1. 引言

　　企業(yè)并購(gòu)理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及公司財(cái)務(wù)理論中最重要的課題之一，從20世紀(jì)8 0年代以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)理論進(jìn)展非常迅速，成為目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)最活躍的領(lǐng)域之一。企 業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊�。企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)的變化一般從2個(gè)方面得到反映， 一方面，企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)發(fā)生某種程度的波動(dòng)；另一方面，企業(yè)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)發(fā) 生變化。這樣就形成了2種企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究方法。一種是通過(guò)企業(yè)在并購(gòu)事件 發(fā)生前后股票價(jià)格的異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的變化，可稱之為非正常收益法； 另一種是通過(guò)并購(gòu)事件發(fā)生前后年度有關(guān)會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化來(lái)判定事件對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響 方向，可稱之為會(huì)計(jì)指標(biāo)法。

　　2. 會(huì)計(jì)指標(biāo)法的基本原理

　　會(huì)計(jì)指標(biāo)法即采用并購(gòu)事件前后企業(yè)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行比較分析（Parrino和Harris）。在我國(guó)，用非正常收益法來(lái)研究企業(yè)績(jī)效問(wèn)題其適用性還存在一些限制。非 正常收益法首先遇到的一個(gè)問(wèn)題是股票價(jià)格能不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，也就是說(shuō) ，股票市場(chǎng)是不是有效的。吳世農(nóng)認(rèn)為我國(guó)股市信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與 發(fā)達(dá)國(guó)家存在著較大的差距，股價(jià)容易受人為因素所操縱，他對(duì)中國(guó)股市已達(dá)弱式有效 這個(gè)結(jié)論提出了質(zhì)疑。一些學(xué)者（沈藝峰，劉波，趙宇龍）的研究卻認(rèn)為中國(guó)股市已達(dá)弱 式有效。但我國(guó)近幾年股票市場(chǎng)存在績(jī)優(yōu)股價(jià)格低于績(jī)差股的反常表現(xiàn)，績(jī)優(yōu)不一定“ 價(jià)優(yōu)”，而績(jī)差也不一定“價(jià)差”。從這一點(diǎn)來(lái)看，用非正常收益法來(lái)研究我國(guó)目前的 證券市場(chǎng)還存在一定的局限性。此外，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司存在著很大一部分非流通 股，而非流通股股東并不能直接從股價(jià)漲跌中獲利或受損。這樣，上市公司股價(jià)的波動(dòng) 就難以衡量非流通股股東的收益變化，因此也就無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)量上市公司業(yè)績(jī)的變化。會(huì) 計(jì)指標(biāo)法的優(yōu)勢(shì)在于能夠客觀地、連續(xù)地反映并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)情況，但其不足 主要來(lái)自于會(huì)計(jì)指標(biāo)容易受到上市公司操縱（孫錚，陳小悅）。陳曉等人的實(shí)證研究表明 ，盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱，但中國(guó)上市公司的報(bào)表盈余數(shù)字仍然具有很強(qiáng)的 信息含量。另外，從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)考察，任何利潤(rùn)操縱手段只能操縱暫時(shí)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，并 購(gòu)事件的實(shí)質(zhì)性影響最終都要暴露到會(huì)計(jì)報(bào)表之中。因此，會(huì)計(jì)指標(biāo)法在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu) 績(jī)效實(shí)證研究方面也得到了普遍的應(yīng)用。

　　采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)上市公司企業(yè)并購(gòu)所體現(xiàn)的績(jī)效的研究意義體現(xiàn)在3個(gè)層次：第一個(gè) 層次為微觀層次，可以以此來(lái)具體分析上市公司的并購(gòu)行為對(duì)其自身帶來(lái)的變化，如主 管業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善等 .第二個(gè)層次為中觀層次，可以以此來(lái)具體分析上市公司并購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的影響，也包 括證券市場(chǎng)對(duì)上市公司重組的影響。第三個(gè)層次為宏觀層次，可以以此來(lái)具體分析上市 公司并購(gòu)對(duì)盤活國(guó)有存量資產(chǎn)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)方面的影響。

　　3. 實(shí)證研究

　　西方學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域由于研究方法、研究樣本上的差異尚沒有得出完全一致的結(jié)論 .Healy，Palepu和Ruback研究了1979～1984年間美國(guó)50家最大的兼并收購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)行 業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)的回報(bào)率有明顯提高。但Agrawal，Jaffe和Mandelker卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào) 整后公司的業(yè)績(jī)反而有所下降。結(jié)合2項(xiàng)研究的結(jié)果，表明并購(gòu)與行業(yè)密切相關(guān)。Langtieg的研究將同行業(yè)公司作為控制樣本進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)沒有 顯著的提高，而Magenheim和Mueller的配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)有所下降。 然而，Bradley和Jarrel采用不同的方法研究了Magenheim等的樣本，卻沒有得出公司業(yè) 績(jī)下滑的結(jié)果[1].Matsusake通過(guò)對(duì)最新一輪兼并浪潮的案例分析后，認(rèn)為與企業(yè)所處 的行業(yè)和企業(yè)規(guī)模相比，企業(yè)的利潤(rùn)率是進(jìn)行兼并時(shí)更優(yōu)先考慮的因素[2].其研究表 明，在兼并的目標(biāo)企業(yè)中，公共企業(yè)的利潤(rùn)率不如私有企業(yè)的利潤(rùn)率高，最大的公共企 業(yè)的利潤(rùn)率最低。

　　由此可見，即使采用同樣的會(huì)計(jì)指標(biāo)法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)，也可能得出不一致的結(jié)論 ，這除了研究樣本和指標(biāo)選擇差異外，更主要的可能性是與方法本身有關(guān)。應(yīng)用財(cái)務(wù)數(shù) 據(jù)分析并購(gòu)績(jī)效存在如下弊端：①絕大多數(shù)的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨(dú)立區(qū)分 單個(gè)規(guī)模較小事件的影響；②財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，反映的是過(guò)去的績(jī)效，而不是所期 望的未來(lái)收益；③時(shí)滯影響，對(duì)于以成本節(jié)約為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)而言，并購(gòu)后第一年由于存 在一些特別處理費(fèi)用或裁員補(bǔ)貼等整合成本，可能導(dǎo)致并購(gòu)成本上升；而對(duì)于受戰(zhàn)略因 素推動(dòng)的并購(gòu)交易，成本的降低需要3年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)；④對(duì)比基準(zhǔn)選擇的 影響，例如當(dāng)用同行業(yè)的非并購(gòu)樣本作為基準(zhǔn)時(shí)，構(gòu)造一個(gè)可靠的績(jī)效對(duì)比基準(zhǔn)是相當(dāng) 困難的。Andrade、Mitchell和Stafford進(jìn)一步指出，在20世紀(jì)90年代掀起的以鞏固產(chǎn) 業(yè)發(fā)展為主導(dǎo)的新一輪并購(gòu)浪潮中，產(chǎn)業(yè)沖擊或并購(gòu)產(chǎn)業(yè)集中現(xiàn)象更加尖銳地突出了績(jī) 效基準(zhǔn)選擇方面存在的問(wèn)題，這些問(wèn)題還會(huì)伴隨時(shí)滯影響而進(jìn)一步惡化。

　　國(guó)內(nèi)學(xué)者利用會(huì)計(jì)指標(biāo)法也做了很多有益的探討，如比較公司并購(gòu)前后的有關(guān)會(huì)計(jì)指 標(biāo)；比較并購(gòu)公司與非并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)變化；研究對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響最大的因素包含的具 體內(nèi)容；比較不同并購(gòu)類型的業(yè)績(jī)影響；研究持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響等。

　�。�1）利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)在進(jìn)行指標(biāo)因子分析時(shí)所選取的指標(biāo)大同小異 .毛定祥以1999年滬市429家上市公司為樣本，選取上市公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利 潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股權(quán)益8項(xiàng) 指標(biāo)值建立因子分析模型，他發(fā)現(xiàn)1999年上市公司兼并呈現(xiàn)多元化現(xiàn)象，即業(yè)績(jī)中等和 業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司中，被兼并與主兼并公司的數(shù)目相差不大[3].影響兼并行為最主要的 因素是公司的盈利能力，其次是每股權(quán)益和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，而公司的償債能力與兼并 行為基本無(wú)關(guān)。陳信元發(fā)現(xiàn)，兼并收購(gòu)類公司的股價(jià)顯著高于其他公司，其規(guī)模也明顯 大于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離公司的規(guī)模，認(rèn)為公司的規(guī)模是市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件反應(yīng)的一個(gè)重 要因素。呂筱萍以滬市1997年度實(shí)施兼并的26家上市公司為樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率 、銷售利潤(rùn)率、每股收益、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)總額周轉(zhuǎn)率 等7個(gè)單項(xiàng)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)組成了“企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力綜合指數(shù)”的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，研究發(fā)現(xiàn) ，從總體上看在兼并較長(zhǎng)時(shí)間后上市公司的經(jīng)營(yíng)能力及狀況較兼并前有所下降，除綜合 類公司外，兼并后各個(gè)行業(yè)的上市公司綜合經(jīng)營(yíng)能力普遍下降[4].馮根福、吳林江以1 995～1998年發(fā)生的201起并購(gòu)事件作為樣本，利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資 產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率4個(gè)會(huì)計(jì)收益指標(biāo)，用因子分析方法構(gòu)造了一個(gè)公司績(jī)效 的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，通過(guò)全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè) 績(jī)無(wú)顯著變化，并購(gòu)后第一年開始公司業(yè)績(jī)有所提升，并購(gòu)后第三年公司業(yè)績(jī)開始逐年 下降，認(rèn)為從整體上看，上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功，我國(guó)上市公司并購(gòu)屬于投 機(jī)性并購(gòu)[5].方芳和閆曉彤以2000年80起并購(gòu)案例為樣本，從盈利能力、償債能力、 成長(zhǎng)性等方面選取了9項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流量和短期償債能力對(duì)公 司整體績(jī)效有很大的作用[6].朱乾宇選取在1998年度內(nèi)進(jìn)行了并購(gòu)的126家上市公司作 為研究對(duì)象，對(duì)影響公司并購(gòu)績(jī)效的諸因素進(jìn)行了多元線性回歸分析。結(jié)果顯示，收購(gòu) 金額占收購(gòu)公司凈資產(chǎn)比例高、收購(gòu)公司在該年度內(nèi)進(jìn)行了資產(chǎn)置換的并購(gòu)公司績(jī)效較 好，而存在關(guān)聯(lián)交易及承債式并購(gòu)的并購(gòu)公司績(jī)效較差[7].

　　（2）不同并購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究。并購(gòu)一般分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混 合并購(gòu)這3種類型。理論上認(rèn)為混合并購(gòu)的效率是相對(duì)低下的。Jensen認(rèn)為，混合并購(gòu) 相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的橫行并購(gòu)和縱向并購(gòu)而言更難以成功[8].效率理論認(rèn)為，混合并 購(gòu)不能提高企業(yè)效率。但是，實(shí)證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗(yàn)支持。Elgers和 Clark發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的收益高于非混合并購(gòu)。Agrawal等人的實(shí)證檢驗(yàn)則說(shuō)明 兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的效益并不低于非混合并購(gòu)。吳健中、湯澄對(duì)企 業(yè)橫向控股兼并行為作了經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的分析，解決了橫向兼并規(guī)模和企業(yè)橫向控股兼并 效益評(píng)估的問(wèn)題。馮根福和吳林江、馮根福和王會(huì)芳通過(guò)橫和購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu) 樣本的均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)在并購(gòu)后第一年的績(jī)效較為顯著，但此后績(jī) 效逐年下滑；橫向并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后第一年不顯著，但其績(jī)效呈上升趨勢(shì)，到并購(gòu)后第 三年，橫向并購(gòu)的績(jī)效優(yōu)于混合并購(gòu)，而混合并購(gòu)和其他類型并購(gòu)后業(yè)績(jī)的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果表明，并購(gòu)后第二年止，混合并購(gòu)和其他類型并購(gòu)在績(jī)效上已沒有顯著差異；縱向并購(gòu)績(jī)效不顯著[9].方芳和閆曉彤的研究表明，橫向并購(gòu)中公司總體績(jī)效是上升的，縱向并購(gòu)中公司績(jī)效先下降后上升，但并購(gòu)后一年表現(xiàn)不夠明顯，混合并購(gòu)中當(dāng)年業(yè)績(jī)顯著上升，但第二年明顯下降。

　　（3）不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究。股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要 影響，進(jìn)而影響到其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。國(guó)外對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究一般從內(nèi)外部股 東的持股比例和股權(quán)集中度來(lái)研究。Demsetz認(rèn)為，公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應(yīng)該存 在一種固定的關(guān)系。Lehn和Demsetz提供證據(jù)證明了這種判斷，他們的實(shí)證分析沒有發(fā) 現(xiàn)利潤(rùn)率和前5大股東持股比例之間存在線性回歸關(guān)系。

　　國(guó)內(nèi)關(guān)于公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果并不一致。孫永祥和黃祖輝 發(fā)現(xiàn)托賓Q值與第一大股東占總股本比例之間呈倒U型關(guān)系。張紅軍發(fā)現(xiàn)托賓Q值與前5大 股東持股比例之間存在顯著的正向線性關(guān)系。于東智發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與前5大股東持 股比例顯著相關(guān)。馮根福和孫辰健對(duì)上市公司并購(gòu)前第一大股東持股比例與綜合得分差 值進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與并購(gòu)當(dāng)年的并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而與并購(gòu) 后各年績(jī)效的關(guān)系不大，表明股權(quán)集中度過(guò)高的公司的許多并購(gòu)活動(dòng)是投機(jī)性的或政府 干預(yù)性質(zhì)的，而非實(shí)質(zhì)性的并購(gòu)行為[10].此外，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，主要表現(xiàn)為流通股與非流通股并存，而且在流通股中法人股和國(guó)家股占有重要地位。理論 研究一致認(rèn)為，公司績(jī)效與國(guó)有股負(fù)相關(guān)[11].許小年和王燕、劉國(guó)亮和王加勝發(fā)現(xiàn)國(guó) 有股所占比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率有負(fù)的影響。許小年等發(fā)現(xiàn)，MBR（公司資 產(chǎn)市值與賬面值之比）與法人股所占比例之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，當(dāng)法人股比例大約為33%時(shí) ，MBR值最小。馮根福和吳林江的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，從短期看國(guó)家控股的上市公司 短期的并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)家控股的上市公司，但從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看二者之間沒有顯著差 異，即政府干預(yù)型的并購(gòu)活動(dòng)不能從根本上解決企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題。

　　4. 結(jié)論

　　總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的會(huì)計(jì)指標(biāo)法實(shí)證研究尚未得出完全一致的結(jié)論。即使采用同樣的方法進(jìn)行績(jī)效檢驗(yàn)，也會(huì)得出不一致的結(jié)論，這除了研究樣本和指標(biāo)選擇差 異外，更重要的是可能與方法本身有關(guān)。究其原因，主要有以下幾個(gè)方面：

　�。�1）樣本選擇的差異。在樣本選擇上，樣本大小、行業(yè)類別和時(shí)間跨度等都存在一定的 差異，由于這些條件的復(fù)雜性，很難獲得完全或基本一致的樣本，對(duì)實(shí)證研究的結(jié)果產(chǎn) 生了一定的影響；

　�。�2）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取具有隨意性，易受到人為的操縱，而且多個(gè)指標(biāo)之間存在一定相關(guān) 性容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)的重復(fù)；

　�。�3）對(duì)比基準(zhǔn)選擇的影響。例如，當(dāng)用同行業(yè)的非并購(gòu)樣本作為基準(zhǔn)時(shí)，這些樣本可能在選擇樣本前后已經(jīng)或?qū)⒁�發(fā)生并購(gòu)，況且非并購(gòu)企業(yè)也可通過(guò)新建投資等發(fā)展戰(zhàn)略達(dá)到與并購(gòu)?fù)瑯拥男Ч�。因此，�?gòu)造一個(gè)可靠的績(jī)效對(duì)比基準(zhǔn)是相當(dāng)困難的；

　�。�4）在我國(guó)由于國(guó)有股和法人股不能上市流通，公司市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)誤差非常大，而會(huì)計(jì)制度不健全及上市公司對(duì)會(huì)計(jì)信息的操縱又使會(huì)計(jì)收益率頗多失真。因此，這些差異 或問(wèn)題導(dǎo)致對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，這些問(wèn)題正是筆者進(jìn)一步研究的方向，通過(guò)對(duì)這些問(wèn) 題的研究，筆者可以加深對(duì)并購(gòu)績(jī)效的認(rèn)識(shí)，爭(zhēng)取對(duì)其做出公正全面的評(píng)價(jià)。