（一）

　　在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，無論是資金投入還是退出，都需要對被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。然而按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和方法計(jì)算出的會(huì)計(jì)利潤并不等于企業(yè)持有的現(xiàn)金，稅后利潤并不是公司可以用來分配給股東的現(xiàn)金紅利或可用于再投資的資金。而且，會(huì)計(jì)利潤受到會(huì)計(jì)核算方法的影響，譬如存貸計(jì)價(jià)方法、折舊提取方法、成本核算方法等都會(huì)影響會(huì)計(jì)利潤?？梢姡瑫?huì)計(jì)指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)上的財(cái)務(wù)業(yè)績并不等于公司的實(shí)際價(jià)值。

　　同樣，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值也并不等于企業(yè)的帳面價(jià)值。從理財(cái)?shù)慕嵌葋砜矗?cái)務(wù)會(huì)計(jì)意義上的資本的期末價(jià)值與期初價(jià)值之差并不表示財(cái)務(wù)管理意義上的資本保值增值。投資、籌資、經(jīng)營活動(dòng)或其他因素雖會(huì)使公司資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)帳面價(jià)值增加，但是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場占有率、長期競爭優(yōu)勢及獲利能力可能隨之而增加，也有可能隨之而下降。例如一個(gè)集團(tuán)性公司本著多足鼎立的經(jīng)營方針進(jìn)行多元化的投資，雖然資本的帳面價(jià)值期末大于期初，但由于投資分散，經(jīng)營者對所投資的多項(xiàng)業(yè)務(wù)不能駕輕就熟地進(jìn)行控制，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大幅度提高，最終導(dǎo)致再投資的收益率小于資本成本，企業(yè)的資本及股東權(quán)益實(shí)際上已經(jīng)貶值，即企業(yè)價(jià)值下降。而另一個(gè)原來經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行了資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重組，出售了無經(jīng)營特長的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，盤活了資產(chǎn)存量，并將所得用于償還債務(wù)和回購自己的股份，從而減少了股權(quán)資本和債務(wù)資本。此時(shí)即使企業(yè)資本的期末帳面價(jià)值小于期初，但企業(yè)增強(qiáng)了競爭優(yōu)勢和獲利能力，再投資收益率大于資本成本，企業(yè)資本及股權(quán)價(jià)值反而增加，即企業(yè)價(jià)值上升。

　　另外，企業(yè)通過帳面價(jià)值的核算，常常無法對其自身經(jīng)過長期開發(fā)研究、日積月累的寶貴財(cái)富——無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)。為什么美國占據(jù)資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家企業(yè)中，主要是涉足金融保險(xiǎn)、汽車工業(yè)、石油工業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)；而信息技術(shù)、生物基因技術(shù)等領(lǐng)域的企業(yè)資產(chǎn)的帳面價(jià)值相對較低。這主要是因?yàn)檫@些企業(yè)最重要的資產(chǎn)往往是利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則難以進(jìn)行核算的無形資產(chǎn)。這些企業(yè)如果是上市公司的話，它們的股票市場價(jià)值卻比它們的資產(chǎn)高出好多倍。

　　從理論上看，資本價(jià)值應(yīng)是資本對應(yīng)的資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。也就是說，現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理意義上的價(jià)值，應(yīng)以實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估法來評估較為合理。按此方法，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值計(jì)算程序如下：

　　權(quán)益價(jià)值=實(shí)體總價(jià)值一債務(wù)價(jià)值

　　實(shí)體總價(jià)值=營業(yè)價(jià)值十非營業(yè)投資價(jià)值

　　營業(yè)價(jià)值=已明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值十明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值（即連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值）

　　現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=自由現(xiàn)金凈流量×折現(xiàn)系數(shù)

　　自由現(xiàn)金凈流量=毛現(xiàn)金凈流量一總投資

　　毛現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤×（1一所得稅率）十折舊

　　總投資=流動(dòng)資金增加額十資本投入

　　（二）

　　實(shí)踐證明，利用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估應(yīng)按以下步驟進(jìn)行。

　　1、預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量。

　　包括：計(jì)算扣除調(diào)整后的營業(yè)凈利潤與投資成本；計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場占有率；制訂績效前景；預(yù)測個(gè)別詳列科目；檢驗(yàn)總體預(yù)測的合理性和真實(shí)性。應(yīng)該說，將企業(yè)經(jīng)過審計(jì)的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營的歷史、現(xiàn)狀和預(yù)測分析所得出的企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，應(yīng)該具有相當(dāng)強(qiáng)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。

　　2、估測折現(xiàn)率。

　　包括：權(quán)益性資金成本估算；負(fù)債性資金成本估算；確定目標(biāo)市場價(jià)值權(quán)數(shù)；估計(jì)不同行業(yè)的企業(yè)的報(bào)酬率隨整個(gè)上市公司平均報(bào)酬率變動(dòng)的“β系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會(huì)成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現(xiàn)率。

　　3、估測連續(xù)價(jià)值。

　　包括：選擇預(yù)測期限；估計(jì)參數(shù)；連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)。連續(xù)價(jià)值可用自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法或價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法測算：

　?。?）自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法。

　　連續(xù)價(jià)值=FCFT＋1／（WAC－g）

　　其中：FCFT＋1=明確的預(yù)測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；

　　WACC=加權(quán)平均的資金成本；

　　g=自由現(xiàn)金流量預(yù)測期增長率恒值。

　?。?）價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素公式法。

　　連續(xù)價(jià)值=NOPLATT＋1（1－g/ROIC）/（WACC－g）

　　其中：NOPLATT＋1=明確的預(yù)測期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈利潤的正常水平；

　　ROIC=新投資凈額的預(yù)期報(bào)酬率。

　　4、企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果計(jì)算及解釋。

　　實(shí)例分析：上海某高科技電腦軟件公司（以下簡稱DE公司）成立于1996年7月。當(dāng)時(shí)注冊資金為10萬元，1997年4月增資至50萬元。公司創(chuàng)立以來主要從事金融業(yè)前臺(tái)通用軟件、數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、MIS系統(tǒng)、交通管理信息系統(tǒng)、專業(yè)圖形圖象制作等業(yè)務(wù)的研究開發(fā)，并承接世界銀行軟件開發(fā)業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)拓展前景良好，已形成廣泛的境內(nèi)外客戶群。但由于公司資本投入少，員工高學(xué)歷引起人工成本高，為提高競爭能力又需投入大量研究開發(fā)費(fèi)用，迫使公司無法擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，公司發(fā)展受到限制。

　　DE公司初步規(guī)劃：（1）2000年開發(fā)研究費(fèi)用的投入至少在400萬元，用于超前研究中國的銀行在未來若干年內(nèi)所需的關(guān)于后臺(tái)信息管理與風(fēng)險(xiǎn)分析的信息產(chǎn)品與技術(shù)（例如有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的信息技術(shù)研究），擴(kuò)大已有的技術(shù)優(yōu)勢，適應(yīng)中國加入WTO以后新的金融形勢。（2）注冊資本增至5，000萬元，有能力承接規(guī)模較大的項(xiàng)目。

　　某投資公司準(zhǔn)備改變傳統(tǒng)的投資方向進(jìn)入高科技領(lǐng)域，對DE公司所從事的業(yè)務(wù)感興趣。準(zhǔn)備進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。為此，我們對DE公司的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行了評估，具體過程如下。

　　首先，編制DE公司經(jīng)過調(diào)整后的1996年9月至1999年8月比較資產(chǎn)負(fù)債表、比較損益表和比較現(xiàn)金流量表，并進(jìn)行指標(biāo)分解分析。（表式及數(shù)據(jù)本文從略）

　　根據(jù)三張比較財(cái)務(wù)報(bào)表，可計(jì)算有關(guān)指標(biāo)如下：

　　注：1996年數(shù)字為9月1日至12月31日，1999年數(shù)字為1月1日至8月31日。

　　經(jīng)分析得出DE公司財(cái)務(wù)狀況逐漸好轉(zhuǎn)，并具有一定的成長性。然后，綜合DE公司過去和目前經(jīng)營情況及未來的發(fā)展前景（主要根據(jù)已簽長、短期合同，意向書，項(xiàng)目規(guī)劃書和建議書等）。預(yù)計(jì)了未來年份的自由現(xiàn)金凈流量，并估測出應(yīng)采用的折現(xiàn)率為8％。采用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算出DE公司的實(shí)體總價(jià)值為1，599.12萬元，見下表：

　　現(xiàn)金流量預(yù)測表?。▎挝唬喝f元）

　　對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估有助于對投資決策或管理進(jìn)行指導(dǎo)，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)出售還是采取內(nèi)部戰(zhàn)略創(chuàng)意，所得出結(jié)果要從考慮中的決策角度進(jìn)行分析。因?yàn)槠髽I(yè)決策大都包含著不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)自始至終從情景的角度以及能夠反映這一不確定性的價(jià)值范圍考慮價(jià)值。為此，可以按上表試做各種情況下的敏感性分析，如不同的收入年增長率、不同的銷售利潤率等，將得出不同的公司實(shí)體總價(jià)值。

　　通過以上評估得出，到1999年8月底DE公司實(shí)收資本只有50萬元，凈資產(chǎn)只不過60余萬元。根據(jù)預(yù)估結(jié)論，1999年底凈資產(chǎn)不會(huì)超過300萬元。該公司在承接大型項(xiàng)目時(shí)遇到了極大的困難。采用實(shí)體現(xiàn)金流量折規(guī)模型，估計(jì)出該公司實(shí)際價(jià)值均在1，600萬元。體現(xiàn)了公司高科技含量的真正的價(jià)值，給新組建的公司股權(quán)分配提供了可靠依據(jù)。

　　在評估過程中，不但應(yīng)將模式建立在歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)之上，根據(jù)歷史績效對預(yù)測進(jìn)行分析，確保預(yù)測以事實(shí)為基礎(chǔ)，并分析了為扭轉(zhuǎn)局面需要采取哪些行動(dòng)以及管理部門為何有可能實(shí)施這些行動(dòng)。投資公司在1999年底投入資金組建了注冊資金為5，000萬元的新公司，董事會(huì)決議在2000年底之前總投資將達(dá)到2億元，并為新公司在境外創(chuàng)業(yè)板塊上市做準(zhǔn)備。重新組建的DE公司由于資本實(shí)力大大增強(qiáng)，人才優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)，其開發(fā)產(chǎn)品的市場占有率大大提高。至今已達(dá)成、初步達(dá)成、有意向的新增項(xiàng)目總金額已達(dá)到1.2億元，而且有很大的業(yè)務(wù)拓展可能。

　　價(jià)值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測。選擇正確的方法是價(jià)值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財(cái)務(wù)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測，才能避免誤區(qū)，得到真實(shí)可靠的結(jié)論。風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值評估在我國起步較晚，針對不同的投資項(xiàng)目，評估測算過程中遇到的問題很多。如何將西方風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值評估的理論與技術(shù)，結(jié)合我國的實(shí)際情況作進(jìn)一步的理論研究，并應(yīng)用到實(shí)際中去，是今后管理會(huì)計(jì)實(shí)際工作者和科研、教育工作者應(yīng)共同承擔(dān)的任務(wù)。