現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及西方資本市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果表明，股權(quán)融資對(duì)已上市公司來說，是一種劣勢(shì)選擇。而我國上市公司的后續(xù)融資手段則首選配股，究竟是什么原因促使我國上市公司爭(zhēng)相采取普通股這種高成本的融資方式？筆者在本文中試用委托代理理論作一初步分析。

　　一、在規(guī)范的資本市場(chǎng)條件下股權(quán)融資方式是最后的選擇

　　資本結(jié)構(gòu)理論表明了在負(fù)債比例不超過一定點(diǎn)時(shí)，負(fù)債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無債或低債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經(jīng)營狀況較好時(shí)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高每股收益。

　　普通股的資本成本與銀行借款、長期債務(wù)、留存收益、優(yōu)先股等融資方式相比是最高的。按照股利貼現(xiàn)模型，當(dāng)每年支付股利固定不變時(shí)，股權(quán)資本成本=每年股利額÷[發(fā)行×（1-發(fā)行資率）]；在股利穩(wěn)定增長的情況下，則股權(quán)資本成本在上述基礎(chǔ)上還要加上股利增長率。由于股利不能抵減所得稅，而是對(duì)公司凈收益的分配，增加普通股將會(huì)稀釋每股收益，因而在正常情況下，股權(quán)融資是一種高成本的融資方式。

　　西方學(xué)者經(jīng)對(duì)美國資本市場(chǎng)進(jìn)行大量研究，發(fā)現(xiàn)以下結(jié)果：（1）市場(chǎng)對(duì)普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券和純粹債務(wù)的發(fā)行反應(yīng)消極或無反應(yīng)；（2）普通股發(fā)行造成證券價(jià)格下跌而形成的證券負(fù)收益（-3.0％）比純粹優(yōu)先股或債務(wù)的發(fā)行造成的負(fù)收益（-0.2％）更大；（3）可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行造成的證券價(jià)格下跌形成的證券負(fù)收益（－2.0％）比不可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行造成的負(fù)收益（－0.2％）更大。

　　發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券造成股價(jià)更大跌幅的主要原因有以下幾個(gè)方面：（1）每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量，所以公告的每股收益下降，并對(duì)股價(jià)造成了不利影響。（2）財(cái)務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計(jì)算稅收時(shí)可以抵免，而普通股股息不能，因此使用債務(wù)存在稅收上的利益。增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。（3）信號(hào)傳遞及不對(duì)稱信息。企業(yè)籌集額外的外部資金時(shí)，意味著預(yù)期未來的現(xiàn)金流量會(huì)有不利變化的信號(hào)。由于股東和公司之間存在著信息不對(duì)稱，如果公司及控股股本知道目前公司價(jià)值被高估，因此希望有人分擔(dān)將來股價(jià)下跌的損失；反之，若股東知道公司價(jià)值被低估，股東不希望有人分享由此導(dǎo)致的股價(jià)上升。從而發(fā)行新股表達(dá)了公司價(jià)值被高估的信息?？梢?，從幣場(chǎng)表現(xiàn)來看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。

　　二、我國上市公司配股情況及資金運(yùn)用效率狀況

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年實(shí)施配股的上市公司有152家；由于證監(jiān)會(huì)頒布了新的配股規(guī)定，1999年實(shí)施配股的上市公司有130家。在已獲配股的上市公司中，新上市公司占獲配公司的絕大多數(shù)（75.7％）。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，凈資產(chǎn)收益率三年平均在10％以上（其中每年不低于6％）的標(biāo)準(zhǔn)，把一大批業(yè)績不佳或經(jīng)營欠規(guī)范的企業(yè)擋在門外，否則配股的上市公司家教會(huì)更多。從配股所募集資金額及占年度兩市籌集資金總額的比例來看，1998年深滬兩市A股籌集資金總額829.39億，配股籌資額為257.62億，占1998年募集資金總額的31％；1999年兩市A股等資總額739.93％元，配股籌資253.24億元，占99年籌資總額的34％。

　　據(jù)中國證監(jiān)會(huì)對(duì)1999年年報(bào)的初步統(tǒng)計(jì)，負(fù)債率低于50％的上市公司占七成強(qiáng)，相對(duì)于國企1998年平均資產(chǎn)負(fù)債率65.5％而言，上市公司負(fù)債比率總體來說偏低。從每股貨幣資金指標(biāo)看，上市公司每股貨幣資金超過1元的公司有180象，占兩成多，每股貨幣資金超過0.5元的有424象，占一半以上。另外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1996年有128家上市公司“財(cái)務(wù)費(fèi)用”為負(fù)，1997、1998年“財(cái)務(wù)費(fèi)用”為負(fù)的上市公司家教分別為190和191家，1999年中期這一數(shù)字達(dá)164家，金額少的幾萬，多的幾千萬。“財(cái)務(wù)費(fèi)用”為負(fù)與上述貨幣資金大量閑置的現(xiàn)象說明，這類上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率低于銀行存款利率，資金運(yùn)用效率十分低下。

　　三、我國上市公司傾向配股原因分析

　　筆者認(rèn)為，在我國證券市場(chǎng)的特殊環(huán)境下，上市公司的大股東和中小投資者之間形成了一種特殊的委托代理關(guān)系。正是這種特殊的委托代理關(guān)系造成上市公司強(qiáng)烈的配股愿望，而不愿舉借長期債務(wù)提高杠桿率。中小股東將資金投入上市公司后，成為資產(chǎn)的委托人。由于大股東實(shí)際控制了上市公司的運(yùn)營，中小股東投入上市公司的資金實(shí)際是交給了大股東經(jīng)營。大股東成為代理人。這種委托代理關(guān)系中委托方和代理人的權(quán)利和責(zé)任并不對(duì)等，是一種缺位的暗含契約關(guān)系。其原因是：

　?。?）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。我國上市公司大多由國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造而來，改制后的上市公司董事會(huì)成員與高層管理人員一般仍由原國企領(lǐng)導(dǎo)人充任，而且上市公司高層管理人員不是由董事會(huì)聘任，而是多由主管部門任命。在這種用人機(jī)制下，控股股東的意志和利益可經(jīng)由董事會(huì)和總經(jīng)理充分體現(xiàn)。

　?。?）證券市場(chǎng)發(fā)展不夠完善。我國證券市場(chǎng)上，國有股不能流通，使得國有控股上市公司的二級(jí)市場(chǎng)并購難以實(shí)現(xiàn)，這就使股民“用腳投票”的市場(chǎng)淘汰機(jī)制失靈。另外，我國股票發(fā)行采用額度控制，導(dǎo)致“上市”成為一種稀缺的資源。監(jiān)管空檔、額度控制及缺乏有效退出機(jī)制，在一定程度上弱化了上市公司加強(qiáng)管理的動(dòng)機(jī)，而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

　　（3）分拆上市的弊端。近些年的大部分國有企業(yè)通過分拆上市，即將原主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來組建股份公司共上市融資，而將績差資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。在這種情況下，上市公司的控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)設(shè)法占用上市公司的資金來改善自身的經(jīng)營狀況。

　　出于以上原因，國有控股股東成為中小股東的代理人，而委托人即中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，不僅股東大會(huì)上表決權(quán)不占優(yōu)勢(shì)，而且“用腳投票”的機(jī)制也不靈驗(yàn)：股權(quán)資本一旦投入公司就不能抽回，其收益狀況又取決于公司的盈利水平，公司對(duì)股東沒有還本付息的義務(wù)。在這種情況下，中小股東的投資對(duì)控股股東和上市公司的經(jīng)營者來說，成了事實(shí)上的“零成本”資金。這便是我國上市公司傾向于股權(quán)融資的原因。

　　配股對(duì)于上市公司來說，不僅籌資費(fèi)用低，而且籌資風(fēng)險(xiǎn)也很低。因?yàn)榕涔墒窍颥F(xiàn)有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價(jià)一般低于股票市場(chǎng)價(jià)格。目前我國國有及法人股股東一般采用實(shí)物資產(chǎn)或者實(shí)物加現(xiàn)金認(rèn)購配股，或者放養(yǎng)配股權(quán)，而中小投資者則以現(xiàn)金認(rèn)購。在配股后，公司股票價(jià)格會(huì)落到除權(quán)除息價(jià)位上，如果公司業(yè)績很好，其股票配股后的價(jià)格會(huì)走出填權(quán)行情，并達(dá)到配股前的價(jià)格水平。然而對(duì)一些業(yè)績平平或較差的上市公司來說，則股價(jià)走不出境權(quán)。中小股東若放棄配股權(quán)，則會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值損失。因而一般會(huì)選擇認(rèn)購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。

　　總之，我國上市公司傾向配股的現(xiàn)象是由于制度不健全所導(dǎo)致，為解決這個(gè)問題需要的努力也是多方面的。但放松管制，加快證券市場(chǎng)建設(shè)，多用“看不見的手”，少用“看得見的手”來調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)，應(yīng)是改變目前這種不良傾向的根本思路。此外：（1）規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，在《公司法》中增加保護(hù)小股東權(quán)益的條款，限制大股東操縱股東大會(huì)；（2）嘗試引進(jìn)新的證券品種，如優(yōu)先股、股票期權(quán)等；（3）盡快解決國有股及法人股流通問題；（4）大力發(fā)展證券投資基金，把分散的股東集中起來形成有力量的表決權(quán)；（5）打擊內(nèi)幕交易和非法操作；等等，都有助于扭轉(zhuǎn)目前證券市場(chǎng)重融資輕改制的觀念，以及改變資源配置效率差的非正常現(xiàn)象。