內(nèi)容提要：本文從財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合角度，探討了國(guó)債在金融體系中的特殊地位和作用，著重分析了國(guó)債市場(chǎng)作為核心金融市場(chǎng)在提供市場(chǎng)流動(dòng)性方面的不可替代的作用。本文的政策含義就是，為了給我國(guó)的金融市場(chǎng)運(yùn)行創(chuàng)造一個(gè)良好的基礎(chǔ)，我們的國(guó)債政策應(yīng)當(dāng)超越單純財(cái)政的財(cái)政眼光。

　　對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展來(lái)說(shuō)，國(guó)債市場(chǎng)將長(zhǎng)期成為重要的議題。這是因?yàn)�，上世紀(jì)末以來(lái)，需求不足已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，所以，努力擴(kuò)大內(nèi)需已經(jīng)成為我們必須長(zhǎng)期堅(jiān)持的戰(zhàn)略方針。剛剛結(jié)束的黨的十六大進(jìn)一步重申了這一戰(zhàn)略方針。貫徹落實(shí)這一戰(zhàn)略方針，財(cái)政赤字，以及相應(yīng)的國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大和種類(lèi)的增加，都將是題中應(yīng)有之義。因此，深入研究國(guó)債問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的重點(diǎn)之一。

　　由于國(guó)債兼有財(cái)政和金融的雙重功能，圍繞它的研究一向就集中在財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合方面。本文將在這一背景下展開(kāi)討論，重點(diǎn)則在于分析國(guó)債的規(guī)模問(wèn)題。

　　一、從美國(guó)國(guó)債規(guī)模縮減談起

　　關(guān)注國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行及其理論研究動(dòng)態(tài)的人們一定會(huì)注意到，1997年以來(lái)，在全球金融界，掀起了一波新的關(guān)于國(guó)債問(wèn)題的熱烈討論。討論的因由來(lái)自美國(guó)：這個(gè)實(shí)行赤字財(cái)政政策時(shí)間最長(zhǎng)，國(guó)債未清償額規(guī)模最大的國(guó)家，預(yù)算開(kāi)始出現(xiàn)盈余。1998年和1999年，美國(guó)財(cái)政盈余分別為690億美元和1230億美元，由此，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始在市場(chǎng)上凈額清償國(guó)債，致使國(guó)債余額下降，進(jìn)而導(dǎo)致其占國(guó)民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的份額不斷下降。統(tǒng)計(jì)顯示：公眾持有的國(guó)債余額占GDP的比重，已從 1994年的50％降至1999年的40％，而且還有進(jìn)一步下降之勢(shì)。在資本市場(chǎng)上，國(guó)債發(fā)行所占的市場(chǎng)份額已從1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余額所占份額也從33％降至16％，并且首次落在抵押貸款債券和公司債券之后，在全部債券中名列第三。

　　赤字的消除和赤字國(guó)債的發(fā)行額及國(guó)債余額的下降，固然使美國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)和全體國(guó)民受益，但是，它也給財(cái)政證券的管理，特別是給金融市場(chǎng)的運(yùn)行和貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)了新的課題。問(wèn)題的焦點(diǎn)是：在預(yù)算持續(xù)出現(xiàn)盈余的情況下，財(cái)政政策和貨幣政策如何協(xié)調(diào)？這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是國(guó)債的凈額清償對(duì)金融體系的影響。人們普遍注意到，財(cái)政部在市場(chǎng)上清償國(guó)債，已經(jīng)在金融市場(chǎng)上造成了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。這是因?yàn)�，�?guó)債已成為所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性?xún)?chǔ)備資產(chǎn)（所謂“二級(jí)準(zhǔn)備”）的主要構(gòu)成部分，同時(shí)也成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作）所要買(mǎi)賣(mài)的主要資產(chǎn)。所以，該資產(chǎn)的迅速減少，幾乎使所有的金融機(jī)構(gòu)均感到流動(dòng)性不足，同時(shí)也使得中央銀行感到缺乏有效的手段來(lái)展開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)操作。

　　眾所周知，美國(guó)財(cái)政證券具有信譽(yù)高、流動(dòng)性強(qiáng)和可減免所得稅等多種優(yōu)勢(shì)，它不僅是投資者的理想選擇，也是其他固定收益證券的基準(zhǔn)價(jià)格。規(guī)模龐大且交投活躍的回購(gòu)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，更為投資者進(jìn)行套期交易、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了便利。財(cái)政證券余額的下降、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行周期的變化，將對(duì)其流動(dòng)性、交易活動(dòng)和競(jìng)標(biāo)差價(jià)產(chǎn)生不可低估的影響，從而削弱財(cái)政證券基準(zhǔn)價(jià)格的功能。在新的情況下，如何保障財(cái)政證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其三大目標(biāo)，即，始終保持充足的現(xiàn)金余額、降低納稅人的融資成本，以及提高資本市場(chǎng)的效率，以維護(hù)其基準(zhǔn)價(jià)格的地位，成為財(cái)政證券管理面臨的新問(wèn)題。

　　為了減少財(cái)政證券余額下降對(duì)其金融功能的影響，美國(guó)財(cái)政部在債券管理上做了若干新的嘗試和努力。（1）降低發(fā)行規(guī)模，維持國(guó)庫(kù)券定期發(fā)行的周期不變。1996年，國(guó)庫(kù)券每周的發(fā)行規(guī)模平均為200億美元，1998年降至140億美元，降幅為28％，1999年后又有升降。（2）將定期發(fā)行有息證券的次數(shù)從每年39次減少至26次。為此，財(cái)政部取消了3年期和30年期國(guó)債，將5年期國(guó)債從按月發(fā)行改為季度發(fā)行。這種調(diào)整，為財(cái)政部繼續(xù)發(fā)行大量的、流通性強(qiáng)的基準(zhǔn)定價(jià)證券奠定了基礎(chǔ)。

　　然而，僅憑簡(jiǎn)單的規(guī)模調(diào)整并不能滿(mǎn)足新形勢(shì)下國(guó)債管理的需求。為維持不同期限債券的規(guī)模，美國(guó)財(cái)政部進(jìn)一步啟動(dòng)了三種新的債券管理工具：（1）在一級(jí)市場(chǎng)上重新拍賣(mài)（reopening）已發(fā)行的債券品種，以增加此種國(guó)債的余額，提高其流動(dòng)性。根據(jù)原有發(fā)行貼現(xiàn)規(guī)則（OID），只有當(dāng)發(fā)行價(jià)格跌破一定幅度后，才可重新拍賣(mài)。按照新的規(guī)則，財(cái)政部有權(quán)在債券發(fā)行一年內(nèi)重新拍賣(mài)，從而有效地維護(hù)基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模和流動(dòng)性。（2）回購(gòu)未到期債券。這種回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于：可以維持基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模和拍賣(mài)的規(guī)模；可以靈活地調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)，在不影響現(xiàn)有債券期限的情況下發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券；回購(gòu)可作為現(xiàn)金管理工具，在一定階段內(nèi)（如四月份稅收余額大于財(cái)政支出時(shí)）吸納過(guò)量的現(xiàn)金余額。（3）盡管沒(méi)有彌補(bǔ)赤字的需要，財(cái)政部還是發(fā)行了一種為期4周的短期債券，以緩解市場(chǎng)上流動(dòng)性不足的問(wèn)題。幾年來(lái)，這種發(fā)行進(jìn)行過(guò)多次。

　　值得注意的是，在財(cái)政證券基準(zhǔn)定價(jià)功能不斷減退的同時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的基準(zhǔn)定價(jià)的功能卻日趨顯現(xiàn)出來(lái)。1998年1月，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)就效仿財(cái)政部，開(kāi)始發(fā)行投資組合大、不可提前兌現(xiàn)的“標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格中期債券”（Benchmark Note Program）。1998年4月，聯(lián)邦住宅抵押公司也推出了自己的“參照價(jià)中期債券”（Reference Note Program）。緊接著，1999年3月，農(nóng)戶(hù)信貸銀行啟動(dòng)了“指標(biāo)長(zhǎng)期債券計(jì)劃”（Designated Bonds Program），同年6月，聯(lián)邦住宅貸款銀行也推出了自己的“全球債券項(xiàng)目”（Tap Issuance Program &Global Debt Program）。1999年11月，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅公司還推出了“短期基準(zhǔn)價(jià)格債券”（Short-term Benchmark note）。盡管這些機(jī)構(gòu)每次發(fā)行的基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模均比財(cái)政證券的規(guī)模�。�約為國(guó)債的1／5—1／2），但是，經(jīng)過(guò)若干年的此盈彼消，情況勢(shì)必發(fā)生重大變化。1999年，公眾持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額為1.4萬(wàn)億美元，國(guó)債為3.7萬(wàn)億美元，后者是前者的2倍多；到了2001年，兩者的規(guī)模分別達(dá)到2.2萬(wàn)億美元和3.0萬(wàn)億美元，已經(jīng)相差不多了。預(yù)計(jì)，到2007年，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)規(guī)模就可能超過(guò)財(cái)政證券市場(chǎng)。人們希望，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券將取代國(guó)債，成為美國(guó)金融市場(chǎng)上其他定期收益證券可參照的基準(zhǔn)債券。

　　從文獻(xiàn)上看，因財(cái)政部?jī)纛~清償國(guó)債而導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況，在美國(guó)歷史上曾出現(xiàn)過(guò)若干次。兩次世界大戰(zhàn)之間就是一次。當(dāng)時(shí)，由于戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，生產(chǎn)得到恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，運(yùn)用財(cái)政赤字手段來(lái)籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)的必要性消失，政府預(yù)算開(kāi)始出現(xiàn)盈余。面對(duì)此狀，美國(guó)政府開(kāi)始在市場(chǎng)上凈額收回在第一次世界大戰(zhàn)期間發(fā)行的國(guó)債。當(dāng)時(shí)就曾出現(xiàn)了金融部門(mén)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題所采取的措施，就是財(cái)政部緊急發(fā)行了一筆非赤字國(guó)債。我們看到，這一次，財(cái)政又一次出現(xiàn)盈余，同樣的政府債券凈額清償?shù)默F(xiàn)象也開(kāi)始出現(xiàn)，繼爾，同樣的金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題又一次出現(xiàn)，而且，財(cái)政部采取的補(bǔ)救措施也基本相同。有所不同的是，這一次，政府更多地借助了政府機(jī)構(gòu)債券來(lái)填充財(cái)政部債券凈額清償留下的空白。如果考慮到這兩類(lèi)債券均以政府信用為基礎(chǔ)的共同點(diǎn)的話(huà)，美國(guó)當(dāng)局這一次采取的對(duì)策事實(shí)上是乏新可陳的。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)中我們至少可以得出三點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）國(guó)債不只是一個(gè)財(cái)政問(wèn)題，甚至不主要是一個(gè)財(cái)政問(wèn)題；它在相當(dāng)程度上是一個(gè)金融問(wèn)題。（2）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，無(wú)論財(cái)政收支平衡狀況如何，發(fā)行并保持一定規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)，是維持金融市場(chǎng)健康運(yùn)行的必要條件之一。（3）退一步說(shuō)，如果財(cái)政部因種種原因一定要減少?lài)?guó)債的發(fā)行，金融市場(chǎng)也一定要找到另一種以政府信用為基礎(chǔ)的債券（在美國(guó)，即政府機(jī)構(gòu)債券）。我認(rèn)為，上述第二、三兩點(diǎn)尤其值得我們深入研究，因?yàn)樗�指出了用政府信用（通過(guò)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券）來(lái)支撐金融市場(chǎng)運(yùn)行的必要性、不可替代性和可能性。

　　二、國(guó)債的財(cái)政觀點(diǎn)

　　從理論文獻(xiàn)上看，對(duì)于國(guó)債問(wèn)題，從財(cái)政角度和從金融的角度所做的分析以及得出的結(jié)論，幾乎完全相反。

　　立足于財(cái)政角度展開(kāi)分析，人們對(duì)國(guó)債基本上持比較消極的否定態(tài)度。普遍認(rèn)同的看法是：財(cái)政運(yùn)行必須遵循“謹(jǐn)慎財(cái)政”原則，即必須追求收支平衡，不到萬(wàn)不得已，政府不出赤字，當(dāng)然也就不發(fā)行國(guó)債。與此相應(yīng)，一旦財(cái)政預(yù)算有盈余，政府便自然地要凈額清償國(guó)債。

　　不妨將此類(lèi)觀點(diǎn)稱(chēng)作關(guān)于國(guó)債的財(cái)政觀點(diǎn)。與此相關(guān)的幾個(gè)主要觀點(diǎn)如下：（1）政府赤字以及相關(guān)聯(lián)的發(fā)債有排擠效應(yīng)，因此，發(fā)行國(guó)債不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，相比政府而言，市場(chǎng)和民間企業(yè)是更有效率的，它們能夠更好地使用經(jīng)濟(jì)資源。政府通過(guò)發(fā)債擠占了民間的資金，因此會(huì)使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率降低。這是關(guān)于國(guó)債的一個(gè)基本看法。（2）根據(jù)“李嘉圖等價(jià)”原理，現(xiàn)在的債就意味著未來(lái)的稅，二者沒(méi)有太大的差別。既然如此，政府就不應(yīng)當(dāng)發(fā)債。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，債的經(jīng)濟(jì)效果和稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果是一樣的。然而，最近的一些比較深入的研究表明，“李嘉圖等價(jià)”成立所需要的前提條件是非常嚴(yán)格的。而這些前提條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不可能完全具備。因此，李嘉圖等價(jià)原理并不是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，我們不能用它來(lái)評(píng)判國(guó)債的經(jīng)濟(jì)影響。（3）從“代際交換”角度看，這一代人發(fā)行債券并安排支出，其實(shí)質(zhì)是提前占用了本應(yīng)由后人使用的一些經(jīng)濟(jì)資源。對(duì)這些經(jīng)濟(jì)資源的使用（而且常常是濫用），會(huì)給后一代人使用資源造成一些缺口；后一代人會(huì)因此而承擔(dān)沉重的負(fù)擔(dān)。在一定意義上，這種說(shuō)法與李嘉圖等價(jià)異曲同工，即，它們都特別強(qiáng)調(diào)，這一代人用發(fā)行國(guó)債方式籌集了資金，就要由下一代人用增加稅收的方式來(lái)償還。當(dāng)然也有不同，這就是，“代際交換”觀點(diǎn)更關(guān)注實(shí)際可用的經(jīng)濟(jì)資源的消耗問(wèn)題，其討論的重點(diǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面；而李嘉圖等價(jià)則更多考慮的是資金的跨代運(yùn)作以及帶來(lái)的相應(yīng)問(wèn)題。（4）從與貨幣政策的關(guān)系來(lái)看。在理論上，國(guó)債的增加容易導(dǎo)致較高的利率，貨幣當(dāng)局若想降低利率，則須增加貨幣供應(yīng)，因此，國(guó)債的增加將導(dǎo)致貨幣政策擴(kuò)張，長(zhǎng)期來(lái)看，則會(huì)引起通貨膨脹和較高的名義利率。這種觀點(diǎn)看似有理，卻無(wú)實(shí)踐的支持。以美國(guó)為例，至少在上世紀(jì)的肋、90年代，貨幣政策對(duì)財(cái)政政策沒(méi)有明確的這種反應(yīng)。 （5）政府大量發(fā)債，會(huì)降低私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄意愿，從而降低全社會(huì)的儲(chǔ)蓄率，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。這是因?yàn)�，�?chǔ)蓄率，以及長(zhǎng)期來(lái)看由之決定的投資率，究竟還是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。

　　簡(jiǎn)言之，從財(cái)政角度出發(fā)，如果確認(rèn)謹(jǐn)慎原則是健全財(cái)政政策的立足點(diǎn)，則對(duì)財(cái)政赤字以及與之關(guān)聯(lián)的國(guó)債一般持否定態(tài)度。從總體來(lái)講，雖經(jīng)多年發(fā)展，這種財(cái)政觀點(diǎn)依然沒(méi)有變化。凱恩斯主義也罷，自由主義也罷，新古典主義也罷，一旦財(cái)政出現(xiàn)盈余，都是主張立刻要清償政府債務(wù)的�？梢�(jiàn)，平衡預(yù)算，既無(wú)內(nèi)債，又無(wú)外債等等，是財(cái)政當(dāng)局根深蒂固的指導(dǎo)思想，是其必須遵循的最基本原則之一。

　　當(dāng)然，在財(cái)政界也有其他的看法。比較重要的看法是，認(rèn)為公債和私債不能等量齊觀。這種看法認(rèn)定，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體來(lái)說(shuō)，公債是從左口袋掏錢(qián)放到右口袋里，而且，發(fā)行公債，在整個(gè)國(guó)家中，并沒(méi)有任何人感覺(jué)到增加了負(fù)擔(dān)，相反，倒是很多人感覺(jué)到金融財(cái)富在增加。而私債就不是這樣。私債雖然并不構(gòu)成整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)（因?yàn)椋�在宏觀層面上算賬，債權(quán)和債務(wù)是相互抵消的），但是，對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)（主要是債務(wù)人），私債一定是凈的負(fù)擔(dān)，因而一定會(huì)改變很多人的行為方式。不過(guò)，在財(cái)政界，這種觀點(diǎn)并不占主導(dǎo)地位。

　　三、國(guó)債的金融觀點(diǎn)

　　與此相反，對(duì)于國(guó)債，金融界一般持比較積極的態(tài)度，至少，金融界的人們一般不會(huì)去討論國(guó)債規(guī)模是否過(guò)大的問(wèn)題。

　　金融界對(duì)于政府債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，是以金融市場(chǎng)的流動(dòng)性為基礎(chǔ)的。在這里，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和政府債券市場(chǎng)作為核心金融市場(chǎng)的特性，是最值得我們注意的兩個(gè)主要內(nèi)容。

　　在金融理論中，“流動(dòng)性”是一個(gè)極為重要的概念。在一般意義上，它指的是“資金的可獲得性” （availability），即金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)而免遭面值損失的能力。亞洲金融危機(jī)之后，流動(dòng)性問(wèn)題對(duì)于金融體系的重要性受到前所未有的強(qiáng)調(diào)。因此，保持流動(dòng)性，成為金融體系健全運(yùn)行的基本原則之一。

　　“市場(chǎng)流動(dòng)性”盡管在原理上與“流動(dòng)性”相通，但畢竟存在較大差別，如果說(shuō)流動(dòng)性著重刻畫(huà)的是微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體取得資金的便利性的話(huà)，那么，市場(chǎng)流動(dòng)性則側(cè)重刻畫(huà)的是金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的解說(shuō)，市場(chǎng)流動(dòng)性指的是“市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)”的情況。仔細(xì)體會(huì)兩個(gè)定義的差別，大致可以這樣認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)流動(dòng)性是全體市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性狀態(tài)的綜合反映，它是一個(gè)更整體的概念。而市場(chǎng)“流動(dòng)性”是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)性概念�？坍�(huà)某一市場(chǎng)的流動(dòng)性狀態(tài)，人們通常使用交易規(guī)模、交易者數(shù)量、交易頻率、價(jià)格波動(dòng)幅度等一系列指標(biāo)。亞洲金融危機(jī)之后，國(guó)際清算銀行推薦使用密度（Tightness）、深度（Depth）、彈性（Resiliency）等三個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)之進(jìn)行深入分析。

　　我認(rèn)為，相比而言上面的指標(biāo)中，后三個(gè)指標(biāo)有其更反映本質(zhì)的優(yōu)越性。（1）所謂市場(chǎng)密度，指的是交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，它反映的是與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，通常可以用債券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（bid—askspread）來(lái)刻畫(huà)。一般地，債券買(mǎi)賣(mài)差價(jià)越小，市場(chǎng)密度越高，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，市場(chǎng)效率越高。反之則相反。度量買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的方法有幾種：一是交易商報(bào)價(jià)的價(jià)差（quoted spread），二是一段時(shí)期中交易價(jià)差的加權(quán)平均（realised spread），三是實(shí)際交易的價(jià)差（effective spread）。從效果上看，后一種能夠更為準(zhǔn)確地反映價(jià)格的實(shí)際變化及其發(fā)展趨勢(shì)。（2）所謂深度，是通過(guò)不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量來(lái)加以反映的。實(shí)踐中，人們一般用某一既定時(shí)期間做市商（market—maker）交易訂單中的交易量來(lái)刻畫(huà)，也可以通過(guò)債券的過(guò)手率（年交易量／未清償量）來(lái)反映。一般地，不影響交易價(jià)格的交易量越大，說(shuō)明市場(chǎng)越有深度，市場(chǎng)效率越高。（3）所謂彈性，指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。從其實(shí)際意義看，市場(chǎng)彈性是從另一個(gè)角度來(lái)刻畫(huà)的市場(chǎng)深度。通常，人們通過(guò)觀察、比較新的債券交易后市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)（買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易量、價(jià)格水平）的速度來(lái)確定市場(chǎng)的彈性。顯然，市場(chǎng)在新的交易沖擊后回歸其初始狀態(tài)的速度越快，該市場(chǎng)的彈性越大，市場(chǎng)效率越高。

　　一般說(shuō)來(lái)，各種金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面，能夠自主地做出一些制度安排。而且，市場(chǎng)流動(dòng)性存在一個(gè)基本特征，就是該市場(chǎng)是可以“自我強(qiáng)化”（self—fulfilling）的。就是說(shuō)，如果市場(chǎng)參與者預(yù)期市場(chǎng)的流動(dòng)性在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)繼續(xù)保持在一個(gè)較高的水平，他們就更愿意持有債券，就會(huì)更積極地從事交易。相應(yīng)地，市場(chǎng)的流動(dòng)性就越高。但是，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然具有一定的“公共產(chǎn)品”特征：提高市場(chǎng)流動(dòng)性的好處是“外溢”的，所有市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)都能以“搭便車(chē)”的方式享受到它所帶來(lái)的好處；因而，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏足夠的促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性。這就意味著，公共部門(mén)（財(cái)政部、中央銀行等）在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面應(yīng)該發(fā)揮積極的主動(dòng)作用。

　　上面所說(shuō)的市場(chǎng)流動(dòng)性是就金融市場(chǎng)整體而言的。在現(xiàn)實(shí)中，一國(guó)的金融市場(chǎng)通常由多個(gè)子市場(chǎng)構(gòu)成，而且，市場(chǎng)的運(yùn)作通常會(huì)環(huán)繞一個(gè)核心市場(chǎng)展開(kāi)。具體言之，在金融體系中，如果存在這樣的一個(gè)市場(chǎng)，該市場(chǎng)的債券存在于所有市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，從而，其充分的流動(dòng)性有助于提高整個(gè)金融市場(chǎng)的效率，這樣的市場(chǎng)就可被稱(chēng)為核心金融市場(chǎng)（core financial market）。在絕大多數(shù)國(guó)家，國(guó)債市場(chǎng)正是這樣的核心金融市場(chǎng)，因?yàn)�，�?guó)債的規(guī)模巨大，發(fā)行主體同一（政府），不同國(guó)債的付息時(shí)間、期限均較穩(wěn)定，所以，不同的國(guó)債之間的替代性或同質(zhì)性（homogenous）更強(qiáng)。同時(shí)，國(guó)債作為一種零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是其他資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)（benchmark）和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融體系的重要性，可以從兩個(gè)方面來(lái)理解：一是能夠提高市場(chǎng)參與者對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率的信心，二是提高貨幣政策的操作效率。

　　一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)所以能夠提高金融市場(chǎng)參與者的信心，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，主要有三個(gè)原因：（1）它為投資者們提供了一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)）的資產(chǎn)，使之成為銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資基金、社會(huì)公眾的主要投資對(duì)象。（2）由于國(guó)債具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的特征，借助它，市場(chǎng)可以計(jì)算其他債券和衍生金融工具的價(jià)格。（3）國(guó)債是投資者在進(jìn)行投資組合、減小資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的一種重要資產(chǎn)。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性的重要性，還可以從中央銀行貨幣政策的政策條件方面看出來(lái)。我們知道，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行的主要功能是制定并實(shí)施貨幣政策，同時(shí)實(shí)施金融監(jiān)管。這兩項(xiàng)功能得以順利履行，均以金融市場(chǎng)具有足夠的流動(dòng)性為前提條件。既然發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)有助于提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，它對(duì)于提高中央銀行貨幣政策操作和金融監(jiān)管效率的涵義就是不言而喻的。

　　國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于中央銀行貨幣政策操作的意義主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）國(guó)債是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的最主要對(duì)象，是其貫徹實(shí)施貨幣政策的主要渠道和場(chǎng)所。如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)和社會(huì)信用總量的能力就會(huì)受到限制。我們知道，公開(kāi)市場(chǎng)操作在國(guó)外已有多年歷史。就是說(shuō)，國(guó)債一直就同貨幣供應(yīng)密切聯(lián)系在一起。例如在美國(guó)，2001年底，聯(lián)邦儲(chǔ)備券（我們通常所說(shuō)的“美鈔”）的發(fā)行準(zhǔn)備資產(chǎn)的94％以上是政府債券。上世紀(jì)90年代以來(lái)，情況更有了新的發(fā)展。我們看到，在主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具被逐漸封凍，或者干脆被廢棄不用，公開(kāi)市場(chǎng)操作逐漸獨(dú)占鰲頭。在這種情況下，貨幣政策要想富有效率和彈性，沒(méi)有一個(gè)規(guī)模龐大、密度高、有深度、富于彈性的國(guó)債市場(chǎng)是不可想象的。（2）國(guó)債市場(chǎng)上形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反映利率的長(zhǎng)期變化和人們對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格變化的預(yù)期，從而為貨幣政策的實(shí)施提供準(zhǔn)確信息，使得貨幣政策的意圖能夠有效地傳導(dǎo)。（3）國(guó)債作為零風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，既是其他所有金融資產(chǎn)定價(jià)的“基準(zhǔn)”，也是多種衍生金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)，同時(shí)還是從事金融交易時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。因此，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作而在國(guó)債市場(chǎng)上顯示出的政策意圖，將全面影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行，并影響市場(chǎng)參與者的行為方式。

　　此外，一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，也有助于保持金融體系的穩(wěn)定。這是因?yàn)�，�?dāng)民間的金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)換的方式從金融市場(chǎng)融資時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就不會(huì)過(guò)度波動(dòng)，金融市場(chǎng)至少不會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，進(jìn)而，央行作為最終貸款人的壓力無(wú)疑會(huì)大大減小。

　　顯然，從金融角度來(lái)討論國(guó)債市場(chǎng)，我們會(huì)得到另外一種看法。這種看法是基于金融市場(chǎng)的核心概念——市場(chǎng)流動(dòng)性之上的。概括本節(jié)的討論，我希望強(qiáng)調(diào)兩個(gè)要點(diǎn)：（1）因?yàn)樘岣呤袌?chǎng)流動(dòng)性是發(fā)展金融市場(chǎng)的核心任務(wù)，鑒于國(guó)債市場(chǎng)構(gòu)成核心金融市場(chǎng)，所以發(fā)展一個(gè)規(guī)模適當(dāng)，運(yùn)作有效的國(guó)債市場(chǎng)，是建立有效的金融市場(chǎng)的題中應(yīng)有之義。（2）在中央銀行主要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式來(lái)增加貨幣供應(yīng)的制度背景下，在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債當(dāng)作應(yīng)付流動(dòng)性需求的二級(jí)準(zhǔn)備的條件下，事實(shí)上存在一個(gè)不斷增加國(guó)債而不會(huì)引致通貨膨脹的適當(dāng)?shù)目臻g。這使得貨幣政策同財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合有了新的內(nèi)容。

　　四、國(guó)債的規(guī)模應(yīng)考慮金融市場(chǎng)的需要

　　以上我們分別從財(cái)政和金融角度討論了國(guó)債問(wèn)題，旨在指出國(guó)債在經(jīng)濟(jì)生活中的多方面功能和多樣化影響。

　　不難看出，對(duì)于財(cái)政政策來(lái)說(shuō)，國(guó)債并非絕對(duì)必要；只是在財(cái)政出現(xiàn)赤字需要彌補(bǔ)時(shí)，當(dāng)局才會(huì)不情愿地使用它。由丁同樣的原因，一旦資財(cái)充裕，當(dāng)局首先就會(huì)想到去凈額清償債務(wù)。古今中外，概莫能外。

　　對(duì)于金融部門(mén)來(lái)說(shuō)，情況則相反。在現(xiàn)代信用制度下，國(guó)債市場(chǎng)成了金融市場(chǎng)有效運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施，打個(gè)比方，它是金融市場(chǎng)有效運(yùn)作的“潤(rùn)滑劑”。質(zhì)言之，在貨幣供應(yīng)只能通過(guò)信用渠道發(fā)放，而且這種發(fā)放必須有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)與之對(duì)應(yīng)（所謂貨幣發(fā)行準(zhǔn)備，其作用是“擔(dān)�！必泿虐l(fā)行的價(jià)值）的條件下，貨幣當(dāng)局將成為國(guó)債的穩(wěn)定需求者。與之對(duì)應(yīng)，在中央銀行主要通過(guò)吞吐國(guó)債來(lái)增減基礎(chǔ)貨幣并調(diào)控市場(chǎng)利率的條件下，所有的金融機(jī)構(gòu)均須在其資產(chǎn)中保持一個(gè)顯著的國(guó)債份額：一方面保證取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，另一方面則形成其應(yīng)對(duì)流動(dòng)性變化的二級(jí)準(zhǔn)備。不僅如此，就是廣大的非金融企業(yè)以及普通的居民戶(hù)，也都需要在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中保持一個(gè)相當(dāng)規(guī)模的國(guó)債投資。因?yàn)椋�作為市�?chǎng)參與者，大多數(shù)企業(yè)都需要在自己的資產(chǎn)中保持一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)付越來(lái)越大的市場(chǎng)不確定性；作為總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，大多數(shù)居民需要獲得產(chǎn)生自國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　這就回到了本文一開(kāi)始所討論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)遇到的問(wèn)題：由于財(cái)政部?jī)纛~清償國(guó)債，美國(guó)的金融界日益感覺(jué)到市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。事實(shí)上，國(guó)際金融領(lǐng)域的流動(dòng)性不足問(wèn)題，在我們中國(guó)也有感覺(jué)，當(dāng)然是在與美國(guó)的金融資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的那些部門(mén)中，首先有了這種感覺(jué)。舉例來(lái)說(shuō)，最近三年以來(lái)，由于美國(guó)政府凈額清償國(guó)債，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的“擺布”就出現(xiàn)了新問(wèn)題。過(guò)去，我們的外匯儲(chǔ)備主要“擺布”在以美元定值的債券，主要是美國(guó)國(guó)債上。現(xiàn)在，由于美國(guó)國(guó)債的供應(yīng)已絕對(duì)減少，其他替代性的產(chǎn)品又不足，包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)外匯管理當(dāng)局，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)都覺(jué)得無(wú)所適從。

　　上面說(shuō)的是國(guó)際的情況。其實(shí)，與美國(guó)相類(lèi)似的問(wèn)題，在中國(guó)也已出現(xiàn)。自從貨幣政策的運(yùn)作通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將國(guó)債市場(chǎng)納入視野以來(lái)，我們就曾多次感受到缺乏有效和大容量國(guó)債市場(chǎng)的限制。舉例來(lái)說(shuō)，1994年以及其后幾年中，我國(guó)外匯儲(chǔ)備每年以300億美元以上的速度在增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平較高，外匯儲(chǔ)備的迅速增加，更給國(guó)內(nèi)帶來(lái)了“輸入型”通貨膨脹。那時(shí)我們就發(fā)現(xiàn)：如果能夠在大量買(mǎi)人外匯的同時(shí)，反方向地大量賣(mài)出等額的國(guó)債，貨幣供應(yīng)量就不會(huì)控制不住，物價(jià)上漲就不會(huì)那么嚴(yán)重。遺憾的是，在我們的中央銀行手中，當(dāng)時(shí)根本就沒(méi)有可供用來(lái)做這種“對(duì)沖”操作的工具和手段。

　　現(xiàn)在我們又遇到了相反的情況。1997年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入物價(jià)持續(xù)下跌境地。為了弱化物價(jià)下跌的不利影響，我們需要增加貨幣發(fā)行。同樣，我們也痛切感覺(jué)到，此時(shí)，我們的市場(chǎng)上并沒(méi)有那么多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債可供中央銀行去“購(gòu)買(mǎi)”，以便將貨幣供應(yīng)擴(kuò)大�？傊�，上世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種過(guò)于單一，已經(jīng)嚴(yán)重束縛了貨幣政策的操作。我們注意到，中央銀行為了彌補(bǔ)這個(gè)缺陷，不得不采取很多替代性的手段。如允準(zhǔn)發(fā)行金融債券，甚至用自己的融資債來(lái)進(jìn)行操作，等等。上述種種提出了這樣一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)金融系統(tǒng)從投資和保持市場(chǎng)流動(dòng)性的角度提出了對(duì)國(guó)債的穩(wěn)定需求時(shí)，當(dāng)國(guó)債在理論上和實(shí)踐中都可以被經(jīng)濟(jì)社會(huì)當(dāng)作一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)持有和交易時(shí)，對(duì)于應(yīng)否在經(jīng)濟(jì)中保持一個(gè)適度的國(guó)債規(guī)模不予清償問(wèn)題，對(duì)于國(guó)債的規(guī)�？煞衩撾x開(kāi)財(cái)政赤字籌資而有單獨(dú)的政策考慮等問(wèn)題，均須重新認(rèn)真研究。

　　既然肯定了國(guó)債在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中不可或缺，為了更完整、更科學(xué)起見(jiàn)，我們必須回過(guò)頭來(lái)，分析國(guó)債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。研究表明，國(guó)債的規(guī)模（無(wú)論是用哪一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量）與國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)程度是不高的。就是說(shuō)，在現(xiàn)實(shí)中，由于國(guó)債占GDP的比重很高而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題的國(guó)家有之；但是，由于國(guó)債占GDP比重很高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常迅速且質(zhì)量很高的國(guó)家也有之。相反，國(guó)債占GDP比重很低而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的國(guó)家固然有之；但國(guó)債占GDP很低，而經(jīng)濟(jì)狀況不好的例子也不勝枚舉。很典型的是東南亞危機(jī)的例子。在危機(jī)發(fā)生之前，用各種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，亞洲各國(guó)的財(cái)政狀況都算是較好的，有的國(guó)家甚至被IMF夸獎(jiǎng)為“財(cái)政十分健全”。但是，金融危機(jī)還是在那里發(fā)生了。這意味著，衡量國(guó)債規(guī)模的若干指標(biāo)，諸如負(fù)債率、償債率、債務(wù)率等等，雖然都有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)分析意義，但用來(lái)指導(dǎo)具體的實(shí)踐，其操作性尚待提高。

　　說(shuō)到這里，如何管理國(guó)債規(guī)模，使之適應(yīng)金融部門(mén)的需要的問(wèn)題，自然需要提出。這里的根本問(wèn)題在于：財(cái)政部門(mén)的國(guó)債規(guī)模是與財(cái)政赤字相聯(lián)系的，而金融部門(mén)對(duì)國(guó)債的需求則是相對(duì)穩(wěn)定且不斷增長(zhǎng)的。顯然，要解決這個(gè)矛盾，我們必須割開(kāi)國(guó)債發(fā)行與財(cái)政赤字的僵硬關(guān)聯(lián)。

　　在這方面，看一看若干發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，有助于尋找解決的思路。我們注意到，發(fā)債在大多數(shù)國(guó)家是彌補(bǔ)財(cái)政赤字的一個(gè)手段，這是一個(gè)基本的因素。但是，在很多國(guó)家，在彌補(bǔ)財(cái)政赤字之外，也常常還有其他一些理由也需要發(fā)債。

　　在各國(guó)的實(shí)踐中，除了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，至少還有兩個(gè)原因需要政府發(fā)債：（1）為籌集社會(huì)保障資金而發(fā)債。例如美國(guó)，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，其發(fā)債的收入中就有很大的一塊是為籌集社會(huì)保障資金的。（2）政府的一些兼有財(cái)政性、公共性，同時(shí)又具有一定的商業(yè)性和金融性的事務(wù)，也就是那些介于純商業(yè)活動(dòng)和純公共活動(dòng)之間的活動(dòng)，不適合直接用財(cái)政手段來(lái)籌資，常常也是政府發(fā)行債務(wù)籌資的領(lǐng)域。美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)表明，在絕大多數(shù)的年份中，政府國(guó)債發(fā)行的凈額，都是超過(guò)了當(dāng)年的赤字額和當(dāng)年還本付息額之總和的，而且超過(guò)的規(guī)模很大。顯然，這個(gè)超出的部分，都是為彌補(bǔ)財(cái)政赤字之外的目的發(fā)行的。

　　上述經(jīng)驗(yàn)對(duì)我們很有借鑒意義。我認(rèn)為，除了彌補(bǔ)財(cái)政赤字以外，諸如籌集解決國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的資金、為國(guó)有商業(yè)銀行籌集資本金、為社會(huì)保障體系籌集資金等等，都可以成為我國(guó)發(fā)行債券的合理且合法的理由和基礎(chǔ)。如果將這些因素考慮在內(nèi)，國(guó)債規(guī)模對(duì)貨幣政策和金融體系運(yùn)行的約束問(wèn)題，當(dāng)能獲得有效解決。自然，這樣一來(lái)，我們的國(guó)債管理體系和國(guó)債管理政策就應(yīng)當(dāng)重新調(diào)整，在財(cái)政政策和貨幣政策之間就應(yīng)當(dāng)建立一種更為密切的協(xié)調(diào)配合機(jī)制。