編者按：在不到一個(gè)月時(shí)間里，由中國(guó)平安、浦發(fā)銀行等44家上市公司引發(fā)的2599億元再融資計(jì)劃，超過(guò)了2007年A股市場(chǎng)半年的再融資量。受巨額再融資消息影響，A股市場(chǎng)產(chǎn)生了劇烈震蕩。3月5日，中國(guó)平安的巨額再融資方案以92%的支持率獲得通過(guò)，上市公司巨額再融資問(wèn)題再次引發(fā)市場(chǎng)抨擊和關(guān)注。
為了做這組選題，記者走訪了北京的證券營(yíng)業(yè)大廳，聽(tīng)取了普通投資者對(duì)這次融資潮的看法。令記者始料不及的是，一提到中國(guó)平安的巨額融資方案，股民的激動(dòng)情緒幾乎無(wú)法克制，滔滔不絕地向記者說(shuō)起來(lái)：
“惡意圈錢是中國(guó)股市的惡習(xí)，也是中國(guó)股市的一大毒瘤。在圈錢者看來(lái)，股市的錢不圈白不圈。于是，上市公司就開(kāi)始了‘圈錢競(jìng)賽’。如此一來(lái)，中國(guó)股市的血液只能被抽光，股市只有死路一條。”
“很少有像平安融資這樣遭到資本市場(chǎng)集體口誅筆伐的事件，平安巨額融資觸動(dòng)的是大家的蛋糕，損害的是整個(gè)市場(chǎng)的利益�！�
“平安的管理層不該用十個(gè)錯(cuò)誤來(lái)掩蓋一個(gè)錯(cuò)誤，無(wú)論這次融資的目的有多好，有多高尚，但他選擇的時(shí)機(jī)錯(cuò)了。既然融資計(jì)劃引起市場(chǎng)不滿，就應(yīng)立即解釋，并對(duì)引起的市場(chǎng)動(dòng)蕩向投資者道歉�！�
“監(jiān)管層若對(duì)平安圈錢融資核準(zhǔn)，有一個(gè)，就有N個(gè)。后果可想而知，股權(quán)分置改革的成果將前功盡棄�！�
“平安剛剛回歸A股，對(duì)于A股股東還沒(méi)有任何回報(bào)，就伸手要巨額資金，這樣的公司縱然有一萬(wàn)個(gè)理由，你能相信他嗎？”
“中國(guó)平安手握巨資打新股，卻還要向投資者索要巨額資金。那么，作為那些資金短缺，或者資金不如中國(guó)平安充裕的公司，是不是也可以拋出個(gè)2000億元甚至更高的融資計(jì)劃呢？如果大家都不顧中國(guó)股市的死活，都不顧投資者的死活，股市還有寧日嗎？”
“鑒于中國(guó)平安股票大幅下跌與其圈錢方案出臺(tái)有著直接的關(guān)系，中國(guó)平安必須賠償持有中國(guó)平安股票投資者的損失。只有這樣，才能真正起到懲戒作用，讓所有上市公司都來(lái)切實(shí)維護(hù)股市的健康發(fā)展，真心實(shí)意地保護(hù)廣大投資者的利益�！�
聽(tīng)了投資者的反映，讓記者感覺(jué)到的是，中國(guó)平安真的無(wú)法讓投資者“平安”。那么，上市公司的集中融資為何讓投資者如此反感？為何讓市場(chǎng)反應(yīng)如此激烈？隨后記者采訪了英大證券綜合研究部副總經(jīng)理劉國(guó)宏、西南證券研發(fā)中心首席研究員張仕元、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍，請(qǐng)他們談了對(duì)這次融資潮的看法。
對(duì)市場(chǎng)信心不足導(dǎo)致再融資遭反感
《新財(cái)經(jīng)》：上市公司為什么在近期集中推出再融資計(jì)劃？
劉國(guó)宏：自2005年4月股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)，市場(chǎng)暫停了融資功能。隨著股權(quán)分置改革在2007年完美收官，恢復(fù)融資已成為上市公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要策略。無(wú)論是資本市場(chǎng)的政策背景、市場(chǎng)環(huán)境，還是從上市公司面臨的全新競(jìng)爭(zhēng)格局和再融資需求的時(shí)間安排，都決定了2008年春季是上市公司集中推出再融資方案的時(shí)段。
趙錫軍：上市公司在這個(gè)期間出現(xiàn)集中再融資是有客觀原因的。首先，大部分發(fā)生再融資的上市公司離第一次融資已經(jīng)有一段時(shí)間間隔，第一次融資資金的使用已經(jīng)完畢，需要通過(guò)再融資手段籌集資金，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張目的。其次，近一段時(shí)間我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較迅速，投資機(jī)會(huì)增多，加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性比較充分，為上市公司投融資提供了一個(gè)比較好的外部環(huán)境。第三，2007年以來(lái)，股票市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，上市公司股價(jià)持續(xù)上升，達(dá)到歷史高點(diǎn)。為增發(fā)奠定了一個(gè)較好的基礎(chǔ)，同樣的股份可以為上市公司融來(lái)更多的資金。
《新財(cái)經(jīng)》：上市公司是否真正需要這些錢？為什么？
劉國(guó)宏：隨著2007年央行的數(shù)次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，宏觀調(diào)控在遏制流動(dòng)性泛濫的同時(shí)，也極大地提升了間接融資成本。尤其是以銀行、保險(xiǎn)為代表的金融類上市公司顯得資金吃緊。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)在政策嚴(yán)控的影響下，也面臨資金緊張的現(xiàn)狀，進(jìn)行再融資的需要更為迫切。
但是，最近的再融資潮超出了市場(chǎng)的實(shí)際承受能力，部分上市公司的再融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了自身實(shí)際需求，完全沒(méi)有考慮投資者的承受能力，帶有明顯的“惡意圈錢”嫌疑。
趙錫軍：應(yīng)該說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給上市公司帶來(lái)了新的投資機(jī)會(huì)，大部分上市公司需要為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金。但是，不排除某些上市公司夸大資金需求，提出不符合實(shí)際的籌資目標(biāo)。
《新財(cái)經(jīng)》：應(yīng)該說(shuō)，2007年上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，與股市的繁榮是分不開(kāi)的，在這樣的環(huán)境下融資是不是不會(huì)出現(xiàn)今天的現(xiàn)狀？
張仕元：由于政府及時(shí)出臺(tái)“國(guó)九條”，并啟動(dòng)股權(quán)分置改革，使市場(chǎng)恢復(fù)人氣踏上牛途，才有了兩年10631億元（新發(fā)和再融資）的市場(chǎng)融資紀(jì)錄，也使中國(guó)平安這樣一些大型企業(yè)上市�？梢哉f(shuō)，是資本市場(chǎng)的恢復(fù)和繁榮成就了中國(guó)企業(yè)，使其2007年業(yè)績(jī)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
但是，如果我們不珍惜好的局面，再次使市場(chǎng)步入熊途。那么，別說(shuō)籌資1600億元，就是160億元也會(huì)讓市場(chǎng)難以接受。而且，市場(chǎng)的蕭條也會(huì)使倚賴資本市場(chǎng)盈利的金融企業(yè)業(yè)績(jī)大打折扣。
《新財(cái)經(jīng)》：市場(chǎng)對(duì)再融資的強(qiáng)烈反應(yīng)，是否也因?yàn)橥顿Y者對(duì)2008年上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期信心不足？
張仕元：是的。由于2007年金融企業(yè)均交出了非常滿意的答卷，業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。但面對(duì)2008年的緊縮政策，面對(duì)全球次貸危機(jī)，無(wú)論國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資還是全球并購(gòu)市場(chǎng)的參與，再獲得如此高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可能性并不高。雖然國(guó)際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，在市場(chǎng)低迷時(shí)，投資成功率比較高，但是，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料，此時(shí)投資，能否成為黑石投資第二或重蹈上世紀(jì)80年代后期日本企業(yè)投資美國(guó)地產(chǎn)的覆轍。
所以，與其說(shuō)是再融資潮壓垮了投資者的信心，不如說(shuō)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期降低了投資者的投資意向。市場(chǎng)之所以被推高，除了投資品種少，許多公司股價(jià)被動(dòng)推高外，另外一個(gè)因素就是業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)預(yù)期，使投資者堅(jiān)信投資品種的價(jià)值。但面對(duì)緊縮的貨幣政策、持續(xù)下跌的股票市場(chǎng)、仍然不確定的全球經(jīng)濟(jì)、已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)，相信業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)的投資者會(huì)越來(lái)越少。因此，再融資的困惑，其背后的根本原因是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之惑。市場(chǎng)并不缺資金，缺的是信心。
惡意圈錢的歷史讓投資者深受傷害
《新財(cái)經(jīng)》：上市公司再融資是否有很多不規(guī)范的地方？為什么會(huì)遭遇如此大的抵觸情緒？
趙錫軍：上市公司再融資過(guò)程中出現(xiàn)的主要問(wèn)題，是信息披露不夠完整、及時(shí)、充分。對(duì)資金使用的披露不夠充分，從而造成投資者的不理解。有些上市公司對(duì)投資項(xiàng)目的設(shè)計(jì)不清晰，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)情況披露不詳細(xì)，有盲目再融資的嫌疑。還有些上市公司過(guò)度夸大了再融資的規(guī)模，有圈錢的嫌疑。
張仕元：從市場(chǎng)本質(zhì)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的重要功能就是融資，只要符合再融資條件，上市公司有權(quán)根據(jù)相關(guān)規(guī)定提出再融資議案。能否成功取決于四個(gè)環(huán)節(jié)：一是董事會(huì)通過(guò)，二是股東大會(huì)通過(guò)，三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，四是市場(chǎng)接受并有足夠的人愿意購(gòu)買新發(fā)的股權(quán)。因此，上市公司提出再融資議案，從法律及程序上沒(méi)有錯(cuò)誤。
劉國(guó)宏：目前，A股市場(chǎng)再融資制度的市場(chǎng)化程度相對(duì)比較高，投資者可以充分發(fā)揮市場(chǎng)約束作用，對(duì)上市公司再融資行為做出取舍。但在市場(chǎng)監(jiān)管制度正在完善中的新興市場(chǎng)，低迷期出現(xiàn)的再融資潮，背后其實(shí)是制度遺留問(wèn)題。比如，由于一些大型國(guó)有企業(yè)的股票，其全流通尚未在制度上完全實(shí)現(xiàn)，國(guó)有股股東沒(méi)有直接的股價(jià)利益，股票市價(jià)亦不影響業(yè)績(jī)考核。因此，即便股價(jià)低迷，再融資仍有利可圖。在機(jī)制存在空隙的情形下，一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，在制訂再融資方案過(guò)程中，其融資額度明顯超出了自身業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)際需要，并且沒(méi)有考慮市場(chǎng)環(huán)境和廣大中小投資者的利益。
《新財(cái)經(jīng)》：市場(chǎng)中對(duì)哪些再融資方式最不歡迎？為什么？
劉國(guó)宏：此次大規(guī)模再融資的方式主要有三種：公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、發(fā)行公司債等。從市場(chǎng)反應(yīng)看，公開(kāi)增發(fā)最不受歡迎。在目前從緊的貨幣政策環(huán)境下，上市公司巨額公開(kāi)增發(fā)，必然對(duì)股市構(gòu)成嚴(yán)重的資金分流壓力，對(duì)股價(jià)造成沉重打擊。同時(shí)，也會(huì)拖累整個(gè)市場(chǎng)，對(duì)廣大中小投資者造成災(zāi)難性的損失。
《新財(cái)經(jīng)》：很多時(shí)候，提起再融資，投資者的反應(yīng)總是“圈錢”，再融資在哪些方面會(huì)傷害到投資者？
劉國(guó)宏：上市公司的巨額再融資方案的實(shí)施，必然對(duì)股市構(gòu)成嚴(yán)重的階段性資金分流壓力，對(duì)股價(jià)造成下挫走勢(shì)，拖累整個(gè)市場(chǎng)，使投資者的利益受到直接傷害。
在市場(chǎng)逐步走向全流通的過(guò)程中，我們又看到了市場(chǎng)堅(jiān)決抵制再融資的情形。一方面，根據(jù)盲目的傳言或預(yù)期，不加區(qū)分地拋棄再融資，表明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)融資反應(yīng)過(guò)度，部分公司進(jìn)入超跌狀態(tài)；另一方面，投資者預(yù)期徹底轉(zhuǎn)變并非空穴來(lái)風(fēng)，部分再融資行為中存在大股東套現(xiàn)或惡意圈錢的嫌疑。部分上市公司巨額再融資后，資金不能按照融資計(jì)劃合理規(guī)劃使用，未能產(chǎn)生預(yù)期效益，不能給投資者合理回報(bào)，無(wú)疑會(huì)傷害投資者的信心。
趙錫軍：應(yīng)該說(shuō)，上市公司再融資是資本市場(chǎng)的基本功能，也是上市公司發(fā)展的需要。上市公司具備了優(yōu)秀的投資機(jī)會(huì)和投資項(xiàng)目，通過(guò)再融資籌集資金，實(shí)現(xiàn)上市公司的擴(kuò)張，為上市公司帶來(lái)更大的發(fā)展空間，也為投資者帶來(lái)更好的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)配置資源的功能。但是，如果上市公司沒(méi)有好的投資項(xiàng)目和投資機(jī)會(huì)，也沒(méi)有很好地進(jìn)行準(zhǔn)備，就盲目進(jìn)行再融資，會(huì)損害市場(chǎng)，損害投資者的利益，也會(huì)影響到上市公司本身的發(fā)展。
張仕元：中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)曲折過(guò)程。此輪牛市啟動(dòng)之前，在十多年的資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，爆出了若干丑聞。資本市場(chǎng)成為圈錢場(chǎng)所，許多上市公司通過(guò)虛增利潤(rùn)、財(cái)務(wù)造假包裝上市、投資項(xiàng)目也是憑空杜撰。因此，上市以后出現(xiàn)一年盈、二年平、三年四年ST的現(xiàn)象，使資本市場(chǎng)成為社會(huì)詬病的賭場(chǎng)。
再融資門(mén)檻應(yīng)提高
《新財(cái)經(jīng)》：在市場(chǎng)并不穩(wěn)定的情況下，大規(guī)模再融資無(wú)疑是對(duì)市場(chǎng)的雪上加霜，在再融資的時(shí)機(jī)選擇上，監(jiān)管層和上市公司是否應(yīng)該有所考慮？
趙錫軍：最近一段時(shí)間，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)了較多不確定因素，受此影響，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的震蕩。這種情況下的市場(chǎng)環(huán)境，不利于上市公司融資。所以，從再融資成本收益的比較來(lái)講，上市公司再融資應(yīng)該避開(kāi)市場(chǎng)震蕩這一特殊時(shí)期，盡可能安排在市場(chǎng)比較穩(wěn)定的時(shí)期進(jìn)行再融資。
劉國(guó)宏：資本市場(chǎng)的穩(wěn)定并非都是監(jiān)管部門(mén)的事情，上市公司也負(fù)有直接責(zé)任。選擇合適的再融資時(shí)機(jī)，贏得投資者信賴，考驗(yàn)著上市公司的決策智慧和應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。在西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，有健全的上市公司再融資與市場(chǎng)承受力的約束機(jī)制。在低迷的時(shí)候，上市公司應(yīng)回購(gòu)本公司股票，以穩(wěn)定股價(jià)，而A股上市公司此番卻反其道而行之，所以，在低迷的震蕩市場(chǎng)，對(duì)于再融資行為，監(jiān)管層和上市公司的確應(yīng)該慎重考慮。
張仕元：從擇時(shí)的技巧看，任何一家上市公司或股東都希望在股票價(jià)格處于高位時(shí)把股票賣出去，以最低的股權(quán)成本獲得最大的資本金。因此，從上市公司的立場(chǎng)看，在股票價(jià)位比較高的時(shí)候?qū)嵤┰偃谫Y，也沒(méi)有錯(cuò)。而且，作為上市剛滿一年的公司，在剛剛符合再融資條件的時(shí)候及時(shí)推出再融資，可謂市場(chǎng)化效率非常高。
《新財(cái)經(jīng)》：監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該從哪些方面規(guī)范再融資的行為？
趙錫軍：目前，應(yīng)該從上市公司再融資投資項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、再融資的信息披露以及再融資的審批等方面加強(qiáng)監(jiān)管，以監(jiān)督上市公司投資項(xiàng)目的科學(xué)性、合理性和可行性，保證再融資過(guò)程的規(guī)范性，贏得市場(chǎng)的支持。
劉國(guó)宏：作為監(jiān)管層，有必要出臺(tái)具體規(guī)定，提高再融資門(mén)檻，“叫�！蹦切┦ダ硇缘脑偃谫Y計(jì)劃。我認(rèn)為，除了對(duì)融資比例限制外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)再融資的具體用途、時(shí)間間隔等方面進(jìn)行限制。具體可以從七個(gè)方面來(lái)嚴(yán)格監(jiān)管，規(guī)避上市公司“惡意圈錢”：
一、設(shè)立分紅籌資比。不僅要求上市公司的盈利能力達(dá)到一定水平，還要求對(duì)投資者的回報(bào)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。
二、拉長(zhǎng)再融資的時(shí)間間隔，防止頻繁再融資導(dǎo)致市場(chǎng)壓力急劇擴(kuò)大。可考慮上市公司首次融資后，第二次融資至少間隔兩年以上。在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，上市公司再融資有長(zhǎng)達(dá)十多年的時(shí)間間隔。
三、對(duì)于因改變項(xiàng)目或項(xiàng)目終止而閑置的資金，應(yīng)該設(shè)立“退還”機(jī)制。
四、必須規(guī)范信息披露。中國(guó)平安再融資公告中，對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露。只表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。這種公告本身所透露出來(lái)的信息，就是再融資條件過(guò)于寬松。
五、在表決方式上。建議：公開(kāi)增發(fā)除了召開(kāi)股東大會(huì)獲得出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)，還要規(guī)定須達(dá)到流通股股東的支持率比例，否則不予通過(guò)。
六、對(duì)于事后弄虛作假或者瀆職的上市公司、中介機(jī)構(gòu)、審核人員，建立責(zé)任追溯制度。增加惡意融資制造者的違規(guī)成本，避免以往上市公司增發(fā)“圈錢”現(xiàn)象重演。
七、再融資額度。規(guī)定上市公司公開(kāi)再融資金額，不得超過(guò)前次公開(kāi)融資以來(lái)上市公司給予投資者回報(bào)金額的若干倍。如果沒(méi)有重大收購(gòu)行為，不得超過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的規(guī)模。
再融資潮 金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈甚囂塵上的再融資風(fēng)潮，加劇了2008年資本市場(chǎng)的“倒春寒”。力度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)次貸危機(jī)所帶來(lái)的影響。這種局面與三四年前熊市中的“藍(lán)籌發(fā)展悖論”環(huán)境極為相似——在股權(quán)割裂的A股市場(chǎng)，投資者對(duì)上市公司（優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌）的再融資行為保持著抵觸情緒。
實(shí)際上，股權(quán)分置改革的重要貢獻(xiàn)，是實(shí)現(xiàn)了兩類股東的利益統(tǒng)一。從金融學(xué)角度看，此項(xiàng)改革實(shí)際上打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的隔閡，對(duì)個(gè)股的定價(jià)不再主要由股票市場(chǎng)的金融資本決定，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票價(jià)格的影響力逐漸顯現(xiàn)。詢價(jià)制、分類表決等現(xiàn)有政策的出臺(tái)，使得流通股股東中的重倉(cāng)機(jī)構(gòu)擁有了前所未有的權(quán)力。
產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始對(duì)股票市場(chǎng)估值施加更大影響。再融資行為只是反映產(chǎn)業(yè)資本態(tài)度的一個(gè)視角，“大小非”是另一個(gè)更重要的環(huán)節(jié)。如果產(chǎn)業(yè)資本能夠通過(guò)再融資或持續(xù)拋售股票實(shí)現(xiàn)套利，其本身表明個(gè)股估值水平已經(jīng)偏高。
金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在估值判斷上的差異，也會(huì)使個(gè)股走勢(shì)表現(xiàn)出更加明顯的個(gè)性化特征，解禁股數(shù)量、比例成為影響股價(jià)表現(xiàn)的新的變量。金融資本與產(chǎn)業(yè)資本不該是相互博弈的關(guān)系，應(yīng)該是雙贏共榮地發(fā)展。對(duì)當(dāng)前的A股市場(chǎng)是這樣，對(duì)于即將誕生的創(chuàng)業(yè)板上市公司更是如此。對(duì)于創(chuàng)業(yè)性企業(yè)而言，謀求金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的共榮更為重要。那些片面強(qiáng)調(diào)自身利益而忽略大局，提出超出股市承受力的巨額再融資計(jì)劃行為，終將被市場(chǎng)資金所擯棄。
