莫迪格里安尼與米勒（1958）定理已經(jīng)證明：在無稅收的狀態(tài)下，企業(yè)的金融決策是無關(guān)緊要的。這一定理反證了“真實(shí)”經(jīng)濟(jì)具有這樣特征：稅收必然會通過扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和資金結(jié)構(gòu)——對企業(yè)股權(quán)與債務(wù)融資決策產(chǎn)生影響——進(jìn)而影響企業(yè)的市場價值和一國的資本市場。本文的主旨是：探討這種“鏈?zhǔn)健弊饔每煞癞a(chǎn)生積極的意義以及其實(shí)現(xiàn)所依賴的條件，從而達(dá)到調(diào)節(jié)各方的經(jīng)濟(jì)利益和行為，緩解壓力和風(fēng)險(xiǎn)，為當(dāng)前中國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)建基本的制度平臺這一目的。

　　目前世界各國對公司所得稅的課征，在稅制選型上大致可分為兩類，一為獨(dú)立課稅制，根據(jù)法人實(shí)體說理論，認(rèn)為公司為有獨(dú)立納稅能力的納稅主體。公司所得課征公司所得稅后，其盈余分配予股東時須再征個人所得稅。在國際稅收實(shí)踐中，這是一種傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，因此又稱為“古典制”。另一類為合并課稅制（以歐洲國家為主），根據(jù)法人虛擬說理論，認(rèn)為公司法人僅為法律的虛擬體，無獨(dú)立納稅能力，僅作為將盈余傳送至股東的導(dǎo)管。公司階段的所得與股東階段的股利，應(yīng)僅課征一次所得稅。中國目前實(shí)行的是“古典制”做法?！肮衫鄢ā保╠ividend－paid deduction system）作為合并課稅制中的一個重要角色，是指公司計(jì)算應(yīng)稅所得時，可將其已付全部股利視同費(fèi)用扣除（以區(qū)別于抵免支付股利一定比例的“抵免法”），以余額作為應(yīng)稅所得額計(jì)算公司所得稅，使公司所得稅具有末分配盈余稅的性質(zhì)。股東取得股利時，應(yīng)將股利數(shù)并入分配年度的所得，計(jì)算其所得稅。

　　一、企業(yè)資本成本

　　考慮一離散時間的經(jīng)濟(jì)。企業(yè)使用勞動與資本并依照具有正且遞減的邊際產(chǎn)品與不變規(guī)模報(bào)酬的新古典生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品，假設(shè)企業(yè)可以用產(chǎn)出待分配收入、發(fā)行新股票或舉債為其資本支出籌資。導(dǎo)出企業(yè)資本成本表達(dá)式的思路是：考慮一般均衡經(jīng)濟(jì)中個體（企業(yè)、政府和消費(fèi)者）所具有的特征，從廠商的預(yù)算約束開始，推出決定企業(yè)市場價值的微分方程，方程和消費(fèi)者的最優(yōu)條件相結(jié)合，其可由市場利率和各種稅收參數(shù)表示。企業(yè)所形成的目標(biāo)函數(shù)就是：確定金融政策以最小化其資本成本。在文中，我們忽略通貨膨脹對消費(fèi)者和企業(yè)的行為影響，并假定企業(yè)無折舊以及企業(yè)發(fā)行股票和舉債的成本為零和無交易成本。

　　對稅收體系具有如下特征：（1）開征稅率為tp的公司利潤稅；（2）公司的利息支出可以在稅前扣除；（3）個人所得的利息和股利均要交稅，其稅率為ty；（4）資本利的有效稅率為0，這一特征與當(dāng)前中國的現(xiàn)實(shí)是相符的。并且，假定一切稅收結(jié)構(gòu)均是線性的，這樣，在某一時點(diǎn)上，稅收函數(shù)定義為：

　　Th（u）=ty（wl+rgbg+rpbp+isE）                                   （1）

　　Tf（u）=tp（y-wl- rpbp）                                          （2）

　　Tf（u）=tp（y-wl- rpbp- isE） （3）

　?。?）式中，個體收入來自時點(diǎn)u上的工資（wl）、利息（rgbg+rpbp，其中rgbg為政府債券收益，rpbp為企業(yè)債券收益）、股息（isE，其中i為股息支付率，s為股票價格，E為未清償?shù)墓善笨傤~）和資本利得（△s為股票價格從時點(diǎn)u-1到時點(diǎn)u的上漲額）。在（2）式針對企業(yè)利潤征稅的函數(shù)中，對債券持有者的利息支付被充分扣除。很明顯，（2）式表達(dá)的是“古典制”函數(shù)；相應(yīng)的，（3）式是公司所得稅“股利扣除法”下的稅收函數(shù)。

　　企業(yè)面臨如下兩項(xiàng)金融約束：

　　Π（U） = rpbp+D+RE+Tf （4）

　　△K= RE+ s？△E+△bp （5）

　?。?）    式中，公司的生產(chǎn)利潤Π（它等于y-wl）在債券利息支付（rpbp）、留存收益（RE）、股息支付D（它等于isE）和稅收之間分配；（5）式的含義是企業(yè)的資本增量△K由留存收益、新發(fā)股票的市值（s？△E）、債券規(guī)模的增量（△bp）三部分組成。

　　定義企業(yè)在時點(diǎn)u未清償證券的市場價值v和真實(shí)現(xiàn)金流量R

　　v（u）= bp+sE （6）

　　R（u）=（1- tp）Π -△K                                             （7）

　　由式（4）和（5），可消去RE，在等式兩邊同時加上△s？E，同時引入“古典制”稅收函數(shù)（2）和“扣除法”下的稅收函數(shù)（3），分別得出方程（8）和（9）：

　　△s？E+ s？△E+△bp=（rp（1- tp））bp-（（1- tp）Π-△K）+ D+△s？E        （8）

　　△s？E+ s？△E+△bp=（rp（1- tp））bp-（（1- tp）Π-△K）+ （1- tp）D+△s？E   （9）

　　不難發(fā)現(xiàn)，方程（8）和（9）左邊均是企業(yè)證券的市場價值在兩個時點(diǎn)（u-1和u）之間的增量（△V）。將D=isE帶入方程，并結(jié)合V和R的定義，得出方程（10）和（11）：

　　△V+R=〔（rp（1- tp））bp/ V +（i+△s/ s）sE/ V〕V                       （10）

　　△V+R=〔（rp（1- tp））bp/ V +（1- tp）isE/ V- △s E/ V〕V                   （11）

　　令：

　　θ1=（rp（1- tp））bp/ V +（i+△s/ s）sE/ V

　　θ2=（rp（1- tp））bp/ V +〔（1- tp）i+△s/ s〕sE/ V

　　θ1和θ2分別“古典制”稅制和“扣除法”下企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本的真實(shí)成本加權(quán)平均數(shù)。其中，債務(wù)資本的真實(shí)成本是征收企業(yè)利潤稅之后的名義利率；而股權(quán)資本的成本是股息支付率加上股票的真實(shí)資本收益率。

　　二、股息支付率i和企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)

　　σ（σ= bp/sE）

　　定義σ= bp/sE.由v= bp+sE，θ1和θ2可寫成如下形式：

　　θ1 =rp（1- tp）（σ/（1+σ）） +（i+△s/ s）（1/（1+σ））                  （12）

　　θ2 =rp（1- tp）（σ/（1+σ）） +〔（1- tp）i+△s/ s〕（1/（1+σ））             （13）

　　考慮經(jīng)濟(jì)均衡時家庭行為的特征，任何資產(chǎn)的真實(shí)報(bào)酬率不能大于其消費(fèi)報(bào)酬率（它等于貨幣和消費(fèi)之間的邊際替代率），在不考慮對資本利得征稅和無通貨膨脹的情形中，家庭來自股票市場和債券市場的報(bào)酬率相等并等于消費(fèi)報(bào)酬率。令χ為消費(fèi)報(bào)酬率，得出：

　　i（1- ty）+ △s/ s=χ （14）

　　rp（1- ty）=χ （15）

　　從（14）、（15）中整理出△s 和rp表達(dá)式，并分別代入（12）和（13）式，得到：

　　θ1（i， σ）= χ（1- tp）/（1- ty）（σ/（1+σ））+（χ+i ty）（1/（1+σ））

　　θ2（i， σ）= χ（1- tp）/（1- ty）（σ/（1+σ））+〔χ+（ty - tp）i〕（1/（1+σ））

　　分別求θ1和θ2關(guān)于i和σ的偏導(dǎo)數(shù)，其結(jié)果可以直觀表示如下：

　　sgn〔 θ1/ i〕= sgn〔ty〕

　　sgn〔 θ1/ σ〕= sgn〔-i ty〕

　　sgn〔 θ2/ i〕= sgn〔ty- tp〕

　　sgn〔 θ2/ σ〕= sgn〔-i （ty- tp）〕

　　首先，上述兩組表達(dá)式中都明確了當(dāng)稅收不存在時，θ獨(dú)立于i，紅利、股息政策因此是不相關(guān)這一論點(diǎn)，這證實(shí)了前文提到的M—M定理。其次，考慮企業(yè)的行為決策。在“古典制”（θ1函數(shù)）下，企業(yè)為最小化其資本成本，在ty嚴(yán)格為正的情況下，必然會最小化其股息支出比例i.而在“股利扣除法”下，企業(yè)對i的決策取決于ty- tp之差是正值還是負(fù)值（企業(yè)和個人所得的稅率孰高孰低），當(dāng)其值為負(fù)時，企業(yè)資本成本與i值成反比，企業(yè)的理性選擇是提高股息支出比例。

　　進(jìn)一步，考察企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的變動趨勢。在“古典制”（θ1函數(shù)）中，企業(yè)為最小化其股息支付會使i值趨于穩(wěn)定（現(xiàn)實(shí)中可以為0或是法定的最低股息支付率），這時，在sgn〔 θ1/ σ〕函數(shù)值為負(fù)的情況下，企業(yè)會令σ等于∞，即采用完全的債券籌資（E=0）以最小化成本；而在“扣除法”條件下，根據(jù)前文的分析，i值將會為1或是法定的最高股息支付率，這時，如果ty- tp小于0，企業(yè)理性的選擇是令σ等于0，即采用完全的股權(quán)籌資。

　　上述分析已經(jīng)明確了“古典制”和“扣除法”條件下，企業(yè)的股息支付率和籌資結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，現(xiàn)實(shí)中因?yàn)榻灰壮杀竞桶l(fā)行成本等非完美市場條件的存在不會使得理論分析的結(jié)論完全成立。考慮目前國內(nèi)的稅率水平和稅率結(jié)構(gòu)（2000年和2001年，上市公司所得稅平均稅負(fù)比率為21.5％和27.2％；而同期個人所得稅平均稅負(fù)遠(yuǎn)低于它），部分存在的政策效應(yīng)仍具有顯著的積極意義，特別是對當(dāng)前中國資本市場中存在的許多風(fēng)險(xiǎn)和潛在危機(jī)而言。

　　首先，股息支付率的提高，可以吸引長期投資者購買并持有股票，促使股市從短期投機(jī)為主要特點(diǎn)向長期投資轉(zhuǎn)變。目前，中國股市不重視現(xiàn)金股利派發(fā)的現(xiàn)象十分普遍，即使在2000年中國證監(jiān)會強(qiáng)制要求現(xiàn)金分紅時，股利產(chǎn)出率（年度現(xiàn)金股利/年末收盤價格）仍很低，2000年股利產(chǎn)出率大于0、小于1的股票有472支，占當(dāng)年派現(xiàn)股票的66.2%；大于0、小于2%的股票有626支，占當(dāng)年派現(xiàn)股票的87.8%.較低的派現(xiàn)率，一方面使得相對于股市風(fēng)險(xiǎn)，不足以產(chǎn)生對長期投資者的吸引力，另一方面鼓勵了短期的投機(jī)交易，造成了股票市場高交易量和高脆弱性（著進(jìn)一步打擊了長期投資者入市的積極性）。其次，上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資，必然有助于解決目前國內(nèi)企業(yè)融資中間接融資比例過高的問題。近二，它一方面可以避免企業(yè)因負(fù)債率過高帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和對宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊；另一方面，它可以減少因上市企業(yè)整體負(fù)債程度過大導(dǎo)致商業(yè)銀行新增貸款變?yōu)椴涣假J款的可能性，從而為解決國有商業(yè)銀行不良貸款這一危機(jī)創(chuàng)造外部環(huán)境。

　　三、政府的稅收收入

　　“扣除法”產(chǎn)生的最直接效應(yīng)恐怕就是對政府稅收收入的影響。對于實(shí)施“扣除法”公司所得稅的政策成本，我們可以采用量化分析的方法加以評估。以現(xiàn)金股利為例，2001年的總股利額為464億元，按33%公司所得稅率和20%的個人股息所得稅率計(jì)算，得出三種公司股利支付增長情況下對稅收的影響：

　　公司現(xiàn)金股利支付整體提高

　　稅收收入 25% 50% 100%

　　公司所得稅收入減少額 191.4 229.7 306.2

　　來自現(xiàn)金股利的個人所得稅增加額 23.2 46.4 92.8

　　稅收收入變動額 -168.2 -183.3 -213.4

　　這里，稅收收入的減少源自于股息支出稅前扣除帶來的“直接損失”加上企業(yè)增加股息派發(fā)帶來的公司所得稅的“潛在損失”減去個人所得稅的“潛在”增加額。從上圖可以看出，假定三種現(xiàn)金股利支付比例下，實(shí)施“扣除法”的直接政策成本大約為150—200億元，盡管這占了來自上市公司的公司所得稅收入的較大份額，但它僅為國內(nèi)企業(yè)（大部分是非上市企業(yè)）所得稅收入的十分之一左右。

　　同時，“扣除法”對稅收的沖擊還因?yàn)槭艿揭韵聨讉€方面的影響而削弱：首先，上市公司的應(yīng)稅收入會因?yàn)閭鶆?wù)利息支出的減少而增加；其次，在針對上市公司企業(yè)所得稅“先征后返”（先按33%的法定稅率征收，再返還18%，實(shí)征15%）的稅收優(yōu)惠在2001年末已經(jīng)完全停止（高新技術(shù)企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)除外）的情況下，上市公司的應(yīng)稅收入會大幅提高（盡管從2002年的數(shù)據(jù)來看，這種影響并不大，但這是由于上市公司所得稅先征后返部分只有在實(shí)際收到時才能計(jì)入當(dāng)期，即以實(shí)際收到的所得稅返還確認(rèn)當(dāng)期所得稅的減少。一般而言，18％的所得稅返還部分在次年才能到賬。因此，企業(yè)所得稅的調(diào)整對上市公司收入的影響具有一定的滯后性。目前來看，多數(shù)上市公司的滯后期是一年至兩年）。

　　上述兩個方面都構(gòu)成了增加上市公司企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入的潛在來源。更重要的是，至2003年，中國財(cái)政收入年四年來增長額一直保持在2000億元到3000億元之間。這樣，即使考慮到上市公司股利分配金額的增加，也不會對稅收收入產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，從而為實(shí)施“扣除法”創(chuàng)造了外部條件。

　　五、結(jié)束語

　　綜合以上各方面分析，我們可以得出結(jié)論：“扣除法”取代“古典制”，對抑制中國資本市場上的金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的意義并且具備實(shí)施條件。