[摘　要]　受益確定型年金和繳費(fèi)確定型年金的負(fù)債約束特點(diǎn)不同，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的機(jī)制與計(jì)量方法不同。對(duì)受益確定型年金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，主要是監(jiān)控年金資產(chǎn)相對(duì)于年金負(fù)債的償付能力；而對(duì)繳費(fèi)確定型年金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，主要是建立年金最低收益保障及其擔(dān)保機(jī)制。

　　[關(guān)鍵詞]　企業(yè)年金　　精算負(fù)債　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)年金基金，是指根據(jù)依法制定的企業(yè)年金計(jì)劃籌集的資金及其投資運(yùn)營(yíng)收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。它在保障雇員退休待遇、解決社會(huì)老齡化問(wèn)題、減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)等方面發(fā)揮了積極作用。2004年下半年以來(lái)，隨著我國(guó)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法》等規(guī)定的陸續(xù)出臺(tái)，企業(yè)年金投資證券市場(chǎng)的規(guī)模將越來(lái)越大，年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量與控制成為年金計(jì)劃發(fā)起人、年金計(jì)劃受益人、年金基金管理人、及政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多個(gè)主體日益重視的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本文對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行初步的探索。

　　一。企業(yè)年金的分類與年金基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)年金計(jì)劃分為兩種：受益確定型年金（defined benefit，簡(jiǎn)記為DB）和繳費(fèi)確定型年金（defined contribution，簡(jiǎn)記為DC）。兩者在繳費(fèi)及待遇支付等方面的管理模式不同，其形成的年金基金所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)也有所區(qū)別。受益確定型年金（DB）是指企業(yè)根據(jù)員工的工資水平、工作年限、為企業(yè)貢獻(xiàn)程度等因素來(lái)約定其員工未來(lái)退休后所獲得的養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)所需支付的養(yǎng)老金；企業(yè)據(jù)此確定所需要的各年繳費(fèi)，并全部承擔(dān)年金資產(chǎn)管理的投資風(fēng)險(xiǎn)。繳費(fèi)確定型年金（DC）是指通過(guò)建立個(gè)人賬戶的方式，由雇主和雇員定期按照一定比例繳納保險(xiǎn)費(fèi)，雇員的退休金水平取決于帳戶中資金積累規(guī)模及其投資收益。退休金可以由員工一次性支取，也可以分期支取，直至其個(gè)人賬戶余額為零。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的繳費(fèi)確定型年金，雇員自已進(jìn)行投資決策，并承擔(dān)其個(gè)人賬戶資金的投資風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際運(yùn)作中，往往將年金賬戶具體的資產(chǎn)管理交由專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，年金賬戶所有人只是擁有選擇資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或選擇具有某種風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征的資產(chǎn)組合品種的權(quán)力。例如，美國(guó)的401（k）年金計(jì)劃是繳費(fèi)確定型年金（DC）最主要的類型。401（k）計(jì)劃既可采取企業(yè)集中投資也可采取個(gè)人分散投資的方式。在前一種方式下，通常由企業(yè)指派專人或設(shè)立專門的投資委員會(huì)負(fù)責(zé)401（k）資金的投資并對(duì)這部分資金的增值保值承擔(dān)較大的責(zé)任。在采取后一種方式的情況下，企業(yè)通常經(jīng)過(guò)一定的篩選程序，聘請(qǐng)投資咨詢公司從眾多投資銀行、商業(yè)銀行、信托公司和保險(xiǎn)公司等針對(duì)企業(yè)年金設(shè)計(jì)的一系列債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、不同風(fēng)格的股票基金等產(chǎn)品中選出候選基金，供參與計(jì)劃的職工自行選擇，企業(yè)職工有權(quán)決定自己賬戶資金的投資方向同時(shí)也承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)。法律規(guī)定，計(jì)劃發(fā)起人至少向職工提供三種風(fēng)險(xiǎn)——回報(bào)特征存在明顯差異的投資產(chǎn)品，投資目錄每三個(gè)月應(yīng)更新一次等。而香港實(shí)行的養(yǎng)老公積金制度，即所謂的“強(qiáng)積金”制度，則由投資管理人設(shè)計(jì)出若干種基金投資品種，其中有保守型基金，如：保本基金、保證基金、債券基金等；有穩(wěn)健型投資，如：均衡基金、平穩(wěn)基金；也有勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)型的基金，如：股票基金等；任參與年金計(jì)劃的職工自選作出投資決定。有關(guān)法規(guī)將我國(guó)的企業(yè)年金規(guī)定為繳費(fèi)確定型年金，年金所需費(fèi)用由企業(yè)和職工個(gè)人共同繳納；但年金投資運(yùn)作統(tǒng)一由企業(yè)委托給受托人，由受托人選擇投資管理人運(yùn)營(yíng)所有的資金，負(fù)責(zé)年金資產(chǎn)的保值增值，職工個(gè)人沒有投資決策的權(quán)利。

　　受益確定型年金（DB）與繳費(fèi)確定型年金（DC）的主要區(qū)別是DB年金基金具有事先確定的、因承諾支付職工退休金所形成的負(fù)債支出。支出的金額與未來(lái)退休時(shí)的社會(huì)平均工資水平、退休職工的在職工作年限、退休職工領(lǐng)取退休金的時(shí)間（即退休后的生存時(shí)間）等因素有關(guān)。要通過(guò)對(duì)DB年金基金進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置及繳費(fèi)，來(lái)滿足這一事先約定的支付承諾，即所謂的“以支定收”。因此，受益確定型年金（DB）基金在運(yùn)作過(guò)程中，除了都要面臨傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等之外，更重要的是DB年金約定的負(fù)債支出可能會(huì)超過(guò)DB年金基金的資產(chǎn)價(jià)值，使DB年金基金無(wú)法滿足事先承諾的退休金支出，即發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又稱之為基金化不足風(fēng)險(xiǎn)（underfund risk）。例如：醫(yī)療水平的提高使退休職工壽命、進(jìn)而領(lǐng)取退休金的時(shí)間延長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)水平上漲使退休時(shí)的社會(huì)平均工資水平提高；這些因素都會(huì)造成年金基金未來(lái)的償付支出增加，如果年金基金的資產(chǎn)管理收益及繳費(fèi)累積沒有相應(yīng)的增長(zhǎng)，則可能會(huì)沒有足夠的資產(chǎn)來(lái)償付負(fù)債，進(jìn)而影響參與年金計(jì)劃的職工的正常生活，甚至影響到社會(huì)的安定。因此對(duì)于受益確定型年金基金的管理必須要考慮負(fù)債因素的變化。對(duì)于繳費(fèi)確定型年金（DC）而言，DC年金計(jì)劃則屬于“以收定支”，沒有事先約定的償債支出，而是根據(jù)年金基金投資及繳費(fèi)形成的積累額，多收多支、少收少支。盡管DC年金基金的管理人沒有類似于DB年金基金情況下存在事先確定的、剛性的負(fù)債約束，但如果DC年金帳戶通過(guò)繳費(fèi)及資產(chǎn)投資而在退休時(shí)積累的資產(chǎn)總額過(guò)低，也將影響退休員工的生活水平。因此從某種意義上講，繳費(fèi)確定型年金基金的運(yùn)作也需要考慮未來(lái)工資水平變化對(duì)基金資產(chǎn)管理的要求。

　　二。年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。

　　受益確定型年金基金的資產(chǎn)管理要考慮負(fù)債變化引起的基金化不足風(fēng)險(xiǎn)。其衡量指標(biāo)主要有兩種。一是用基金化比率來(lái)表示，計(jì)算方法是：

　　t時(shí)點(diǎn)的基金化比率（Funding ratio）= 年金基金在t時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值（A）/年金負(fù)債現(xiàn)值（L）

　　其中，年金負(fù)債現(xiàn)值（L）是考慮未來(lái)經(jīng)濟(jì)和工資增長(zhǎng)情況、職工壽命、年金計(jì)劃規(guī)定的退休金給付水平等因素，在一定精算假設(shè)的基礎(chǔ)上，計(jì)算出年金計(jì)劃未來(lái)的償債支出流，并根據(jù)設(shè)定的貼現(xiàn)率水平，折算成t時(shí)的現(xiàn)值。

　　另一個(gè)指標(biāo)是盈余值（Surplus），計(jì)算方法是：

　　年金基金在t時(shí)點(diǎn)的盈余值＝年金基金資產(chǎn)價(jià)值（A）— 年金負(fù)債現(xiàn)值（L）。

　　例如：美國(guó)通用汽車（GM）公司受益確定型年金計(jì)劃（DB）的運(yùn)行狀況如下表：(單位：10億美元)

年 份　年金基金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(A)  　精算負(fù)債現(xiàn)值(L)  　基金化比率(Funding ratio)   　   盈余(Surplus)

1993 　　　46.950 　　　　　　　　            63.025　　 　　      　0.74 　　　　　        　-16.075

1994　　　 50.408 　　　　　　　            　57.574 　　　　　      0.88 　　　　　        　-7.166

1995 　　　67.436 　　　　　　　            　67.860　　　　　       0.99 　　　　　        　-0.424

1996 　　　71.295　　　　　　　　             70.278 　　　　      　1.01 　　　　　　         1.017

1997 　　　71.295 　　　　　            　　　72.501 　　　　      　0.98 　　　　　        　-1.206

1998 　　　72.280 　　　　　　　　            73.570　　　　　       0.98 　　　　　        　-1.290

1999 　　　75.007　　　　　　　　             76.963 　　　　      　0.97 　　　　　　        -1.956

2000 　　　80.462　　　　　　　            　 73.269 　　　　      　1.10 　　　　　       　 7.193

2001 　　　77.866 　　　　　　　            　76.131　　　      　　 1.02 　　　　　　         1.735

2002　　　 67.322 　　　　　　　　            76.383　　　　      　 0.88　　　　　       　  -9.061

2003 　　　60.860 　　　　　　　　            79.617 　　　　　      0.76 　　　　　　         -18.757

2004 　　　86.169 　　　　　　　　            87.285　　　　　       0.99　　　　　　          -1.116

　　來(lái)源：“Modernizing the Defined-Benefit Pension System”, By Mulvey etc. Journal of Portfolio Management ,winter 2005

　　受益確定型年金基金在運(yùn)作過(guò)程中，其基金資產(chǎn)價(jià)值與精算負(fù)債現(xiàn)值都隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化，因此基金化比率和盈余值這兩個(gè)指標(biāo)是不斷變化的。為此，在度量受益確定型年金基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往更多地關(guān)心指標(biāo)實(shí)際值偏離事先設(shè)定目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間的幅度或概率。例如英國(guó)的《社會(huì)保障法》將目標(biāo)基金化比率的波動(dòng)范圍設(shè)定為90%~105%，如果實(shí)際基金化比率低于90%，即看作是償付能力不足，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，年金計(jì)劃的管理者必須在3年內(nèi)將資產(chǎn)價(jià)值增加到負(fù)債的90%，在未來(lái)7年內(nèi)將資產(chǎn)價(jià)值增加到負(fù)債的100%.對(duì)于繳費(fèi)確定型年金（DC）而言，盡管不約定未來(lái)的償付金額，資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)嫁到參與年金計(jì)劃的職工身上；但為了保證年金參與人的年金帳戶在退休時(shí)積累的資產(chǎn)價(jià)值在一定程度上滿足退休后的生活需要，許多發(fā)達(dá)國(guó)家將繳費(fèi)確定型年金（DC）退休時(shí)的年金資產(chǎn)價(jià)值與當(dāng)時(shí)的收入（final salary）之比（稱之為替代比率，replacement ratio）做為衡量繳費(fèi)確定型年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。

　　三。企業(yè)年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管

　　企業(yè)年金計(jì)劃是退休職工老年收入的重要來(lái)源之一，但由于年金基金的資產(chǎn)管理采取市場(chǎng)化的方式，一旦年金基金發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，償付能力不足，將影響到退休職工老年收入保障的穩(wěn)定性，甚至是社會(huì)的穩(wěn)定性。因此，必須加強(qiáng)對(duì)企業(yè)年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，以保障年金計(jì)劃參與人的權(quán)益。

　　對(duì)于事先明確設(shè)定退休金支付水平的受益確定性年金（DB），年金基金管理人有剛性的負(fù)債約束，因而發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。為此，許多國(guó)家是通過(guò)建立第三方擔(dān)保的方式為年金計(jì)劃受益人設(shè)置一道安全屏障。如美國(guó)由政府設(shè)立養(yǎng)老金受益擔(dān)保公司（the Pension Benefit Guaranty Corporation，簡(jiǎn)記為PBGC），通過(guò)向所有設(shè)立年金計(jì)劃的公司收取保險(xiǎn)費(fèi)并進(jìn)行投資，用積累資金對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的年金計(jì)劃提供擔(dān)?；蚶碣r。PBGC收取的保險(xiǎn)費(fèi)有兩部分，一是固定比例的保險(xiǎn)費(fèi)，如1991年1月1日以后，每個(gè)年金計(jì)劃每年向PBGC按每個(gè)受保人19美元的比例繳納保險(xiǎn)費(fèi)；另一部分是可變比例的保險(xiǎn)費(fèi)，主要是PBGC針對(duì)基金化比率不足（即存在一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的年金計(jì)劃，加收額外的保險(xiǎn)費(fèi)，以督促年金計(jì)劃提高償付能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。至2002年4月，PBGC累計(jì)向35000個(gè)受益確定型年金計(jì)劃中的大約4400萬(wàn)受益人提供了受益保護(hù)。

　　對(duì)于繳費(fèi)確定型年金（DC），年金基金管理人對(duì)年金受益人沒有事先設(shè)定的、剛性的償付承諾，因此更需要加強(qiáng)對(duì)年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，以防止年金計(jì)劃受益人的基本利益因年金基金管理人的投資不善或違法行為而遭受損失。在這方面，許多國(guó)家對(duì)繳費(fèi)確定型年金（DC）建立了擔(dān)?；蜓a(bǔ)償機(jī)制。其基本制度是設(shè)立擔(dān)保的最低收益率水平，如果年金基金的實(shí)際投資收益率低于擔(dān)保收益率，由年金基金管理人用自有的儲(chǔ)備金或自有資產(chǎn)彌補(bǔ)缺口；如果仍然無(wú)法彌補(bǔ)，則由政府基金給與一定補(bǔ)償，但年金基金管理公司將會(huì)被清算。在這一制度設(shè)計(jì)中，關(guān)鍵是擔(dān)保最低收益率水平如何確定。與我國(guó)同樣作為新興市場(chǎng)的智利、阿根廷、波蘭三國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。智利以過(guò)去36個(gè)月的所有企業(yè)年金的平均收益率R作為基礎(chǔ)，其擔(dān)保的最低收益率是平均收益率R的50%和R－2%這兩個(gè)數(shù)值中的較小值。企業(yè)年金實(shí)際收益率低于這一水平，則基金管理人要有自有儲(chǔ)備基金彌補(bǔ)缺口。而如果某個(gè)企業(yè)年金的實(shí)際收益率比所有年金的平均收益率R高50%或超過(guò)平均收益率R達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)之上，則超額收益部分充實(shí)為儲(chǔ)備基金，不計(jì)入年金帳戶的實(shí)際收益。阿根廷設(shè)定的擔(dān)保最低收益率為平均收益率R的70%和R－2%這兩個(gè)數(shù)值中的較小值。能夠計(jì)入個(gè)人年金帳戶的最大收益率是超過(guò)平均收益率R的30%以內(nèi)或超過(guò)平均收益率的2%以內(nèi)，超額部分轉(zhuǎn)入儲(chǔ)備基金。通過(guò)這些機(jī)制，實(shí)際上是在一定程度上“熨平”了因不同年金基金管理人投資收益的差別，導(dǎo)致職工從年金帳戶中所獲得的退休金收入存在過(guò)度的差異。特別某些低收入職工和文化程度較低的職工在選擇年金基金管理人方面的能力較差，與其它收入及文化程度較高的職工相比，前者所獲得的收益率可能會(huì)非常低，建立擔(dān)保最低收益率機(jī)制可以在某種程度上平衡職工之間的收益差異，更多地體現(xiàn)企業(yè)年金作為促進(jìn)社會(huì)公平、防止貧富差距過(guò)大的社會(huì)保障機(jī)制，而不是演化為獲得最大化投資收益的手段。

　　我國(guó)目前在企業(yè)年金基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和年金最低收益保障方面還有待進(jìn)一步完善。我國(guó)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》只在第五十八條規(guī)定：“投資管理人從當(dāng)期收取的管理費(fèi)中，提取20%作為企業(yè)年金基金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)企業(yè)年金基金投資虧損。企業(yè)年金基金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在托管銀行專戶存儲(chǔ)，余額達(dá)到投資管理企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的10%時(shí)可不再提取”。僅從管理費(fèi)中計(jì)提20%作為投資風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)備金是否充足？是否應(yīng)建立政府主導(dǎo)的年金收益擔(dān)保機(jī)構(gòu)？考慮職工工資收入增長(zhǎng)及通貨膨脹等因素，年金投資資收益保障是否不應(yīng)只限于彌補(bǔ)虧損而應(yīng)該保持一定的正收益率？這些問(wèn)題還需要進(jìn)行深入的研究。

　　[參考文獻(xiàn)]

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