一方面手握巨額資金，另一方面卻不知投向何處，只好囤積在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)逐利。目前商業(yè)銀行們看上去哀怨又彷徨。

　　自今年初以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)的“搶券”行為使市場(chǎng)走出了一波久違的牛市行情。不過(guò)，一些市場(chǎng)人士擔(dān)心，因?yàn)槌钟写罅總�券�?huì)面臨利率和通脹的雙重風(fēng)險(xiǎn)。 “目前我不會(huì)推薦我的客戶再去投資債券市場(chǎng)。這里面風(fēng)險(xiǎn)太大�！� 一位證券公司分析師明確表示。

　　而在一級(jí)市場(chǎng)，現(xiàn)券中標(biāo)利率也節(jié)節(jié)走低，在日前進(jìn)行的2005年第二期記賬式國(guó)債招標(biāo)中，期限為1年的短期國(guó)債最終中標(biāo)利率鎖定在2.12%，低于同期銀行存款收益率2.25%.

　　面對(duì)貨幣市場(chǎng)的資金淤積，以及銀行持券的風(fēng)險(xiǎn)加大，業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，或許只有調(diào)高準(zhǔn)備金率才能化解商業(yè)銀行們的流動(dòng)性過(guò)度的問(wèn)題。

　　一商業(yè)銀行分析師指出，雖然自去年4月上調(diào)準(zhǔn)備金率以來(lái)，央行一直加大公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)收緊流動(dòng)性，不過(guò)從公開(kāi)市場(chǎng)最近的操作量看，央行的動(dòng)作顯得比較溫和�！安慌懦�央行再次上調(diào)準(zhǔn)備金率�！彼�說(shuō)。

　　本周二央行發(fā)行一年期票據(jù)300億元，6個(gè)月期票據(jù)150億元，正回購(gòu)50億元，而本周到期票據(jù)有550億元。根據(jù)上周發(fā)行的票據(jù)數(shù)額和央行周四票據(jù)的發(fā)行公告來(lái)看，目前央行在公開(kāi)市場(chǎng)上并沒(méi)有嚴(yán)厲收緊貨幣的跡象。

　　不過(guò)，有分析人士稱，由于近期超額準(zhǔn)備金利率剛剛下調(diào)，準(zhǔn)備金率上調(diào)也不可能馬上出臺(tái)，估計(jì)央行可能會(huì)再觀察一段時(shí)間。

　　本周三（3月16日）央行將金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率由現(xiàn)行年利率 1.62%下調(diào)至0.99%.盡管央行的通知中稱“下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，有利于促進(jìn)商業(yè)銀行進(jìn)一步提高資金使用效率和流動(dòng)性管理水平，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化”，但這一舉措無(wú)疑使得商業(yè)銀行手中的資金更多，“搶券”行為更加嚴(yán)重。

　　1月14日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧曾指出了央行或會(huì)采用其他手段來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)，其中不排除用存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的可能性。

　　在央行發(fā)布《2004年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提出，今年要研究運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、差別存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作的合理組合，進(jìn)一步增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作在應(yīng)對(duì)外匯占款等因素沖擊的有效性。在工具稀少的情況下，提高存款準(zhǔn)備金率有可能被央行認(rèn)可。

　　經(jīng)過(guò)前兩次的上調(diào)，目前商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率為7.5%.

　　“溫和”的公開(kāi)市場(chǎng)

　　對(duì)于貨幣市場(chǎng)充裕的資金，結(jié)合到央行以往的公開(kāi)市場(chǎng)操作，央行目前在公開(kāi)市場(chǎng)上的操作顯得“溫和有余，剛猛不足”。

　　2005年的前兩周，央行曾在周二發(fā)行了900億元央票、凈回籠資金600億元的基礎(chǔ)上，周四再度發(fā)行400億元央票。加上前一周已經(jīng)凈回籠的380億元基礎(chǔ)貨幣。央行票據(jù)單周發(fā)行量達(dá)到1300億元，凈回籠資金量達(dá)到1380億元。

　　而上周央行發(fā)行票據(jù)800億元，回購(gòu)資金50億元。但算上到期的央行票據(jù)，其回籠的資金量并不算太多。

　　相比春節(jié)前的公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，現(xiàn)在的力度明顯顯得溫和了很多。

　　對(duì)此，一些市場(chǎng)人士表示：“揣測(cè)不出央行的意思�！�

　　一種解釋是，現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的錢太多了，但也存在期限錯(cuò)配的問(wèn)題。把這個(gè)考慮在內(nèi)，央行傾向于維持現(xiàn)在票據(jù)發(fā)行的規(guī)模。而且目前市場(chǎng)上短期資金特別多，央行也沒(méi)有太多的票據(jù)用來(lái)發(fā)行。發(fā)行票據(jù)亦需要央行巨大的成本。

　　申銀萬(wàn)國(guó)研究員李慧勇認(rèn)為，目前公開(kāi)市場(chǎng)上貨幣回籠的力度不大很可能是給準(zhǔn)備金率上調(diào)留下一個(gè)空間。

　　他認(rèn)為：“目前市場(chǎng)上的資金這么多，如果回籠資金的話，應(yīng)該只有加息和上調(diào)準(zhǔn)備金這兩種方法可行。理論上來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)備金率應(yīng)該是比利率更為猛烈的工具，但由于中國(guó)資本和貨幣市場(chǎng)是割裂開(kāi)的。所以在中國(guó)準(zhǔn)備金率反而是一種先行的政策，它只會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生影響，迫于無(wú)奈時(shí)才會(huì)動(dòng)用加息的武器。”

　　而對(duì)于央行把超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，他認(rèn)為下一步接著就是上調(diào)準(zhǔn)備金率了。同時(shí)他認(rèn)為上調(diào)準(zhǔn)備金率短期內(nèi)對(duì)于涌入債市的資金肯定是一個(gè)抑制，債市價(jià)格的下降會(huì)立竿見(jiàn)影，但長(zhǎng)期卻幾乎不會(huì)有什么影響。

　　超強(qiáng)流動(dòng)性

　　央行發(fā)行票據(jù)和所進(jìn)行正回購(gòu)操作，其收益率下降也許最能發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)上的流動(dòng)性有多么強(qiáng)。

　　3月15日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的兩期央行票據(jù)全部下行，其中一年期央票招標(biāo)利率下滑至2.701%，較上周猛降11個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)日同時(shí)發(fā)行的6個(gè)月央票的利率也較前周下滑12個(gè)基點(diǎn)，為2.2672%.

　　相比春節(jié)前，收益率的下行更為顯著。

　　在1月4日的人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作上，央行以價(jià)格招標(biāo)發(fā)行了2005年第一期、第二期央行票據(jù)共350億元。其中第一期一年期票據(jù)發(fā)行量150億元，發(fā)行價(jià)格96.83元期，收益率3.2738%.第二期遠(yuǎn)期央行票據(jù)，最高發(fā)行量200 億元，發(fā)行價(jià)格96.86元，收益率3.2418%.

　　一年期央行票據(jù)的收益率相差了57個(gè)基點(diǎn)。

　　同時(shí)央行對(duì)7天進(jìn)行的正回購(gòu)操作，招標(biāo)利率為1.65%，比前一周也下降了1個(gè)基點(diǎn)。與春節(jié)前相比，1月4日央行進(jìn)行的7天品種的正回購(gòu)操作，交易量50億元相同，但中標(biāo)利率為1.6882%.正回購(gòu)的收益率也明顯下行。

　　收益率和價(jià)格成反比，收益率下行則意味著價(jià)格的上漲，也就是說(shuō)，進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的貨幣量明顯增加了。

　　同樣的情況也發(fā)生在國(guó)債市場(chǎng)上，不僅國(guó)債價(jià)格普遍上漲。而且出現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)利率低于二級(jí)市場(chǎng)利率的情況。

　　財(cái)政部發(fā)行的2005年第1期10年期記賬式國(guó)債，發(fā)行年利率為4.44%.而二級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)達(dá)到4.6%.一級(jí)市場(chǎng)利率低于二級(jí)市場(chǎng)利率說(shuō)明參與一級(jí)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)手中資金太多，發(fā)生“搶券”現(xiàn)象，導(dǎo)致價(jià)格上升、利率下降。

　　本文篇首提到的期限為1年的今年第二期記賬式國(guó)債2.12%的發(fā)行利率跌破同期存款2.25%的利率，也是由于資金大量進(jìn)入債券市場(chǎng)導(dǎo)致利率下跌。

　　高價(jià)買入，低價(jià)賣出，參與一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行做的顯然是“虧本”的買賣，帶來(lái)了的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。

　　寄望美元做市商

　　導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)手中錢太多的一個(gè)重要原因是外匯占款太多。而這一趨勢(shì)從去年看已經(jīng)很顯著。2004年中國(guó)外匯儲(chǔ)備是6099億元，增幅超過(guò)50%，央行外匯占款增加了1.6098億元。而今年，據(jù)有關(guān)專家預(yù)測(cè)，外匯占款是增加多少而不是增不增的問(wèn)題。

　　央行對(duì)沖外匯占款無(wú)疑需要發(fā)行更多的央行票據(jù)，雖然這有回籠資金的作用，但發(fā)行票據(jù)需要很大的成本，這就在量上受到了一定的制約。所幸，人民幣/美元做市商制度的推行可以給央行伸出一把援手，不僅可以緩解外匯占款的壓力，而且使得商業(yè)銀行手中的巨額資金有了用武之地。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，正式實(shí)施做市商后，外匯儲(chǔ)備中有一部分將分流到商業(yè)銀行手中，這就減少了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。而分流的這部分到底有多少量要看他們的額度，目前這一額度還不得而知。

　　“如果國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)人民幣/美元做市商職能，即使有再多的美元拋盤，相信這些商業(yè)銀行也能接下。”一位銀行交易員稱。

　　一些專家人士也同時(shí)認(rèn)為，如果央行逐步淡出中國(guó)外匯市場(chǎng)，中國(guó)目前的基礎(chǔ)貨幣投放格局將發(fā)生重大變化，過(guò)去由外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，將會(huì)慢慢收窄，公開(kāi)市場(chǎng)將會(huì)成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣更為最重要的渠道。

　　可以預(yù)見(jiàn)的是，一旦準(zhǔn)備金率上調(diào)，再伴以做市商制度的實(shí)行，國(guó)債發(fā)行旺季的到來(lái)以及改制中的商業(yè)銀行為了資本充足率而大量發(fā)行的金融債，貨幣市場(chǎng)上大量資金沒(méi)有出路的情況將得到相當(dāng)程度的緩解。