股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。股票回購既是一項重要的股利政策，也是完善公司治理結構、優(yōu)化企業(yè)資本結構的重要方法。股票回購作為成熟證券市場上一項常見的公司理財行為，不僅對市場參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財務效應。

　　股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利的限制。1973－1974年，美國政府對公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購方式向股東分利。而在我國，股票回購尚屬新生事物。興起股票回購的動因與發(fā)達國家也有一定的區(qū)別?！蹲C券法》于1999年7月1日正式實施。如何規(guī)范上市公司的股權結構，已成為目前國家和許多上市公司迫切需要解決的問題。由此。股票回購作為一種可以考慮的方法和途徑成為我國近期上市公司進行股權結構調(diào)整的新思路。

　　我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！?997年頒布的《上市公司章程指引》第25條原則性規(guī)定了股票回購的三種方式：一是向全體股東按照相同的比例發(fā)出回購要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、法規(guī)和國務院證券主管部門批準的其他方式。

　　一、股票回購的財務效應

　　盡管現(xiàn)代財務理論一般把股票回購作為一種股利政策，但由于實際運作中股票回購的目的并不相同，因而不同的股票回購行為，其作用及其可能的財務效應也不盡相同。

　　1、股票回購的財務目標效應。上市公司的財務目標是股東財富最大化，而上市公司股東財富的大小體現(xiàn)在其所持有公司股票的市價上。股票市價決定于股票的內(nèi)在價值和資本市場因素。由于市場的不確定性，資本市場因素是上市公司的不可控因素。而股票內(nèi)在價值是未來單位股份每年可給股東帶來的現(xiàn)金股利量按照上市公司相對應的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過提高股票的內(nèi)在價值，實現(xiàn)股東財富最大化的目標。由于股票回購改變了公司的股權結構，當然打破了公司原有的合約制衡，破壞了原有的產(chǎn)權合約。公司原有所有權結構合約的改變。必將導致合約的重新訂立。換言之，股票回購是股份公司自主進行的一種理財合約，也是一種對公司治理結構的選擇行為。股票回購有助于優(yōu)化公司治理結構，減少不必要的現(xiàn)金支出，提升公司的經(jīng)營業(yè)績，從而達到增加股票內(nèi)在價值的目的。

　　股票回購是公司治理結構的一種選擇，證明了上市公司進行股票回購對股東財富最大化目標的效應。國外學者弗麥蘭等的實證研究也表明，股票回購不僅可以使出讓股票得到當時股票市價23％的溢價，而且在收購要約到期時，股價仍要高出收購要約公告前價格的13％—15％。也就是說，股票回購會使公司股票的市價長期增長，從而提升公司股東的財富，促進企業(yè)財務目標的實現(xiàn)。

　　2、股票回購的財務杠桿效應。當公司生產(chǎn)經(jīng)營進入穩(wěn)步增長階段，投資報酬率高于債務成本，而負債比率又不高時，公司通常愿意采用回購股票并伴以增加負債的手段，改變保守的資本結構，利用債務利息的減稅原理，發(fā)揮財務杠桿的效應，從而在經(jīng)營狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率。例如，1999年，云天化和申能股份在進行股票回購以前的資產(chǎn)負債率都比較低，具有充分的債務融資空間。股票回購后，其資產(chǎn)負債率分別提高為29.46％和50.49％，還未達到或剛剛達到滬市上市公司的平均負債水平。其中，云天化在公告前資產(chǎn)負債率僅為21.3％，凈資產(chǎn)收益率高達23.26％，收益水平遠遠高于債務成本，具有很強的舉債融資能力。通過股票回購并適應舉債，將在很大程度上發(fā)揮財務杠桿效應，提高企業(yè)價值。

　　3、股票回購的勝利分配效應。如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒有足夠的有利可圖的投資機會，為滿足股東的要求，公司就應該向股東分配股利。股票回購可以使流通在外的股票數(shù)量減少，從而減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤和每股股利增加，每股市價也隨之上升，股票回購所帶來的資本利得應等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。但如果公司直接派發(fā)現(xiàn)金，股東不但沒有選擇權，而且還會增加公司未來的派現(xiàn)壓力。云天化和申能股份回購成功后總股本分別只占回購前總股本的64.80％和62.02％。雖然股票回購現(xiàn)在可能會帶來大額的現(xiàn)金支付，但從長遠來看，這兩家公司在將來每年由于減少股利支付而增加的現(xiàn)金凈流量都比較可觀。

　　股票回購替代現(xiàn)金股利還可以產(chǎn)生較大的節(jié)稅效應。由于個人資本利得稅低于股利收入稅，且可延期支付，加大了公司以股票回購來代替現(xiàn)金股利支付的動力。我國股息、紅利的個人所得稅稅率為20％，而股票轉(zhuǎn)讓所得的個人所得稅還未征收，將來需要賣出股票換取現(xiàn)金時只需付出成交額7.5％左右的傭金、過戶費和印花稅。因此，通過股票回購，用提高股價的方式代替向股東支付現(xiàn)金股利，對公司和股東均有好處。

　　二、股票回購的負財務效應

　　目前我國證券市場的發(fā)育程度與西方發(fā)達國家相比還有較大的差距，上市公司股票回購的案例仍不多見，國內(nèi)可以借鑒的成功經(jīng)驗十分缺乏，實踐中有許多問題還有待研究。因此，我們在正確認識股票回購的財務效應基礎上，必須對由于股票回購而帶來的負財務效應保持清醒的頭腦。

　　1、財務風險效應。一般來說，股票回購因減少總股本，在利潤預期不變的情況下，可以增加每股利潤，從而使股價上升。但具體到某一公司，如果利用債務資金回購股票，會使資產(chǎn)負債率提高，企業(yè)債務負擔增加，財務風險加大。尤其是當企業(yè)總資本報酬率小于借款利率時，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會低于總資本報酬率。隨著資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會加速降低，企業(yè)將為此承擔巨大的財務風險。所以，在一般情況下，上市公司不應僅僅為了追求財務杠桿效應而進行股票回購。對于高資產(chǎn)負債率的企業(yè)特別應該注意。

　　2、支付風險效應。由于股票回購需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免地會對上市公司形成很大的支付壓力。例如，如果用于股票回購的現(xiàn)金支出高于其可供分配利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即或公司的流動比率和速動比率較高，具有良好的支付能力，但一次性支付巨額資金用于股票回購，仍將不可避免地會對企業(yè)的正常運營帶來一定的影響，面臨嚴峻的支付風險。

　　3、其他負財務效應。人們通常認為進行股票回購的公司意味著相對未進行股票回購的公司更缺乏成長和投資機會。一旦宣告回購計劃，也許已經(jīng)向外界表明企業(yè)的發(fā)展受阻。這必將影響企業(yè)的財務形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財務關系的難度。同時由于股票回購涉及到納稅問題，若處理不當，出現(xiàn)有悖稅法規(guī)定的行為，稅務部門也可能對公司施以處罰，形成“額外”的現(xiàn)金流出。另外，股票回購還可能涉及到一些內(nèi)幕交易，例如，由于我國許多上市公司與其母公司之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，母公司可能利用回購從上市公司轉(zhuǎn)移利潤，損害社會股東的利益。證券監(jiān)管部門或政府對這種行為也可能加以約束或處罰，這樣也就有可能對企業(yè)形成潛在的財務壓力。