二、代理成本的治理機制

　　許多機制都能協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東的利益取向，限制經(jīng)理人員自利行為產(chǎn)生的代理成本。

　　1、持股權(quán)。讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權(quán)的經(jīng)理人員相應(yīng)承受著經(jīng)理層決策所帶來的后果，持股比例大的經(jīng)理人員工作得可能更加努力，相對持有較少股份的經(jīng)理人員來說，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實證研究證明，在持股權(quán)與公司績效之間存在著正相關(guān)關(guān)系，盡管聯(lián)系可能是非線性的。Stulz（1988）的研究表明，經(jīng)理人員擁有適度的持股權(quán)可以緩和經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績效改進是由于持股權(quán)增進了經(jīng)理人員創(chuàng)造財富的動機，進而提高了營運效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，相對于債務(wù)水平減少的公司而言，債務(wù)水平增長公司的經(jīng)理人員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權(quán)緩和了不同風(fēng)險偏好問題。Schooley和Barney（1994）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會影響公司的股利政策，他們發(fā)現(xiàn)較大比例的持股權(quán)增加了經(jīng)理人員分配超額現(xiàn)金的動機，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過公司股份總數(shù)14.9%的公司具有更高的股利支付比率。

　　2、報酬合約。報酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機制，一項有效的報酬合約將以盡可能低的成本為經(jīng)理人員提供做出股東偏好決策的激勵。在經(jīng)理人員作出大量不容易被董事會或投資者所監(jiān)控決策的公司中，有效的報酬合約具有更加重要的意義。比如，新產(chǎn)品的發(fā)展、新市場的進入等。相對于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長階段公司的經(jīng)理人員有更多的機會作出自身利益最大化的決策。缺乏及時與可靠的信息，使得評估處于增長中公司經(jīng)理層決策的質(zhì)量是非常困難的。設(shè)計經(jīng)理人員報酬合約的問題在于，怎樣使報酬具有充分的數(shù)額與合理的結(jié)構(gòu)以吸引和留住有能力的經(jīng)理人員。報酬合約一般包括薪金、獎金與股票期權(quán)。

　　A.薪金。定期的績效評價作為經(jīng)理人員提升、降級與解雇的標準。實證證據(jù)表明，美國公司并沒有有效地使用薪酬機制。Medoff和Abraham（1980）在一項對美國兩大制造業(yè)公司7629個績效等級的研究中，發(fā)現(xiàn)具有最低績效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績效的但具有相同級別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現(xiàn)僅僅當公司處于最低的績效水平時，高級經(jīng)理人員被解雇的可能性才顯著增長。Baker et al.指出在薪水與績效之間的弱相關(guān)是經(jīng)常的，他們認為原因在于固定薪金支付系統(tǒng)：a.將重點放在支付數(shù)額上；b.缺乏對做好工作的內(nèi)在激勵；c.使雇員僅關(guān)心手邊的工作；d.會挫傷雇員的士氣。一些用于減少代理成本以績效指標為基礎(chǔ)的支付系統(tǒng)存在著一些實際問題。首先，選擇合適的績效計量指標是困難的，不恰當?shù)挠嬃糠绞綍菇?jīng)理人員過于狹隘地集中于某一活動，或?qū)で笃鸱醋饔玫男袨?。第二，當?jīng)理人員的任期快要結(jié)束時，績效評價的事后處理過程成為更無效的。對于任期內(nèi)工作較短的經(jīng)理人員來說，未來雇傭收入的現(xiàn)值是大的，重新談判是一項減緩努力與任期問題的有效機制。但是對于任期內(nèi)工作時間較長的經(jīng)理人員來說，重新談判的控制作用是較小的，工作時間長的經(jīng)理人員趨向于是更重要的決策制訂者，對于努力與任期問題而言，未來薪水的變化控制力較弱。最后，因為一個固定報酬流的現(xiàn)值依賴于公司的償債能力，在報酬計劃中包含大量的固定薪水會增大不同風(fēng)險偏好問題。

　　B.獎金。獎金也是以績效指標為基礎(chǔ)的報酬，它可以削減代理成本。在這些計劃之下，如果達到了提前規(guī)定的績效指標，經(jīng)理人員可以收到現(xiàn)金、股票或二者兼而有之。將報酬與績效指標相銜接會使經(jīng)理人員工作更加努力，在制訂投資決策時會以長期視角看問題，削減過度投資，合理利用財務(wù)杠桿。但獎金也有它自身的問題。首先，因為它基于會計數(shù)字，經(jīng)理人員可以進行盈余管理來獲取較高的獎金。其次，績效指標的選擇可能使經(jīng)理人員僅僅關(guān)注會提高該指標的活動上，比如以銷售額為考核指標會使經(jīng)理人員以犧牲利潤為代價促進銷售。

　　C.股票期權(quán)和有限制的認股權(quán)。期股和有限制的認股權(quán)能夠解決任期與努力問題，因為股價與期權(quán)的市值與未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值正相關(guān)，同時它也能減緩不同風(fēng)險偏好問題，因為期權(quán)價會隨資產(chǎn)收益率的增長而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場為基礎(chǔ)的報酬使美國公司的持股者受益，他證明了在制造業(yè)公司的績效與以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬之間存在正相關(guān)。然而，這種報酬制度也不是萬能的。比如，當股利上升時，期權(quán)的價值下降，這增加了經(jīng)理人員限制股利的動機。此外，以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬使經(jīng)理人員的報酬具有波動性。如果經(jīng)理人員報酬的不確定性增長到足夠高的程度時，他們就可能要求更高水平的報酬。這表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的認股權(quán)可以作為持股權(quán)的替代機制。[1][2]

　　3、董事會。一般來講，董事會的主要職責包括批準或同意主要的管理決策，并監(jiān)控這些決策的執(zhí)行、聘用和解雇經(jīng)理人員以及為他們制訂報酬水平。盡管董事會作為股東利益的代表機構(gòu)，但是董事會并不總是利用它的職權(quán)為股東利益服務(wù)，當董事與股東的利益發(fā)生沖突時，董事會可能會以犧牲股東利益為代價來制訂決策。一些研究者指出，當董事會中外部董事的比例增加時，股東與董事會的利益協(xié)調(diào)更容易進行。Weisbach（1988）指出，相對于外部董事來說，內(nèi)部董事很少會對CEO提出異議，因為CEO對他們的職務(wù)有重大的影響。進一步而言，內(nèi)部董事（包括CEO）有動機維護超過市場水平的報酬或超額在職消費。

　　在一些情況下，外部董事可能不比內(nèi)部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美國公司的CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO就可以提名支持自己決策的外部董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會減少外部董事的獨立性。如果CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕報復(fù)而決定不去彈劾CEO.外部董事與內(nèi)部董事誰能更好地代表股東利益是一個實證性的問題。Bhagat和Black（1997）發(fā)現(xiàn)，來自美國證券市場的數(shù)據(jù)并不支持獨立外部董事影響未來公司績效的觀點。然而其他的一些實證證據(jù)表明，外部董事能更好地維護股東利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美國公司中外部董事是基于股東利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，當公司任命外部董事時股價表現(xiàn)出顯著的上升反應(yīng)，這表明市場預(yù)期股東將從外部董事的任覆蓋獲益。

　　Hermalin和Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司績效下降之后，相對于內(nèi)部董事的任命而言，外部董事的任命數(shù)增長，這表明外部董事被認為更可能接受提高公司績效的挑戰(zhàn)。關(guān)于董事會決策的股價反映的實證研究表明，美國市場對外部董事比例占優(yōu)勢董事會的決策反應(yīng)更好，市場對內(nèi)部人控制董事會的決策表示懷疑。比如，Byrd和Hickman（1992）發(fā)現(xiàn)當決策更可能是由外部董事比例占優(yōu)勢的董事會作出時，在收購競價公告日前后的非正常競價收益的數(shù)額是非常大的。類似的結(jié)果也被經(jīng)理層收購（Lee et al.1992）和采納毒丸計劃（Brickleyet al.）的研究所證實，他們都發(fā)現(xiàn)當外部董事對董事會有投票控制權(quán)時，這些情況下的非正常收益非常大。一些其他的研究還表明，外部董事的比例與動機報酬計劃的使用正相關(guān)，外部董事更可能采取決策替換具有較差績效的CEO.比如，Mehran發(fā)現(xiàn)具有更多外部董事的美國公司實行了更多的以持股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬計劃；Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)如果外部董事具有投票控制權(quán)，具有較差經(jīng)營績效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比內(nèi)部董事更可能作出由來自公司外部的經(jīng)理人員替換具有較差經(jīng)營績效CEO的決策，他的研究表明當需要時外部董事更情愿支持公司政策的重要變化。[1][3]

　　4、經(jīng)理市場。Fama（1980）指出，經(jīng)理市場通過一個對于經(jīng)理人員過去績效的“事后處理機制”能夠有效地控制代理成本。他認為如果目前績效會影響經(jīng)理人員的未來工作機會，經(jīng)理人員就會有動機控制以犧牲股東利益為代價的自利行為。Fama和Jensen（1983）將這種觀點應(yīng)用于外部董事的勞動力市場，他們指出更多的外部董事關(guān)心他們在勞動力市場上的名譽，因此他們在監(jiān)控經(jīng)理人員的行為中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）報告了與Fama和Jensen的理論相一致的證據(jù)。Gilson發(fā)現(xiàn)外部董事作出的決策會影響他們在勞動力市場上的聲譽，在從陷入財務(wù)危機公司辭職的董事中僅有少于三分之一的人在其他公司謀得了職位。Kaplan和Reishus也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員的績效會影響他在勞動力市場上尋求外部董事的聲譽，相對于沒有削減股利的公司而言，他們發(fā)現(xiàn)處于削減股利公司的經(jīng)理人員在以后有更少的可能成為其他公司的外部董事，該證據(jù)的一個解釋是，任職于削減股利公司的經(jīng)理人員被看作業(yè)績較差因此被邀請加入其他公司董事會的可能性減少。

　　5、公司控制權(quán)市場。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時，公司控制權(quán)市場能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預(yù)期代理成本的觀點，即當投資者預(yù)見到經(jīng)理人員的無效管理時，公司的股價下降。市值的下降吸引了潛在競價者的關(guān)注，競價者相信他們能通過收購公司、改變其戰(zhàn)略、改進其運作效率或消除公司無意義的行為獲取利潤。一些來自美國市場的研究提供了接管會增進靶子公司效率的證據(jù)，從1976年到1990年，在購并中支付的平均金額是目標公司購并前價值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)目標公司在被接管后，CEO的收益率增長，與接管以前的績效相比該增長對于目標而言是相當之高，他們的結(jié)果與接管市場培訓(xùn)了較差經(jīng)理人員的假設(shè)相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現(xiàn)在購并之后公司績效得到改進，而且績效改進不是由于削減對于研發(fā)費或資本支出的長期投資來獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價的目標來自衰落或面臨嚴重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機會減少，許多石油公司因此而持續(xù)地進行昂貴的勘探計劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強烈的動機避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報酬可能與公司規(guī)模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現(xiàn)象。對于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時公司控制權(quán)市場可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6、機構(gòu)持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監(jiān)控經(jīng)理人員的單個股東承擔了全部監(jiān)控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因為監(jiān)控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動機擱置監(jiān)控并希望其他股東進行監(jiān)控投資。這個“搭便車”行為表明如果不存在協(xié)調(diào)股東行為的機制，在公司中就存在對經(jīng)理人員的較少監(jiān)控。搭便車者會對批量持股者造成較小的影響。批量持股者會從對經(jīng)理人員的監(jiān)控中得到更大的利益，并且會超出他們的成本。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們在評價公司績效時是更專業(yè)化的，他們的監(jiān)控成本比單個持股者是更低的。所以批量持股者的出現(xiàn)增加了監(jiān)控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價值。

　　7、債權(quán)人。作為“準固定收入”的要求者，經(jīng)理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務(wù)水平降低了財務(wù)危機發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務(wù)削減了代理成本。因為債務(wù)支付是法定的，它強迫經(jīng)理人員支付可能被錯誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場力的監(jiān)控。在一個無債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當債務(wù)水平升高時，經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，從而陷入財務(wù)危機，這時債權(quán)人會在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，替換績效較差的經(jīng)理人員。[1]