企業(yè)，最討厭有兩大股東爭權的企業(yè)，認為這種爭權結果會導致企業(yè)的治理混亂和價值損失；但境外機構投資人的評價標準則恰好相反，他們會首選有兩大股東的公司，認為兩大股東之間的權力制衡能夠提升治理水平，其次是股權分散的企業(yè)，而最討厭的恰是一股獨大的公司。所以，一股獨大，究竟是否真的像國內(nèi)學術界和媒體抨擊的那樣“罪大惡極”一時還難有定論，畢竟，股權的過度分散會招致內(nèi)部人控制問題。
獨立董事，影響較小
獨立董事的引入一直被認為是中國公司治理向現(xiàn)代化邁進的重要一步，但問卷調(diào)查顯示境內(nèi)的基金經(jīng)理普遍對獨立董事的獨立性和專業(yè)性提出了質(zhì)疑，有62%的機構投資人認為上市公司的獨立董事“有影響，但較小”，25%認為“沒有影響”，僅有13%認為“有影響”，而沒有一家機構認為“有重要影響”�？梢姡局卫韱栴}的改善并不能依靠簡單的制度效仿，麥肯錫的調(diào)查也顯示資本市場整體的評價功能以及政策面的法律法規(guī)會對公司治理產(chǎn)生重要影響。
但需要提及的是在獨立董事的作用上，境外投資人有不同的看法，一致認為“有影響”，這種差異可能與其在成熟市場的投資經(jīng)驗相關。
高管激勵，激勵勝于監(jiān)督
與機構投資人對獨立董事制度的淡漠相反的是，對于高管層的股權激勵，80%的機構投資人都認為有積極的影響，10%認為沒有影響，10%認為是負面因素，可能導致其行為短期化。因此，與獨立董事的監(jiān)督作用相比，高管的激勵機制可能更為重要。
有過不良治理記錄的公司，折價！
“如果一家上市公司曾經(jīng)有過不良的治理記錄，你還會投資它嗎？”對于這個問題，境內(nèi)機構投資人和QFII的反應有較大差異，62%的境內(nèi)機構投資人表示，“如果公司業(yè)績很好可以考慮，但會要求折價”，25%甚至表示“那已經(jīng)是歷史了，不會影響未來的投資決策”，只有13%的機構投資人會將其列入黑名單，不再投資了。但QFII幾乎一致回答“不會再考慮這家公司了”！
可見，對于有不良治理記錄的公司，境內(nèi)外的機構投資人的寬容度是不同的，但無論如何，在競爭性行業(yè)中不良的治理記錄都會導致折價和市值損失。
不滿意的分紅率和公司治理問題
被調(diào)查的所有機構（包括QFII在內(nèi)）都對中國目前上市公司的分紅比率表示不滿意，其中更有55%表示“很不滿意”。
在被問及“您認為導致目前A股上市公司分紅率低的原因是什么時？”70%的機構投資人將其歸咎于上市公司的治理問題，20%歸因于盈利能力不足，10%歸因于新興市場的成長階段特點。
以上數(shù)據(jù)顯示，治理問題所導致的分紅率低確實已經(jīng)成為影響A股市場的重要因素了。提高分紅率，必須要改善治理結構。
綜上，我們的問卷調(diào)查顯示，“治理創(chuàng)造價值”這句話在不同行業(yè)有不同的力度，而好的治理模式并不來源于簡單的復制，“國有股權”、“一股獨大”并不一定不好，獨立董事也并不能夠從根本上改變中國的治理結構現(xiàn)狀，對于治理問題，我們需要探索自己的治理評價體系。
