注冊(cè)會(huì)計(jì)師《財(cái)務(wù)成本管理》輔導(dǎo)：現(xiàn)金流量

　　D企業(yè)剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬(wàn)元，其中有息債務(wù)4650萬(wàn)元，股東權(quán)益1850萬(wàn)元，凈資本的負(fù)債率超過(guò)70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2 500萬(wàn)元；本年銷售額10000萬(wàn)元，稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。

　　預(yù)計(jì)2001～2005年銷售增長(zhǎng)率為8%，2006年增長(zhǎng)率減至5%，并且可以持續(xù)。

　　預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。

　　企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。

　　當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

　　企業(yè)平均所得稅稅率為30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。

　　要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō)明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。

　　答案：

　　1）D公司的實(shí)體現(xiàn)金流量可列表計(jì)算如下：

年 份	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
利潤(rùn)表假設(shè)：
銷售增長(zhǎng)率		0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.05
稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15
所得稅率	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30
債務(wù)稅后利息率	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05
銷售收入	10000	10800.00	11664.00	12597.12	13604.89	14693.28	15427.94
稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)	1500	1620.00	1749.60	1889.57	2040.73	2203.99	2314.19
稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
稅后借款利息	200	232.50	213.43	190.94	164.68	134.24	99.18
凈利潤(rùn)	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
減：應(yīng)付普通股股利	0	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
本期利潤(rùn)留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：
經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈額/銷售收入	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25
固定資產(chǎn)／銷售收入	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40
資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：
經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈額	2500	2700.00	2916.00	3149.28	3401.22	3673.32	3856.99
固定資產(chǎn)凈值	4000	4320.00	4665.60	5038.85	5441.96	5877.31	6171.18
凈資本（投資資本）總計(jì)	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
有息債務(wù)	4650	4268.50	3818.81	3293.58	2684.79	1983.69	940.47
股本	1000	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00
年初未分配利潤(rùn)	0	850.00	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94
本期利潤(rùn)留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
年末未分配利潤(rùn)	850	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94	8087.69
股東權(quán)益合計(jì)	1850	2751.50	3762.80	4894.55	6158.39	7566.94	9087.69
凈負(fù)債及股東權(quán)益	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
現(xiàn)金流量：
稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
-本年凈投資		520.00	561.60	606.53	655.05	707.45	477.53
=實(shí)體現(xiàn)金流量		614.00	663.12	716.17	773.46	835.34	1142.40

　　下面以2001年數(shù)據(jù)為例，說(shuō)明實(shí)體現(xiàn)金流量有關(guān)項(xiàng)目的計(jì)算過(guò)程：

　　[1]銷售收入＝上年銷售收入×（1+增長(zhǎng)率）

　?。?0000×（1 8%）＝10800（萬(wàn)元）

　　[2]稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)＝銷售收入×稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

　?。?0800×15%＝1620（萬(wàn)元）

　　[3]稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)＝稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）

　　＝1620×（1-30%）＝1134（萬(wàn)元）

　　[4]依據(jù)已知資料，借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算，則：

　　稅后借款利息＝年初有息債務(wù)×借款稅后利息率

　?。?50×5%＝232.50（萬(wàn)元）

　　[5]凈利潤(rùn)＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－稅后利息

　　＝1134－232.50＝901.50（萬(wàn)元）

　　[6]經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本＝銷售收入×（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本／銷售收入）

　?。?0800×25%=2700（萬(wàn)元）

　　[7]固定資產(chǎn)＝銷售收入×（固定資產(chǎn)／銷售收入）

　　＝10800×40%=4320（萬(wàn)元）

　　[8]本年凈投資＝年末凈資本－年初凈資本

　?。?020－6500＝520（萬(wàn)元）

　　[9]依據(jù)已知資料，企業(yè)的融資政策為：

　?、僭跉w還借款以前不分配股利，即當(dāng)企業(yè)有借款時(shí)，全部?jī)衾麧?rùn)都留存。

　?、谌慷嘤喱F(xiàn)金用于歸還借款，歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利，多余現(xiàn)金是指凈利潤(rùn)滿足了凈投資（投資資本增加額）后的剩余。

　　2001年企業(yè)有尚未償還的借款，按照融資政策要求，不發(fā)放股利，全部?jī)衾麧?rùn)留存，在滿足了凈投資的需求之后，剩余部分（即多余現(xiàn)金）償還借款，即：

　　歸還借款＝利潤(rùn)留存－本年凈投資

　?。?01.50－520＝381.50（萬(wàn)元）

　　[10]有息債務(wù)＝年初有息債務(wù)－歸還借款

　　=4650-381.5=4268.5（萬(wàn)元）

　　[11]實(shí)體現(xiàn)金流量＝息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－本年凈投資

　　＝1134－520=614（萬(wàn)元）

　　2）D公司的股權(quán)價(jià)值計(jì)算如下：

　　預(yù)測(cè)期為2001～2005，共5年；2006年為后續(xù)期第1年。各年實(shí)體現(xiàn)金流量如圖所示：

　　

　　[1]預(yù)測(cè)期期末價(jià)值（2005年末）＝1142.40/（10%—5%）＝22848萬(wàn)元

　　[2]預(yù)測(cè)期期末價(jià)值的現(xiàn)值（2000年末）＝22848×（P/F,11%,5）＝13559.21萬(wàn)元

　　[3]預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)＝614×（P/F,11%,1）＋663.12×（P/F,11%,2）＋716.17×（P/F,11%,3）＋773.46×（P/F,11%,4）＋835.34×（P/F,11%,5）＝2620.25萬(wàn)元

　　[4]實(shí)體價(jià)值＝13559.21＋2620.25＝16179.46萬(wàn)元

　　[5]股權(quán)價(jià)值＝16179.46－4650＝11529.46萬(wàn)元

　　[6]每股價(jià)值＝11529.46÷1000＝11.53元

　　由于D公司每股市價(jià)為12元，所以該公司股價(jià)被高估了。  

　　【問(wèn)題】這個(gè)說(shuō)法是否正確：計(jì)算后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，有兩種不同的方法，一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的第一年作為后續(xù)期第一期；另一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的前一年作為后續(xù)期第一期。雖然兩種方法計(jì)算得出的后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，但是最后計(jì)算得出的實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值的結(jié)果是完全一致的。

　　【解答】這個(gè)說(shuō)法正確。做題時(shí)不必刻意區(qū)分，可以根據(jù)自己的習(xí)慣選擇使用，考試時(shí)不會(huì)因?yàn)榉椒ǖ牟煌鴣G分。舉例說(shuō)明：

　　假設(shè)甲公司的有關(guān)資料預(yù)計(jì)如下： 單位：萬(wàn)元 

年度	2006	2007	2008
實(shí)體現(xiàn)金流量	80	90	100
股權(quán)現(xiàn)金流量	60	70	80
加權(quán)資本成本	10%	8%	12%
股權(quán)資本成本	14%	12%	16%

　　預(yù)計(jì)從2009年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率穩(wěn)定在6%，加權(quán)資本成本和權(quán)資本成本均保持不變。

　　要求：計(jì)算企業(yè)在2005年末的實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值（計(jì)算結(jié)果取整數(shù)）。

　　答案：（1）計(jì)算實(shí)體價(jià)值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋10%）＝0.9091

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋8%）＝0.8418

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）×（1＋12%）]

　　＝2007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12%）＝0.7516

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1327.3（萬(wàn)元）實(shí)體價(jià)值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1551（萬(wàn)元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100/（12%－6%）×0.8418＝103（萬(wàn)元）

　　實(shí)體價(jià)值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12%－6%）×0.8418＝1551（萬(wàn)元）

　?。?）計(jì)算股權(quán)價(jià)值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋14%）＝0.8772

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12%）＝0.7832

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）×（1＋16%）]

　　＝2007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋16%）＝0.6752

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80×（1＋6%）/（16%－6%）×0.6752＝572.57（萬(wàn)元）

　　股權(quán)價(jià)值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（萬(wàn)元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80/（16%－6%）×0.7832＝626.56（萬(wàn)元）

　　股權(quán)價(jià)值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（萬(wàn)元）

　　上述計(jì)算結(jié)果表明兩種方法的最后計(jì)算結(jié)果一致。

　　下面以實(shí)體價(jià)值的計(jì)算為例從理論上進(jìn)行推導(dǎo)：

　　方法1中，實(shí)體價(jià)值＝2006年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　方法2中，實(shí)體價(jià)值＝2006年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年及以后實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

　　而：2008年實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＝2008年及以后實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　所以，兩種方法的最后計(jì)算結(jié)果一定相同。

　　推導(dǎo)如下：

　　100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516

　?。?00×0.8418/（1＋12%）＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）×[（12%－6%）＋（1＋6%）]

　?。?00/（12%－6%）×[0.8418/（1＋12%）]×（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418

　　由此可知： 方法1的實(shí)體價(jià)值計(jì)算公式與方法2的實(shí)體價(jià)值公式實(shí)際上是一致的。股權(quán)價(jià)值的原理是一樣的。

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