2010年注會《財管》知識點總結：資本成本(6)

2010年注冊會計師《財務成本管理》科目
第六章 資本成本

　　一、資本成本概述 　　

資本成本的重要性	1、公司要達到股東財富最大化，必須使所有的投入成本最小化，其中包括資本成本的最小化。所以正確估計和合理降低資本成本是制定籌資決策的基礎?！?/td>
	2、公司為了增加股東財富，公司只能投資于投資報酬率高于其資本成本率的項目，正確估計項目的資本成本是制定投資決策的基礎?！?/td>

　?。ㄒ唬┵Y本成本概念

　　一般來說，資本成本是指投資資本的機會成本。不是實際支付的成本，而是一種失去的收益。

　　資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。

　　資本成本的概念包括兩個方面：

　　一方面，資本成本與公司的籌資活動有關，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本，我們稱之為公司的資本成本。

　　另一方面，資本成本與公司的投資活動有關，它是投資所要求的最低報酬率。我們稱之為投資項目的資本成本。

公司的資本成本	概念	是指組成公司資本結構的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權平均數(shù)。
	理解概念應該注意的問題	1. 資本成本是公司取得資本使用權的代價。
		2. 資本成本是公司投資人要求的最低報酬率。
		3. 不同資本來源的資本成本不同。 公司可能有不止一種資本來源，普通股、優(yōu)先股和債務是常見的三種來源。每一種資本來源被稱為一種資本要素。每一種資本要素要求的報酬率被稱為要素成本。公司的資本成本是各要素成本的加權平均值。
		4. 不同公司的籌資成本不同。 一個公司資本成本的高低，取決于三個因素： （1）無風險報酬率：無風險投資所要求的報酬率，如政府債券投資。 （2）經(jīng)營風險溢價：公司未來的前景的不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分。 （3）財務風險溢價：指高財務杠桿產生的風險
	由于公司所經(jīng)營的業(yè)務不同（經(jīng)營風險不同），資本結構不同（財務風險不同），因此各公司的資本成本不同。公司的經(jīng)營風險和財務風險大，投資人要求的報酬率就會較高，公司的資本成本也就較高。
投資項目的資本成本	概念	是指項目本身所需投資資本的機會成本。
	理解概念應該注意的問題	1. 區(qū)分公司資本成本和項目資本成本。 公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產要求的最低報酬率。 項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的報酬率。
		2. 每個項目有自己的機會資本成本。 風險高的投資項目要求的報酬率較高。風險低的項目要求的報酬率較低。作為投資項目的資本成本即項目的最低報酬率，其高低主要取決于資本運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。 項目資本成本的確定原則： 　　1）如果公司新的投資項目的風險，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風險相同，則項目資本成本等于公司資本成本； 　　2）如果新的投資項目的風險高于企業(yè)現(xiàn)有資產的平均風險，則項目資本成本高于公司資本成本； 　　3）如果新的投資項目的風險低于企業(yè)現(xiàn)有資產的平均風險，則項目資本成本低于公司的資本成本。 每個項目都有自己的資本成本，它是項目風險的函數(shù)。 有關項目資本成本的問題，在第九章進一步討論，本章主要討論公司的資本成本。

 　?。ǘ┵Y本成本的用途

　　公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。

　?。ㄈ┕烙嬞Y本成本的方法

　　為了估計公司資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權平均值。

　　加權平均資本的計算公式為：WACC=∑K_jW_j

　　式中：WACC——加權平均資本成本；K_j——第j種個別資本成本；W_j——第j種個別資本占全部資本的比重（權數(shù)）；n——表示不同種類的的籌資。

　　在計算資本成本時，需要解決兩個問題：

　　1.如何確定每一種資本要素的成本；

　　2.如何確定公司總資本結構中各要素的權重。

　　二、普通股成本的估計

　?。ㄒ唬┵Y本資產定價模型

　　按照資本資產定價模型，權益成本等于無風險利率加上風險溢價。

　　K_S＝R_F＋β×（R_M－R_F）

　　式中：

　　RF──無風險報酬率；

　　β──該股票的貝塔系數(shù)；

　　R_M──平均風險股票報酬率；

　?。≧_M－R_F）──權益市場風險溢價；

　　β×（R_M－R_F）──該股票的風險溢價；

　　根據(jù)資本資產定價模型計算普通股的成本，必須估計無風險利率、權益的貝塔系數(shù)以及權益市場風險溢價。

　　1. 無風險利率R_F的估計

　　通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率。確定無風險利率需要解決以下三個問題：

　?。?）債券期限的選擇

　　最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。 　　

債券期限的選擇	最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。
選擇票面利率或到期收益率	票面利率是不適宜的。應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。
選擇名義利率或實際利率	這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關系可表述如下式： 　　1＋r名義＝（1＋r實際）（1＋通貨膨脹率） 　 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于預算價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關系為： 　　名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n 式中：n----相對于基期的期數(shù) 　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。 政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義利率。 通常在實務中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預計財務報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風險利率計算資本成本。 　　只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（2）預測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大。

　?。?）貝塔值β的估計

　　第四章時學到，貝塔值是企業(yè)和權益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差：

　　β=Cov(R_i,R_m)/ σ2m

　　式中：Cov(R_i,R_m) ——股票收益與市場指數(shù)之間的協(xié)方差；

　　σ2m——市場指數(shù)的方差。

　　在確定計算貝塔值時，必須做出兩項選擇：

1）選擇有關預測期間的長度。	公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預測長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。
2）選擇收益計量的時間間隔。	一般使用每周或每月的收益率?！?/td>

　　此外，需要注意的是財務估價使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而計算權益成本使用的β值卻是歷史的，時間基礎不一致。事實上我們無法確定未來的β,只好假設未來是歷史的繼續(xù)。如果有理由相信未來的業(yè)務與過去有本質或重要的區(qū)別，則歷史的β則是不可靠的。

　　如何判斷歷史β是否可以指導未來呢？就要看β值的驅動因素是否發(fā)生重大變化。雖然β值的驅動因素很多，但關鍵的因素只有三個：經(jīng)營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個經(jīng)濟周期狀態(tài)的依賴性強弱。如果公司在這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計權益成本。

　?。?）市場風險溢價（R_M－R_F）的估計

　　市場風險溢價，通常被定義為在一個相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差異，前面已經(jīng)解決了無風險資產收益的估計問題，因此剩下的只是權益市場平均收益率的估計。

　　估計權益市場收益率R_M最常見的方法是進行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時會碰到兩個問題：

　　1）選擇時間跨度。由于股票收益率非常復雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度。

　　2）權益市場平均收益率選擇算術平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。兩種方法算出的風險溢價有很大的差異。算術平均數(shù)是在這段時間內年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內年收益的復合平均數(shù)。

　　多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預期風險溢價，一般情況下比算術平均法要低一些。

　?。ǘ┕衫鲩L模型

　　股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算權益資本成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權益成本的計算公式為：

　　K_S= D₁/ P₀+g

　　式中：K_S——普通股成本；

　　D₁——預期年股利額；

　　P₀——普通股當前市價；

　　g——普通股利年增長率。

　　如果一家企業(yè)在支付股利，那么D₁就是已知的。因為D₁= D₀（1+g），使用股利增長率模型的困難在于估計期的平均增長率。

　　估計長期平均增長率的方法有以下三種：

歷史增長率	這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。 股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術平均數(shù)計算，兩種方法的計算結果會有很大區(qū)別。 按幾何平均數(shù)計算，股息的平均增長率為： g=（FV/PV） 1/n-1 　　其中PV是最早支付的股利，F(xiàn)V是最近支付的股利。N是股息增長期的期間數(shù)。 幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術平均數(shù)適合在某一段時間有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。
可持續(xù)增長率	假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。 股利的增長率＝可持續(xù)增長率＝留存收益比率×期初權益預期凈利率
采用證券分析師的預測	將不同分析師的預測值進行匯總，并求其平均值，可以給權威性較強的機構以較大的權重，而其他機構的預測值給以較小的權重。 　　證券分析師發(fā)布的各公司增長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法: 　　①將不穩(wěn)定的增長平均化 　　轉換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的平均數(shù)。這個期間以后的股利，對于股價的貢獻已經(jīng)微不足道。 　?、诟鶕?jù)不均勻的增長率直接計算股權成本

　　以上三種增長率估計方法中，采用分析師的預測增長率可能是最好的方法。

　　（三）債券收益加風險溢價法

　　根據(jù)投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在代理關投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論，權益的成本公式為：

　　K_S＝K_dt＋RP_c

　　式中:K_dt——稅后債務成本

　　RP_c——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。

　　風險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股險價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%。

　　估計RP_c的另一種方法是使用歷史數(shù)據(jù)分析，即比較過去不同年份的權益收益率和債務收益率，兩者的差額RPc相當穩(wěn)定。

　　三、債務成本的估計

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　　估計債務成本就是確定債權人要求的收益率。

債務籌資的特征	1.籌資產生合同義務 2.債權人本息的請求權優(yōu)先于股東的股利 3.沒有權利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益 由于債務籌資的上述特點，債務資金的提供者承擔的風險顯著低于股東，所以其期望報酬率低于股東，即債務籌資的成本低于權益籌資。
區(qū)分歷史成本和未來成本	作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本
區(qū)分債務的承諾收益與期望收益	1.債務投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。對于籌資人來說，債權人的期望收益是其債務的真實成本。 2.實務中往往把債務的承諾收益率作為債務成本。 3.籌資公司處于財務困境或者財務狀況不佳，必須區(qū)分承諾收益和期望收益
區(qū)分長期債務和短期債務	由于加權平均資本成本主要用于資本預算，涉及的債務是長期債務，因此通常的做法是只考慮長期債務，而忽略各種短期債務。 注意：有時候公司被迫采用短期籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務實質上是一種長期債務。

　　（二）債務成本估計的方法

　　1.P₀=∑[利息/（1+K_d）^t]+本金/（1+K_d）^t

估計方法	適用條件	計算方法及公式
到期收益率法	公司目前有上市的長期債券	到期收益率是下式成立的Kd（使用“逐步測試法”） P0=∑[利息/（1+Kd）t]+本金/（1+Kd）t 　　 　　 式中：P0——債券的市價； 　　Kd——到期收益率即稅前債務成本； 　　n——債務的期限，通常以年表示； 求解Kd需要使用“逐步測試法”?！?/td>
可比公司法	沒有上市債券	計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務成本。 注意：可比公司應當與目標公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負債比率和財務狀況也比較類似?！?/td>
風險調整法	無上市債券 無可比公司 有信用評級	按照這種方法，債務成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風險補償相求得： 　　稅前債務成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風險補償率 　　關于政府債券的市場回報率，在股權成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風險補償率。 　　信用風險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下： 　?。?）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券； 　?。?）計算這些上市公司債券的到期收益率； 　?。?）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風險利益）； 　　（3）計算上述兩到期收益率的差額，即信用風險補償率； 　?。?）計算信用風險補償率的平均值，并作為本公司的信用風險補償率?！?/td>
財務比率法	無上市債券 無可比公司 無信用評級	財務比率和信用級別存在相關關系。收集目標公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關鍵財務比率，并計算出各財務比率的平均值，編制信用級別與關鍵財務比率對照表，根據(jù)目標公司的關鍵財務比率，以及信用級別與關鍵財務比率對照表，就可以估計出公司的信用級別，然后就可以按照前述“風險調整法”估計其債務成本?！?/td>

　　2.稅后債務成本

　　由于利息可從應稅收入中扣除，因此負債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負債的稅后成本低于稅前成本。

　　稅后債務成本=稅前債務成本×（1-所得稅率）

　　由于所得稅的作用，債權人要求的收益率不等于公司的稅后債務成本。因為利息可以免稅，政府實際上支付了部分債務成本，所以公司的債務成本小于債權人要求的收益率。

　　優(yōu)先股成本的估計方法與債務成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補貼”，其資本成本會高于債務。

　　四、加權平均資本成本

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　　有三種加權方案可供選擇：賬面價值加權、實際市場價值加權和目標資本結構加權。

方案	定義	優(yōu)缺點
賬面價值加權	是指根據(jù)企業(yè)資產負債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例?！?/td>	優(yōu)點：計算方便 缺點：賬面結構反映的是歷史的結構，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值與市場價值的差異會歪曲資本成本
實際市場價值加權	是指根據(jù)當前負債和權益的市場價值比例衡量每種資本的比例?！?/td>	優(yōu)點：能反映企業(yè)目前的實際情況，反映現(xiàn)在的資本結構 缺點：由于市場價值不斷變動，負債和權益的比例也隨之變動，計算出的加權平均資本成本數(shù)額也是轉瞬即的?！?/td>
目標資本結構加權	是指根據(jù)按市場價值計量的目標資本結構衡量每種資本要素的比例?！?/td>	優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結構，據(jù)此計算的加權平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。

　　目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標資本結構作為權重。

　　加權平均資本成本是公司未來融資的加權平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。其中，債務成本是發(fā)行新債務的成本，而不是已有債務的利率；權益成本是新籌集權益資本的成本，而不是過去的權益成本。

　?。ǘ┌l(fā)行成本的影響

　　1、債務的發(fā)行成本

　　如果在估計債務成本時考慮發(fā)行費用，則需要將其從籌資額中扣除。此時，債務的稅前成本Kd應使下式成立：

　　M×(1+F)=∑[I/（1+K_d）^t]+M/（1+K_d）ⁿ

　　稅后債務成本: K_dt= K_d×(1-T)

　　其中：M是債券面值；F是發(fā)行費用率；N是債券的到期時間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量：Kd是考慮發(fā)行成本后的債務稅前成本。

　　調整前后的債務成本差別不大。這里的債務成本是按承諾收益計量的，沒有考慮違約風險，違約風險會降低債務成本，可以抵消成本增加債務成本的影響。因此，多數(shù)情況下沒有必要進行發(fā)行費用的調整。實際上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進行發(fā)行費用的調整。

　　如果發(fā)行費用率比較大，在計算加權平均成本時，需要考慮發(fā)行費用的債務應與沒有發(fā)行費用的債務分開，分別計量它們的成本和權重。

　　2、普通股的發(fā)行成本

　　新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進行再投資的內部權益成本要高一些。

　　如果將籌資費用考慮在內，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：

　　K_s=D₁/P₀(1-F) + g

　　式中：F——普通股籌資費用率：

　?。ㄈ┯绊戀Y本成本的因素

外部因素	利率	市場利率上升，資本成本上升，投資的價值會降低，抑制公司的投資。利率下降，公司資本成本也會下降，會刺激公司投資?！?/td>
	市場風險溢價	市場風險溢價由資本市場上的供求雙方?jīng)Q定，個別公司無法控制。 根據(jù)資本資產定價模型可以看出，市場風險溢價會影響股權成本，股權成本上升時，各公司會增加債務籌資，并推動債務成本上升?！?/td>
	稅率	是政府政策，個別公司無法控制。稅率變化能影響稅后債務成本以及公司加權平均資本成本
內部因素	資本結構	增加債務的比重，會使平均資本成本趨于降低，同時會加大公司的財務風險，財務風險的提高，又會引起債務成本和權益成本上升
	股利政策	根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權益資本成本的因素之一。公司改變股利政策，就會引起權益成本的變化。
	投資政策	公司的資本成本反映現(xiàn)有資產的平均風險。如果公司向高于現(xiàn)有資產風險的項目投資，公司資產的平均風險就會提高，并使得資本成本上升?！?/td>

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