乘數估值法是在成熟的資本市場上最常使用的對公司股權進行估值的方法。本文的討論涵蓋了乘數估值法的內涵、主要的估值乘數及其應用、可比對象的選擇、特點及其應用等相關問題，力圖從理論和實踐兩個方面對乘數估值法進行較為深入的研究。

　　根據著名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報告，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數估值法（超過50%的使用率），新近討論最熱烈的剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點，而教科書上最常推薦的貼現現金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。對于具體使用的估值乘數，除了市盈率（P/E）外，還有許多其他形式的估值乘數被廣泛使用。相比之下，目前我國無論是在評估理論還是實踐領域，對乘數估值法的認識都十分不足。例如，我國證券市場對股票進行估值，絕大多數情況下使用的乘數只有市盈率。本文擬從理論和實踐兩個方面對乘數估值法進行較為深入的研究。

　　一、乘數估值法的內涵

　　乘數估值法又叫做相對價值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數來進行估值。在對公司股權估值時，乘數估值法可以用下列公式表示：

　　Vy=Iy（Vx/Ix）

　　Vy：擬估值公司的股權價值；

　　Iy：擬估值公司的比較變量；

　　Vx：可比對象的股權價值；

　　Ix：可比對象的比較變量；

　　Vx/Ix：估值乘數；

　　顯然，確定適當的估值乘數是應用估值乘數法的關鍵。估值乘數既可以基于資產負債表，也可以基于損益表，甚至其他變量。事實上，Kamstra （2001）的研究結果證明：公司的基本估值可以建立在任何相關變量與公司價值之間穩(wěn)定長期的關系基礎上。根據該研究可以推論，除了每股盈余、紅利等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷售收入、總資產、甚至互聯網公司的網頁點擊率等變量都可以用來作估值公司的基本面。換句話說，只要估值變量與公司價值保持有相對長期穩(wěn)定的關系，就可以作為估值乘數的備選變量。應該說，Kamstra（2001）的研究為估值乘數的確定提供了理論上的原則，而且其推論也是與下文討論的實踐中使用的估值乘數的多種多樣性相一致的。

　　二、成熟市場上常用的估值乘數及其含義

　　成熟市場上，最常使用的估值乘數可以分為3類：基于公司市值（股票價值）的乘數；基于公司價值（股票+債務的價值）的乘數；與增長相關的乘數。

　　（一）基于公司市值的乘數

　　1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/總的凈利潤=每股價格/每股盈余。

　　2.價格/現金盈余乘數（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收入。

　　3.市值/銷售收入乘數（P/S）=每股價格/每股銷售收入。該指標經常用于估值互聯網、通訊設備、公共交通及制藥公司。

　　4.格/含財務杠桿效應的自由現金流量乘數（P/LFCF）。其中，LFCF=息稅前經營收入+折舊、攤銷—營運資本增加額—在現行業(yè)務中的投資[1].另一個類似的乘數是：價格/可用于分配的資金乘數（P/FAD）。

　　5.賬率（P/BV）=市值/股權的賬面價值=每股價格/每股賬面凈資產。在公司的固定增長率為g時，P/BV=（ROE—g）/（Ke—g），其中，ROE=凈資產回報率；Ke=股權要求的回報率。

　　該乘數最常用于進行銀行估值。其他應用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產業(yè)和保險公司。保險公司經常使用這一比率的變體：市值/嵌入價值乘數，其中嵌入價值=股權價值+已簽訂的保險合同的未來現金流量的現值。

　　6.價格/顧客數目乘數。在互聯網公司和手機生產公司中經常使用。

　　7.價格/產品生產數目乘數。經常用于估值軟飲料和消費品生產公司的價值。

　　7.價格/產品生產數量。經常用于估值水泥生產等公司。

　　8.價格/潛在顧客數目。有時用于互聯網公司的估值。

　?。ǘ┗诠緝r值的乘數

　　1.公司價值/息、稅、折舊、攤銷前盈余乘數（EV/EBITDA）。

　　2.公司價值/銷售收入乘數（EV/SALES）。

　　3.公司價值/不含財務杠桿的自由現金流量乘數（EV/FCF）。其中，FCF=息前稅后經營收入+折舊、攤銷—營運資本增加額—在現行業(yè)務中的投資。

　?。ㄈ┡c增長相關的乘數

　　1.市盈率/未來幾年內每股盈余的增長率乘數（PEG）。該比率主要用于增長性行業(yè)，例如奢侈品、保健商品及技術行業(yè)等。

　　2.公司價值/歷史的EBITDA）/未來幾年內EBITDA的增長率乘數（EV/EG）。該乘數也主要用于增長性行業(yè)，特別是保健技術、電訊等。
　　根據Fernández（2001）的總結，目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數分別為：

　　三、乘數估值法中可比對象的選擇

　　確定估值乘數只是估值的第一步，因為乘數本身傳遞的信息量有限，只有在相對比較中才有意義。因此，估值乘數法的另一個關鍵問題就是確定可比對象。

　　有關可比對象的選擇，國際會計準則在其收入原則第59、60條，“在選擇公司做比較時，應該注意只能選擇可比的公司。盡管已經有要求：可比公司在現階段應該有相同或類似的業(yè)務構成，但同時很明顯，還應該考慮其他相關因素，以便獲得更為有效的對比?！笨杀葘ο蟮倪x擇當然可以是擬估值對象自己，即與公司以往的歷史平均乘數進行比較。然而許多情況下，乘數變動受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的影響，并且許多時候，公司的業(yè)務模式變化很大很快，此時與歷史進行比較已經沒有什么意義了。

　　最常使用的可比對象經常是從同一行業(yè)中進行挑選。這一選擇實際上暗含的理論假設是：如果兩個公司在同一行業(yè)，他們的現金流量將反映類似的市場能力，因此將會高度相關。此外，經?？紤]的比較因素還包括：產品、資本結構、管理深度、人事經驗、競爭性質、盈利及其增長、賬面價值、信用度等。與理論假設相一致，許多實證研究也發(fā)現，精心挑選可比對象，特別是從同一行業(yè)中挑選，將大大改善估值的績效。例如，BoatsmanandBaskin（1981）比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的準確性。他們發(fā)現：當可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長率而不是隨意選擇時，估值誤差會小一些。 Alford（1992）則根據行業(yè)、規(guī)模（風險）以及盈余增長率選擇可比對象調查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現，隨著用來挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄，估值誤差逐漸下降。

　　值得注意的是：從同一行業(yè)挑選可比對象可能存在一個嚴重問題，即：如果整個行業(yè)的乘數都高估了，那么，公司的乘數也將被高估。例如，2000年左右的互聯網行業(yè)就存在這種整體被高估的現象。然而，本文下面將要討論到，這一問題已不單純是可比對象挑選的問題，而是由乘數估值法本身的特點決定的。在使用乘數估值法時必須首先明確并理解該方法的特點，然后才能妥善加以應用。

　　四、乘數估值法的特點及其應用

　　乘數估值法的特點在于：它并不是像貼現現金流量估值法、紅利貼現估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那樣，直接從公司股權價值的內在驅動因素出發(fā)來進行價值評估，而是從價值驅動因素對公司未來獲利能力（未來股權價值增長的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權的價值。換句話說，乘數估值法的最大特點在于不能直接計算出公司股權的內在價值。從這個角度看，該方法存在的最大問題是：由于無法肯定可比對象的價值是正確估值的，因此無法準確確定擬估值公司的內在價值。進一步地，單純以乘數數值的大小來評價和爭論股權價值的高估或低估更加不可靠。例如，我們不能單以某一時期中國證券市場市盈率的較高數值就立即斷定中國股市存在泡沫。

　　在理論界，乘數估值法的這個特點通常被認為是一項缺點，這也導致在估值理論中，其地位遠沒有DCF等方法重要。簡單說，估值理論界對乘數估值法的基本看法是：乘數估值法是現金流量等方法的適當補充，只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說，在使用別的方法對股權進行基本估值后，可以通過與可比公司的乘數進行進一步比較，仔細分析估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結果進行進一步判斷和必要修正。

　　然而，乘數估值法在實踐中的作用要重要的多，其使用率族以證明這點。這啟示我們，乘數估值法不能直接計算內在價值的特點不一定就是一項缺點。本文認為：只要能夠確定某段特定期間內，估值乘數所主要反映的股權價值增長驅動因素及其變動趨勢，并配合必要分析，乘數估值法就能夠較為準確地進行股權估值，并判斷股票價格是否高估。顯然，這需要相關實證研究的配合。下面，以市盈率P/E和市賬率P/B來說明這一點。

　　Penman（1996）的實證研究表明：P/E與當前和預期的盈利率有關。如果當前利潤率ROE相比預期的ROE是低的，則P/E會很高。如果當前利潤率ROE相比預期的ROE是高的，則P/E會很低。因此，P/E反映了市場對盈余持續(xù)程度及其走勢的認識。換句話說，P/E是由當前和預期盈余水平之間的關系決定的，而不是由當前和預期盈余水平的絕對數量決定的。有些公司預期盈余很低，但由于當前盈余更低，所以P/E仍然很高。類似地， Penman（1996）還證明，市賬率P/B與未來的剩余收入和賬面價值的預期增長率相關，而與當前的利潤率ROE無關。
　　據此，利用P/E和P/B可以對股票價格進行如下預期：　

　　值得一提的是，在不同的時期和市場環(huán)境下，估值乘數對價值驅動因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起來必須十分小心。這從另一個側面也反映了實證研究結果對估值實踐的重大意義。

　　參考文獻：

　　1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworkingpapers.

　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”

　　3.Penman，Stephen.1996.“Thearticulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息來源：《中國資產評估》［2004］第4期）