企業(yè)并購作為一種投資行為，其目標是尋求利潤最大化，每股收益最大化，企業(yè)價值最大化。所以企業(yè)的一項并購活動不僅要考慮操作上的可行性，更要注意經濟上的合理性。因此，在進行企業(yè)并購時，除首先要對被并購企業(yè)的價值按適當的方法進行評估外，應按并購的方式進行財務分析。本文即就企業(yè)并購中以現金和股票兩種方式收購作一分析。

　　一、現金收購的財務分析

　　假定企業(yè)甲擬收購企業(yè)乙。設V甲為甲企業(yè)的市場價值，V乙為乙企業(yè)的市場價值，V甲乙為并購后聯合企業(yè)的市場價值。成功的并購前提條件是：

　　V甲乙＞ V甲十V乙

　　這就是說，并購后聯合企業(yè)的現金流量現值應大于并購前兩個企業(yè)現金流量現值之和，并購才應進行。就甲企業(yè)而言，并購后帶來的收益應該高于并購所支付的成本，否則，并購在經濟上是不可行的。

　　現金收購是一種由收購者以支付現金取得目標企業(yè)所有權的收購行為。收購是否經濟合理的判定條件為：

　?。╒甲乙－V甲）－P乙＞0

　　式中：P乙為企業(yè)甲為收購企業(yè)己所支付的成本，由于收購行為常會引起企業(yè)乙股票價格上升，所以P乙主要包括企業(yè)乙的原市場價值v乙和溢價部分△V乙。

　　如果企業(yè)乙被收購后，不組成新的聯合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨立經營，那么收購成功與否的評價標準是：

　　V‘’乙＞ V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）

　　式中：V‘’乙為企業(yè)已在企業(yè)甲控制下的市場價值；V乙為企業(yè)乙在被收購前的市場價值；△V乙為企業(yè)乙因被收購而引起的溢價；V為因收購而引起的企業(yè)乙的溢價率。

　　顯然，對企業(yè)甲而言，也存在收購后的市場價值大于其收購前的市場價值V‘’甲。

　　企業(yè)甲收購企業(yè)己的最低和最高的價格標準應是：

　?。?）最低收購價——指在既定的投資報酬率i的條件下，目標企業(yè)（企業(yè)乙）可包含溢價的市場價值，即：

　　式中：Ft為目標企業(yè)第t年的現金凈流量；n為目標企業(yè)的預測期限；i為既定的投資報酬率；g為目標企業(yè)預測期限后每年現金凈流量的固定增長率；L為目標企業(yè)目前的負債。

　　在預測期后，假定目標企業(yè)每年現金凈流量的增長率固定為g，上式才成立。

　?。?）最高收購價——指目標企業(yè)（企業(yè)乙）在收購企業(yè)（企業(yè)甲）的控制下，產生協同效應后所能形成的新的市場價值，即：

　　式中：F‘’t表示目標企業(yè)在收購企業(yè)控制下第t年的現金凈流量。

　　成功的收購應有

　　〔例〕假定目標企業(yè)乙目前的年銷售額50億，以后第一、二年的銷售額增長率為10％，第三、四、五年的銷售額增長率為12％，預測期限為五年，其銷售利潤率為8％，所得稅率30％，銷售額每增長1元所需追加的固定資本投資扣除折舊后為0.12元，銷售額每增長至元所需追加的流動資本投資為0.08元。預測期后的每年稅后利潤與第五年相等，且每年需追加的固定資本投資與流動資本投資之和與每年折舊之差均為1.76億元，即企業(yè)乙在預測期后的現金凈流量為一個常量，g=0.企業(yè)乙目前的負債為9.5億元。

　?。ㄒ唬┐_定各年的現金凈流量。

　　Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft－Wt）

　　式中：St為第t年銷售額；P為第t年的銷售利潤率；Tt為第t年的所得稅率；ft為第t年的銷售額每增長1元所需追加固定資本投資（全部固定資本投資扣除拆舊）；Wt為第t年的銷售額每增長1元所需追加流動資本投資。

　　計算預測期內各年現金凈流量：

　　F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（億元）

　　F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2288（億元）

　　F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（億元）

　　F4=67.76×（1＋0.12）×O.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（億元）

　　F5＝75.891×（l＋0.12）×O.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（億元）

　　預測期后每年稅后利潤=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（億元）

　　預測期后每年現金凈流量=4.76－1.76=3（億元）

　?。ǘ┕烙嬍召徠髽I(yè)乙可接受的報酬率，即資本成本。

　　假定國庫券的報酬率（無風險報酬率）為8％，市場平均風險的補償率為5％。

　?。?）企業(yè)甲的風險系數β為1.1，則其用資本資產定價模型估計的權益資本成本（Ke）為：RF＋β。（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。

　　企業(yè)甲稅前債務利率為9％，所得稅率為40％，所以企業(yè)甲的稅后債務資本成本Kb為：K.（1－T）=9％×（1－0.4）＝5.4％。

　　企業(yè)甲的全部資本中，股東權益資本占57％，債務資本占43％，則企業(yè)甲的加權平均資本成本（K甲）為：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。

　?。?）企業(yè)乙的風險系數β為1.25，則其用資本資產定價模型估計的權益資本成本（Ke）為：8％＋1.25×5％=14.25%.

　　企業(yè)乙稅前債務利率為10％，所得稅率40%，所以企業(yè)乙的稅后債務資本成本（Kb）為：10％×（1－0.4）=6％。

　　企業(yè)己的全部資本中，股東權益資本占36％，債務資本占64％，企業(yè)乙的加權平均資本成本（K乙）為：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。

　?。ㄈ┯嬎憧梢越邮艿默F金收購價。

　　以企業(yè)甲的加權平均資本成本10％為貼現率，計算收購企業(yè)乙的現金價格：

　　P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5

　　=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋30×0.6209-9.5

　　=18.286（億元）

　　以企業(yè)乙的加權平均資本成本9％為貼現率，計算收購企業(yè)乙的現金價格：

　　P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5

　?。?.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋33.33×0.6499－9.5=21.593（億元）

　　所以，企業(yè)甲用現金收購企業(yè)乙的價格一般可在18－21億元間進行協商。

　　二、股票收購的財務分析

　　企業(yè)并購的目的，在于最大限度地增加股東的長期財富。因此采用股票收購方式進行企業(yè)并購時，必須兼顧并購雙方股東的利益。其衡量的標準是：企業(yè)股票的市價是否超過其并購前的水平。因此，在確定調換比率時，并購雙方通常關注的是并購對每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購價格AP對EPS的影響如下圖所示。

　　顯然，并購后的每股收益（EPSm）隨并購價格（AP）的提高而不斷下降。

　　當AP＜AP*時，EPSm＞EPSa（并購前每股收益）；當AP＞AP*時，EPSm＜EPSa；當AP＝AP*時，EPSm＝EPSa.那末，臨界并購價AP*由什么來決定的呢？

　　設：Em為并購后的收益總額；Sa為并購企業(yè)并購前所發(fā)股票數；Pa為并購企業(yè)的股票市價；AP為協商的并購價格；Sb為被并購企業(yè)（目標企業(yè)）并購前所發(fā)股票數；AP／Pa為并購企業(yè)為實行并購而必須增發(fā)的股票數。

　　則并購后每股收益為：

　　EPSm=Em/[Sa+（AP/Pa）]

　　其中：并購價格AP＝X×Sb×Pa，X為股票交換率，X×Sb為并購企業(yè)為并購目標企業(yè)所需增發(fā)的股票數。

　　假定：Ea（并購企業(yè)并購前的收益）十Eb（目標企業(yè)并購前的收益）=Em

　　則：EPSm=（Ea+Eb）/[Sa+（AP/Pa）]=（Ea+Eb）/（Sa+X×Sb）

　　令X=（Eb/Sb）/（Ea/Sa）

　　則有：EPSm=（Ea+Eb）/{[Sa+（Eb×Sa）/（Sb×Ea）]×Sb）]}=（Ea+Eb）/{Sa×[1+Eb/Ea）]=Ea/Sa

　　所以，當股票交換率X＝EPSb／EPSa時，則有EPSm=EPSa，此時并購價格即為臨界并購價格AP*，即AP*=任EPSb／EPSa）×Sb×Pa.此時的股票交換率也就是臨界股票交換率。

　　假設有兩家上市公司A和B.A公司是并購企業(yè)，B公司是目標企業(yè)，兩家公司并購前的有關資料見下表。

　　A公司擬通過一定的股票交換比例換取B公司的所有股份。假定并購后企業(yè)盈利水平與并購前相同。則不同的換股比例，將會影響并購后的每股收益。下面分三種情況加以分析比較。

　　第一種情況：設換股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票換成A公司的0.83股。A公司必須新發(fā)行股票416.667萬股，換取B公司的500萬股。

　　EPS=（600+250） /（1000+416.667）=0.90（元/股）

　　由于換股比例為臨界換股比例，所以有EPSm=EPSa.臨界并購價格為AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=（0.5/0.6）×500×6=2，500萬元。此時，原B公司股票的每股收益為0.6×（0.5/0.6）=0.5元，與并購前的每股收益相等。

　　第二種情況：設換股比例X＝1，即B公司的1股股票換成A公司的1股。A公司必須新發(fā)行500萬股換取B公司的500萬股。

　　EPSm=（600+250）/（1000+500）=0.567（元/股）

　　由于換股比例X=1，大于臨界換股比率，所以有EPSm ＜EPSa.其并購價格為AP=1×500×6＝3，000萬元。原B公司每股收益為0.567×1＝0.567，大于并購前的每股收益0.5元。

　　第三種情況：設換股比例X＝0.6，即B公司的三股股票換成A公司的0.6股。A公司必須新發(fā)行300萬股換取B公司的500萬股。

　　EPS=（600+250 .（1000+300）=0.654（元/股）

　　由于換股比例X=0.6，小于臨界換股比率，所以有EPSm＞EPSa.其并購價格為AP=0.6×500×6=1，800萬元。原B公司股票的每股收益為0.654×0.6=0.392元，小于并購前的每股收益0.5元。

　　如果并購決策僅憑并購對并購初期EPS的影響來考慮的話，則只要并購初期的EPS被稀釋，并購企業(yè)就不會采取并購行為。但從動態(tài)分析的角度來看，企業(yè)盈利的增長率也是判定是否并購的重要因素。有時，從短期來看，并購企業(yè)的每股收益可能被稀釋；但從長遠來看，若被并購企業(yè)或并購后的聯合企業(yè)產生了較好的協同效應、規(guī)模效應，其盈利增長率較高，則會給股東帶來更多的財富。

　　仍以上述A、B公司數據為例，在第二種情況下，A公司并購前的每股收益為0.60元，并購后的每股收益為0.567元。若A公司并購前的盈利增長率為8％，并購后的盈利增長率為10％；而B公司并購前的盈利增長率為8％，并購后的盈利增長率為12％，則A公司并購后的綜合盈利增長率為：

　?。?0×10％＋250×12％）／（600＋250）＝10.59％

　　在不同的盈利增長率條件下，A公司并購前后的每股收益的變化如下表所示（單位：元）。

　　一般情況下，用現金收購的每股收益的預期值應高于用股票收購的每股收益預期值；但用股票收購的債務負擔將明顯低于用現金收購的方式。如果收購的投資報酬率高于債務利率，應充分利用財務扛桿作用，采用現金收購方式為好。