美國(guó)芝加哥大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)教授米勒博士（MertonH.Miller），今年6月3日因癌癥在芝加哥逝世，享年77歲。米勒教授1923年生于美國(guó)波士頓，中學(xué)就讀于波士頓拉丁學(xué)校，1940年進(jìn)入哈佛大學(xué)學(xué)習(xí)，3年后獲哈佛大學(xué)文學(xué)學(xué)士學(xué)位。二戰(zhàn)期間，米勒先后任職于美國(guó)財(cái)政部稅務(wù)研究部和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)研究及統(tǒng)計(jì)部。1949年進(jìn)入約翰霍普金斯大學(xué)學(xué)習(xí)，1952年獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，其后任教于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院和卡內(nèi)基——米倫大學(xué)，1961年開始任教于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，直至1993年退休，在此期間，米勒于1983年至1985年還曾兼任芝加哥交易所理事，1990年以后，米勒還一直擔(dān)任著芝加哥商品交易所理事。

    米勒教授是世界知名的財(cái)務(wù)學(xué)家，在財(cái)務(wù)理論方面卓有建樹，出版了八部著作。他早期一直致力于財(cái)務(wù)理論的研究，后期因工作關(guān)系，其研究范圍還涉及證券及期權(quán)交易的監(jiān)管問題，不過他最突出的貢獻(xiàn)是在資本結(jié)構(gòu)理論方面。他與另一位財(cái)務(wù)專家莫迪格萊尼（Franco Modigliani）通過大量的分析研究，于1956年在美國(guó)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上發(fā)表了著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)及投資理論》（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment），此文經(jīng)修改后發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》1958年6月期上，該文提出：公司價(jià)值取決于投資組合，而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)（稱之為“MM理論”），1961年又與莫迪格萊尼合作發(fā)表了《勝利政策、增長(zhǎng)及股份估價(jià)》（Dividend Policy， Growth and the Valuation of Shares）一文，進(jìn)一步闡述并發(fā)展了這一理論，并因此而獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

    米勒的“MM理論”，在財(cái)務(wù)理論界引起較大反響，在于它與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的大相徑庭。早期的“MM理論”（“無關(guān)論”）包括如下三個(gè)重要結(jié)論：

    1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)值無關(guān)，或者說，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)?，盡管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會(huì)上升，也就是說，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會(huì)由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷，更多的負(fù)債無助于降低資金總成本。

    2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司而言，在完善的資本市場(chǎng)條件下，資本向高收益公司自由地流動(dòng)，最終會(huì)使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值相等。例如A公司沒有負(fù)債時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資收益率也較高，而B公司負(fù)債較多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)也較低，那么其股東可能出售其股票，轉(zhuǎn)而購(gòu)買A公司的股票，以追求較高的投資回報(bào)，這種追求高收益的資本流動(dòng)短期內(nèi)看會(huì)造成A公司股價(jià)上漲、B公司股票下跌，但從長(zhǎng)期來看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價(jià)投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時(shí)，情況卻會(huì)相反，從而導(dǎo)致A公司股票價(jià)值下跌而B公司股票價(jià)格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價(jià)總值來衡量公司價(jià)值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。

    3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價(jià)值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時(shí)提高股票市價(jià)，但公司必須為此而擴(kuò)大籌資，這樣會(huì)使企業(yè)資金成本提高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而引起公司股價(jià)下跌，兩者將會(huì)相互抵銷。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價(jià)或公司價(jià)值，這一論斷與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論也是大相徑庭的。

    “MM理論”的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中不存在完善的資本市場(chǎng)，且還有許多阻礙資本流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各個(gè)公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對(duì)“MM理論”進(jìn)行了一定的修正，他們認(rèn)為：考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高，因此，修正后的“MM理論”認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高，這就是修正后的“MM理論”，又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的相關(guān)論（簡(jiǎn)稱“相關(guān)論”）。

    按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)桔據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對(duì)“MM理論”進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場(chǎng)均衡理論（Market Equilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100％）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一界限之前（如50％），舉債的減稅收益將大大超過股權(quán)資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，超過此點(diǎn)后，財(cái)務(wù)桔據(jù)成本和代理成本會(huì)上升，在達(dá)到另一個(gè)峰值時(shí)（如80％），舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失（包括股本成本、財(cái)務(wù)桔據(jù)成本、代理成本的提高）所抵銷，超過此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。

    米勒教授所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對(duì)于開拓人們的視野，推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學(xué)院在對(duì)米勒、夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人（后兩人亦為財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)的聲明中所說：米勒在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的開創(chuàng)性工作，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)理論貢獻(xiàn)重大，獲獎(jiǎng)乃實(shí)至名歸；聲明又說：米勒參與革新企業(yè)財(cái)務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴(kuò)大股東價(jià)值的守則，影響深遠(yuǎn)。米勒生前曾多次到我國(guó)香港訪問講學(xué)，尤其是在亞洲金融風(fēng)暴時(shí)期的精彩演講，給人們留下了深刻的印象。正因?yàn)槿绱耍愀邸肚閳?bào)》在評(píng)論米勒逝世的消息時(shí)說：“巨星隕落，影響長(zhǎng)存”。