無論在理論上或是實(shí)踐上，以上市公司為核心的資產(chǎn)重組都是股東在追逐企業(yè)價(jià)值最大化過程中推動(dòng)社會(huì)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)正向配置的一個(gè)過程。有關(guān)研究表明，1997至2000年間深滬兩市全部重組個(gè)案中夾雜著大量的套利性重組，其結(jié)果導(dǎo)致了資源流向了低效企業(yè)，增加了證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；從2001年開始，套利性重組逐步減少，實(shí)質(zhì)性重組正在成為重大資產(chǎn)重組的主流。

　　為避免概念模糊，作者在此對(duì)套利性重組和實(shí)質(zhì)性重組加以區(qū)別。在套利性重組中企業(yè)以追求短期利益為目的，包括“報(bào)表重組”、“資格重組”、“信用重組”以及“題材重組”。而在實(shí)質(zhì)性重組中企業(yè)以追求長(zhǎng)期利益為目的，包括“產(chǎn)業(yè)重組”和以置換上市公司原有資產(chǎn)、主營(yíng)為特征的“主業(yè)創(chuàng)新型重組”。

　　一、1997～2000年資產(chǎn)重組的性質(zhì)分析

　　（一）1997～2000年資產(chǎn)重組的套利性特征

　　自1993年深圳寶安收購(gòu)延中實(shí)業(yè)以來，在經(jīng)歷過1994、1995、1996三年的短暫平穩(wěn)發(fā)展后，1997年以后每年重組的個(gè)案都迅速增加，同期發(fā)生重組的上市公司與當(dāng)年上市公司的比例也由1996年的不超過8％攀升至25％以上�？紤]到1996年以前的樣本較少，本文選取1997～2000年作為第一個(gè)研究階段。在此階段內(nèi)雖然我們很難指出哪個(gè)樣本屬于套利性重組，但卻可通過宏觀上的特征研究來加以解決。從以下三個(gè)非正常的資產(chǎn)重組特征，我們發(fā)現(xiàn)上述時(shí)期套利性重組的存在及其發(fā)生的規(guī)模。

　　1.資產(chǎn)重組頻發(fā)于關(guān)聯(lián)方之間。表1是根據(jù)兩市1997～2000年資料所做的關(guān)聯(lián)程度統(tǒng)計(jì)。以表1中的。1997年為例，當(dāng)年幾乎所有的資產(chǎn)置換，以及近2/3的資產(chǎn)出售和并購(gòu)事件都發(fā)生于與其母公司等主要關(guān)聯(lián)方之間。此外，在這些關(guān)聯(lián)重組中存在著大量的為了單方面增加上市公司會(huì)計(jì)收益而違背市場(chǎng)原則的非正常關(guān)聯(lián)交易。

　　2.重組時(shí)間帶有明顯的季節(jié)性。季節(jié)性是指1997—2000年期間發(fā)生的資產(chǎn)重組在整體時(shí)間分布上，下半年要明顯多于上半年，如四年間下半年重組發(fā)生數(shù)占全年比重的算術(shù)平均數(shù)為70％；其中第四季度又明顯多于第三季度，相應(yīng)統(tǒng)計(jì)比重的算術(shù)平均數(shù)為41％。這說明，上述時(shí)期兩市發(fā)生的重組帶有濃厚的突擊色彩。

　　3.凈資產(chǎn)收益率（ROE）頻數(shù)分布背離數(shù)理規(guī)律。根據(jù)中心極限定理，在樣本足夠大且不存在誤差的條件下，ROE頻數(shù)的分布應(yīng)服從正態(tài)分布。

　　如1976～1994年美國(guó)上市公司ROE的頻數(shù)分布除了在微利和微虧分布異常外，其他領(lǐng)域分布平滑，接近于正態(tài)分布。但對(duì)國(guó)內(nèi)的有關(guān)研究卻表明，1997—2000年兩市重組公司ROE的頻數(shù)卻呈三峰分布，峰值由高到低依次為10％、6％與0，且在略大于峰值的右側(cè)要明顯的密集過左側(cè)。重組公司ROE頻數(shù)的這一非正常分布使人很容易聯(lián)想起1999年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)在配股政策上的調(diào)整，即將配股底線由年凈資產(chǎn)收益率。10％調(diào)減為6％。可以看出，上述時(shí)期的資產(chǎn)重組和ROE管理中含有明顯的以迎合政策為目的的人為操縱成分。

　　從以上非正常特征來看，我國(guó)1997—2000年間的上市公司資產(chǎn)重組具有明顯的虛假性和投機(jī)性。

　�。ǘ�）2001年前的重組制度背景與評(píng)價(jià)

　　2001年以前除《公司法》、《證券法》兩部主體法律以及《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》等七部配套法規(guī)和部門規(guī)章外，具有針對(duì)性的資產(chǎn)重組專項(xiàng)規(guī)章僅有五部。與監(jiān)管需要相比，這一時(shí)期我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的外圍制度供給存在若干重大缺陷和漏洞。其具體表現(xiàn)在下述方面：

　　1.在重組監(jiān)管的內(nèi)容上局限于程序監(jiān)管，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、信息披露方面所做的要求過于籠統(tǒng)，對(duì)應(yīng)有的資產(chǎn)重組會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則沒有給出具體的規(guī)定。

　　2.在監(jiān)管重點(diǎn)上突出強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)在重組中的保值增值，對(duì)連續(xù)出現(xiàn)的虛假重組沒有做出具有前瞻性的預(yù)見和有效監(jiān)管。

　　3.在監(jiān)管方式上過多依賴行政監(jiān)管，沒有形成以法律作為監(jiān)管依據(jù)的局面。

　　4.在監(jiān)管機(jī)構(gòu)上存在嚴(yán)重的多頭管理。

　　總體而言，2001年之前我國(guó)資產(chǎn)重組的存量制度滯后于重組實(shí)踐的發(fā)展需要，無論是監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管重點(diǎn)還是監(jiān)管依據(jù)與監(jiān)管需要相比都顯得藥不對(duì)癥。

　　（三）1997～2000年套利性重組的手段分析

　　1.通過資產(chǎn)剝離與資產(chǎn)置換實(shí)施。1997—2000年我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離與置換的動(dòng)機(jī)并非出于公司戰(zhàn)略的改變，而主要出于如何在短期內(nèi)使公司整體財(cái)務(wù)狀況得到改善。運(yùn)用“交易比價(jià)”（交易比價(jià)=實(shí)際成交價(jià)格/交易標(biāo)的賬面價(jià)值）指標(biāo)對(duì)1998年的118個(gè)重組樣本研究后發(fā)現(xiàn)（見表2），通過剝離，上市公司平均可以獲得107％的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，通過置換可獲得32％的會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

　　2.利用會(huì)計(jì)盲區(qū)進(jìn)行財(cái)務(wù)重組和利潤(rùn)操縱。對(duì)會(huì)計(jì)盲區(qū)的利用一方面表現(xiàn)在對(duì)重組合并會(huì)計(jì)處理方法的選擇上，雖然從1997年頒布的《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》能夠推敲出允許采用的實(shí)際上是購(gòu)買法而非權(quán)益合并法，但對(duì)如此重大的會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則當(dāng)時(shí)政府并未做出明確規(guī)定；另一方面，對(duì)會(huì)計(jì)盲區(qū)的利用還表現(xiàn)在對(duì)調(diào)賬基準(zhǔn)日的隨意前置上，實(shí)際上根據(jù)《公司法》規(guī)定只能以股東大會(huì)批準(zhǔn)日作為購(gòu)買日（置換日）和調(diào)賬基準(zhǔn)日，重組方不能將調(diào)賬基準(zhǔn)日隨意提前。

　　3.通過不良實(shí)物資產(chǎn)對(duì)外投資實(shí)施財(cái)務(wù)性重組。這種方法通常由上市公司利用不良實(shí)物資產(chǎn)與其母公司合資成立公司開始，隨后由母公司溢價(jià)回購(gòu)合資公司的應(yīng)收賬款、存貨以及其滯銷產(chǎn)品；上市公司干脆將其在合資公司中的股權(quán)托管給母公司管理，自己坐收托管費(fèi)，如此不僅可把“包袱”甩的干干凈凈，而且每年都還能收取不菲的托管費(fèi)。從同期股價(jià)的普遍反映來看，部分上市公司的這種以高投資收益掩蓋主營(yíng)業(yè)務(wù)虛弱的手法在資本市場(chǎng)尚未成熟的背景下具有很強(qiáng)的迷惑性。

　　通過上述分析可見，1997至2000年我國(guó)資產(chǎn)重組存量法規(guī)的針對(duì)性較差，可操作不強(qiáng)，明顯的呈現(xiàn)出實(shí)踐在前、規(guī)范在后。同期制度漏洞與虛假重組手段之間呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的互補(bǔ)性和相關(guān)性，部分財(cái)務(wù)性重組之所以能夠發(fā)生正是因?yàn)殂@了制度漏洞的空子。

　　二、2001年后資產(chǎn)重組的性質(zhì)分析

　�。ㄒ唬�2001年后的制度建設(shè)與要點(diǎn)評(píng)價(jià)

　　首先，政府加強(qiáng)了對(duì)關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)處理盲區(qū)的建設(shè)力度。在財(cái)政部新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（2001）中突出強(qiáng)調(diào)了關(guān)聯(lián)重組中的公允價(jià)值原則和因關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的非正常利潤(rùn)的正確處理。同年12月21日財(cái)政部又在頒布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》中首次將關(guān)聯(lián)交易劃分為公允和非公允，并指出凡是通過轉(zhuǎn)移應(yīng)收債權(quán)、出售其它資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)方承擔(dān)債務(wù)、關(guān)聯(lián)方承擔(dān)費(fèi)用、受托經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)以及受托經(jīng)營(yíng)企業(yè)等關(guān)聯(lián)交易環(huán)節(jié)產(chǎn)生的非正常損益一律不得確認(rèn)為當(dāng)期利潤(rùn)，只能做資本公積處理，“資本公積”科目下單獨(dú)設(shè)置“關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”明細(xì)科目進(jìn)行核算且該部分差價(jià)不得用于轉(zhuǎn)增資本和彌補(bǔ)虧損。

　　其次，加大了信息披露方面的公開化程度。根據(jù)《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）的有關(guān)精神，政府對(duì)2002年1月1日后的重大資產(chǎn)重組監(jiān)管由備案制轉(zhuǎn)向?qū)徟�制，要求上市公司必須根�?jù)證監(jiān)會(huì)所提意見對(duì)重組方案進(jìn)行修改并做出補(bǔ)充公告，這一監(jiān)管方式變革的實(shí)質(zhì)在于它強(qiáng)調(diào)上市公司實(shí)施重組前必須使市場(chǎng)了解上市公司重組的基本情況。與《通知》相比，2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》將信息披露的時(shí)點(diǎn)向前做了進(jìn)一步的延伸（因?yàn)槌止傻淖儎?dòng)往往是上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的前奏），規(guī)范了信息披露的主體、時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容和格式，強(qiáng)化了持有、控制大額股份股東的信息披露義務(wù)，對(duì)因股權(quán)轉(zhuǎn)讓內(nèi)幕交易而對(duì)中小投資者的權(quán)益侵害起到了有效的預(yù)防作用。

　　第三，加快了資產(chǎn)重組程序公正的建設(shè)步伐。

　　《通知》頒布前監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是充分信息披露前提下的重組程序規(guī)范，但實(shí)踐證明問題不少，因?yàn)槁男辛艘?guī)定的信息披露并不意味著就做到了程序規(guī)范�！锻ㄖ�》頒布后，審批制的實(shí)施要求上市公司在董事會(huì)形成決議后必須上報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批，其意味著上市公司單方面拋出的重組公告最終是否可行是不確定的，能否履行協(xié)議有待中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批復(fù)。如此以來，希望利用資產(chǎn)重組炒作二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)不具備環(huán)境基礎(chǔ)了。2002年9月28日頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》在立法的價(jià)值取向上更加強(qiáng)調(diào)程序公正，設(shè)法通過收購(gòu)程序的規(guī)范建設(shè)，消除公眾對(duì)收購(gòu)行為合法性產(chǎn)生的疑問，防止收購(gòu)人因感到收購(gòu)行為的不確定而產(chǎn)生掏空上市公司或轉(zhuǎn)移財(cái)富的短期行為。此外，通過《收購(gòu)管理辦法》對(duì)收購(gòu)流程的明晰，客觀上也同時(shí)削減了公司收購(gòu)成本和過程中的不確定性。

　�。ǘ�）制度完善背景下的資產(chǎn)重組走勢(shì)

　　1.產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐漸成為大趨勢(shì)。2001年以來，以收購(gòu)方與被收購(gòu)方主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，或收購(gòu)?fù)瓿珊罄^續(xù)發(fā)展上市公司原有主營(yíng)業(yè)務(wù)為特征的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐漸成為大的趨勢(shì)。2002年的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)（25％）在2001年之前10％至13％的基礎(chǔ)上明顯提速，到了2003、2004年產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)生的比重分別已占當(dāng)年上市公司全部并購(gòu)總量的50％和51％，并繼續(xù)呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢(shì)。

　　2.買“殼”重組占相當(dāng)比重。所謂買“殼”重組是指資產(chǎn)重組過程中第一大股東同時(shí)或即將發(fā)生變更的重組。發(fā)生股權(quán)上的這一重大調(diào)整往往是上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組之前的“熱身”。2000年下半年至2002年的歷次重大資產(chǎn)重組中有40％左右的公司都進(jìn)行了與重組有關(guān)的股權(quán)變更，其中第一大股東的變更占據(jù)了絕對(duì)比例。新股東以股權(quán)作為謀求控制權(quán)的出發(fā)點(diǎn)，無非是改善原有管理，強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)；是實(shí)現(xiàn)完整的買殼過程，即借“殼”公司發(fā)展自身業(yè)務(wù)。

　　3.績(jī)差公司淡出重組主體。在1997～2000年的重組樣本中，ST公司與績(jī)差公司占據(jù)相當(dāng)比重。與以往不同的是2001年以來，這兩類公司所占比例明顯減少，2002年下半年發(fā)生重組的15家ST公司僅占當(dāng)期全部重組樣本的15％。相比之下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的公司成為資產(chǎn)重組的主流，如2002年全部重組樣本中連虧兩年的公司為5家，連虧三年的公司僅為2家。究其原因除ST公司本身質(zhì)量過差造成重組成本攀升外，外圍制度監(jiān)管的強(qiáng)化對(duì)報(bào)表重組、資格重組等起到了有效遏止。

　　4.關(guān)聯(lián)重組比例逐步降低。在上市公司治理結(jié)構(gòu)依然不完善的環(huán)境下，雖然關(guān)聯(lián)重組依然占據(jù)絕對(duì)的比重且仍要延續(xù)一段時(shí)間，但其中已反映出關(guān)聯(lián)重組比重逐步降低而非關(guān)聯(lián)重組比重逐步升高的趨勢(shì)（與大股東、潛在大股東或間接控股股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系已由2000年下半年的82.61％降至2004年的51％）。這一變化的結(jié)果折射出上市公司正在一個(gè)更加寬泛的視野內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正的資源配置。

　　5.民營(yíng)企業(yè)、外資漸成并購(gòu)主力。隨著《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的頒布，政府解除了民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)在收購(gòu)主體資格上的限制，加強(qiáng)了股權(quán)多元化實(shí)現(xiàn)過程中的法律保護(hù)。而實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)參與上市公司的并購(gòu)相當(dāng)超前，早在2002年兩辦法頒布前民營(yíng)企業(yè)就已經(jīng)成為事實(shí)上的并購(gòu)主力。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，外資對(duì)上市公司的并購(gòu)也正在發(fā)生著從觀望到參與的改變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001至2004年，外資并購(gòu)額平均以每年70％的幅度增長(zhǎng)。

　　6.重組業(yè)績(jī)得到明顯改善。2004年對(duì)2001年發(fā)生的71家上市公司的重組樣本進(jìn)行了跟蹤研究，對(duì)比了重組后2年（2002年和2003年）和重組前2年（1999年和2000年）的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化。研究發(fā)現(xiàn)，與重組前相比，企業(yè)的盈利能力明顯提高，不僅高于行業(yè)平均水平而且不存在“年末效應(yīng)”，表明我國(guó)2001年的重大資產(chǎn)重組是以實(shí)質(zhì)性重組為主。

　　從2001年以后上市公司重組的整體走勢(shì)來看，對(duì)這一階段的資產(chǎn)重組不能再籠統(tǒng)的歸為套利性重組，最起碼它是一個(gè)由套利性重組向?qū)嵸|(zhì)性重組演變的過渡。

　　通過對(duì)兩階段內(nèi)制度與重組實(shí)踐的攻守分析，雖然我們無法將重組轉(zhuǎn)型單純歸因于制度建設(shè)，但從制度漏洞到套利性重組的發(fā)生，從制度完善到重組轉(zhuǎn)型的聯(lián)系來看，我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)與重組轉(zhuǎn)型之間確實(shí)存在著極強(qiáng)的相關(guān)性。對(duì)這一事實(shí)可以通過深入到上市公司內(nèi)部治理、外部制度環(huán)境及其動(dòng)因演變的層面來做以解釋。

　　三、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、內(nèi)部治理與動(dòng)因演化

　　我國(guó)是一個(gè)正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的新興市場(chǎng)國(guó)家。所謂“轉(zhuǎn)軌”是指在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)上，計(jì)劃正在讓位于市場(chǎng)；所謂“新興市場(chǎng)”是指雖然擁有廣闊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，但又不具備成熟市場(chǎng)所具有的完備的制度，客觀上存在利用制度漏洞進(jìn)行虛假重組套利的外在條件。在企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理所造成的治理機(jī)制的不完善決定中小股東無法否決大股東的利己圖謀。當(dāng)來自企業(yè)內(nèi)外約束都不存在的條件下，指導(dǎo)企業(yè)重組的企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)很正常的會(huì)演變成為大股東價(jià)值的最大化。大股東精心策劃的重組可能并沒有帶來新的財(cái)富創(chuàng)造，發(fā)生的僅是通過對(duì)中小股民的“巧取豪奪”而向大股東進(jìn)行的財(cái)富轉(zhuǎn)移。在此大的制度背景下，1997至2000年上市公司套利性重組的出現(xiàn)也就不再難以理解。大量以“圈錢”為目的的“報(bào)表重組”、以保留上市資格為目的的“資格重組”，以上市公司提供“回報(bào)”為目的的“信用重組”以及利用市場(chǎng)的不成熟所進(jìn)行的“題材重組”就是在這種條件下發(fā)生的。

　　從2001年開始，政府在有關(guān)資產(chǎn)重組的政策上出現(xiàn)了兩個(gè)重大的變化：一方面，政府對(duì)重組的態(tài)度逐步明朗積極，鼓勵(lì)通過資產(chǎn)重組實(shí)施國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性改組和宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼓勵(lì)通過資產(chǎn)重組提高上市公司質(zhì)量，解除了在收購(gòu)主體、支付手段方面的諸多限制。另一方面，強(qiáng)化了依法監(jiān)管，加大了對(duì)會(huì)計(jì)規(guī)范、信息披露、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管處罰力度，提高了虛假重組的作弊成本。理論上，這一政策的調(diào)整使得套利性重組成本逐步超過套利性重組收益，相反卻使實(shí)質(zhì)性重組變的越來越有利可圖。實(shí)際上，正如本文第三部分分析的那樣，套利性重組越來越難以獲利，ST、PT公司逃避摘牌下市的難度也越來越大，股民投資心理趨向成熟，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組不再象2000年以前那樣會(huì)預(yù)期有短期的大幅度升值效應(yīng)產(chǎn)生�？傊�，最根本的一點(diǎn)是政府在加強(qiáng)制度監(jiān)管和開放并購(gòu)主體上的有“收”有“放”非但沒有將市場(chǎng)管死，反而一定程度上推動(dòng)了套利性重組向?qū)嵸|(zhì)性重組的轉(zhuǎn)變。之所以如此，不僅因?yàn)檗D(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有廣闊的發(fā)展前景，更為重要的是與成熟資本市場(chǎng)相比我們還有相當(dāng)一批價(jià)值低估企業(yè)有待被挖掘，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組也有相當(dāng)大的獲利空間。

　　最后需要提出的是，雖然及時(shí)的制度建設(shè)對(duì)虛假重組起到了有效遏止與防范。但與歐美等成熟市場(chǎng)國(guó)家相比，“新興市場(chǎng)”的特點(diǎn)決定了我國(guó)在產(chǎn)業(yè)成熟、法制健全和公民教育方面仍有相當(dāng)多的監(jiān)管漏洞有待彌補(bǔ)，如美國(guó)在對(duì)中小投資人保護(hù)方面有《證券投資者保護(hù)法》（1970），在反壟斷方面有《克萊頓法》（1914）、《瑞歐法》（1970）、《哈特一斯科特一羅迪奧法》　（1976）、《謝爾曼法》（1980）等，而國(guó)內(nèi)在上述領(lǐng)域至今仍是空白。特別是隨著民營(yíng)企業(yè)、外資等加入，國(guó)有（企業(yè)）對(duì)國(guó)有（企業(yè)）的重組正在演變?yōu)槊駹I(yíng)對(duì)國(guó)有、外資對(duì)國(guó)有以及國(guó)有對(duì)國(guó)有的多樣化重組，資產(chǎn)重組的復(fù)雜性空前提高�？傮w而言，健全內(nèi)部治理雖然是規(guī)范上市公司重組行為的第一道防線，但立足于現(xiàn)實(shí)國(guó)情，企業(yè)改制進(jìn)而外部投資者真正參與治理將是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期化的過程，在上市公司內(nèi)部制衡機(jī)制難以在短期內(nèi)從根本上有所改變的情況下，政府既要為營(yíng)建科學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)積極創(chuàng)造條件，更為重要的是應(yīng)通過強(qiáng)化制度建設(shè)和外部監(jiān)管來推動(dòng)套利性重組向?qū)嵸|(zhì)性重組的轉(zhuǎn)變。

　　四、結(jié)論

　　第一，我國(guó)是一個(gè)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新興市場(chǎng)國(guó)家，擁有廣闊的市場(chǎng)發(fā)展前景，但在產(chǎn)業(yè)成熟、法制健全和公民教育等方面還存在相當(dāng)大的差距，客觀上存在利用制度漏洞進(jìn)行虛假重組套利的外在條件。

　　第二，在大股東具有超強(qiáng)控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，如果缺乏政府對(duì)市場(chǎng)的外在監(jiān)管和對(duì)投資者的法律保護(hù)，大股東及其代理人存在通過資產(chǎn)重組謀求控制權(quán)收益以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的動(dòng)機(jī)和條件。

　　第三，1997至2000年間套利性重組的集中爆發(fā)源于短期收益與違規(guī)成本的巨大反差，源于因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)重組制度供給斷裂而帶來的監(jiān)管真空，同期制度漏洞與虛假重組手段表現(xiàn)出極大的互補(bǔ)性。

　　第四，從2001年開始，政府在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露、關(guān)聯(lián)交易方面陸續(xù)頒布的制度對(duì)虛假重組的預(yù)防起到了有效的遏止作用。但在產(chǎn)權(quán)改革尚未完成、企業(yè)內(nèi)部缺乏制衡，重組收益與違規(guī)成本之間依然有較大空間的情況下，現(xiàn)有制度并不能完全杜絕虛假重組，其反而會(huì)有更強(qiáng)的隱蔽性。

　　第五，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化、合理化，削弱大股東對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制權(quán)，建立企業(yè)內(nèi)部有效的治理機(jī)制是我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)必須面對(duì)的一項(xiàng)重要工作。但在一股獨(dú)大的超強(qiáng)控制權(quán)結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)從根本上改變的情況下，應(yīng)借助于外部的制度監(jiān)管來維系一個(gè)公平、競(jìng)爭(zhēng)、透明的資產(chǎn)重組環(huán)境。

　　第六，證券市場(chǎng)的活力不會(huì)因?yàn)椴粩嗟闹贫冉ㄔO(shè)而受到削減，強(qiáng)調(diào)規(guī)范重組和對(duì)投資者的保護(hù)有利于更有效的資源配置。民營(yíng)、外資經(jīng)濟(jì)成分參與上市公司并購(gòu)有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，推動(dòng)資產(chǎn)重組由套利性向?qū)嵸|(zhì)性的真正轉(zhuǎn)變。

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