入世后，隨著我國證券市場的對外開放、市場監(jiān)管日益透明和規(guī)范、機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大，證券市場將出現(xiàn)一些新的特征。

　　一、　入世后證券市場的運行特征

　　1．　機構(gòu)投資者隊伍逐漸壯大

　　我 國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，證券投資者隊伍已經(jīng)由以散戶為主轉(zhuǎn)向機構(gòu)投資者為主的格局，雖然目前我國證券市場上機構(gòu)投資者僅占投資者總數(shù)的10%左右， 但隨著近年來證券投資基金的快速成長、保險資金間接入市、社?；鸬挠袟l件入市、券商增資擴股和"三類"企業(yè)入市，我國證券市場上機構(gòu)投資者的力量正在迅 速增強，其中證券投資基金與券商將是市場上機構(gòu)投資者的主要代表。

　　證監(jiān)會已經(jīng)表示，2002年將是證券投資基金業(yè)大發(fā)展的一年，證監(jiān)會將 從"進一步明確國際化、市場化、規(guī)范化、科學(xué)化的監(jiān)管理念；加快完善適應(yīng)國際化的基金監(jiān)管法規(guī)體系；做好中外合資基金公司試點工作；擴大基金市場規(guī)模，推 動基金產(chǎn)品創(chuàng)新；培育具有良好職業(yè)道德和業(yè)務(wù)素質(zhì)的從業(yè)隊伍；加快發(fā)展基金中介服務(wù)機構(gòu)；大力推進國際化戰(zhàn)略，鼓勵有關(guān)機構(gòu)與境外機構(gòu)加強合作與交流；充 分發(fā)揮基金業(yè)公會自律功能，提高基金運作的透明度和規(guī)范化程度，切實保護投資者利益"等八個方面促進我國證券投資基金的發(fā)展，并且《中外合資基金管理公司 管理辦法》也將于近期出臺，未來我國證券市場上證券投資基金的力量將進一步增強。

　　近期管理層同時放開了對券商增資擴股的限制，這將使國內(nèi)券商面臨新的發(fā)展機遇。作為證券市場上另一主要機構(gòu)投資者力量，券商實力的進一步增強對于促進證券市場的發(fā)展，壯大機構(gòu)投資者隊伍，擴大市場資金供給，都具有重要意義。

　　2．　政策對證券市場的影響將逐步減弱，但政策市的特點不會馬上改變

　　從 今年股市的此次下跌與10月份的止跌中可以看到，我國證券市場目前政策市的特點依然十分明顯，短期內(nèi)要想扭轉(zhuǎn)這一特點并不大可能。由于受到國有股按市價減 持政策的影響，股市出現(xiàn)了連續(xù)四個月的持續(xù)下跌，而當宣布暫停國有股減持的第二天，市場絕大多數(shù)股票都達到了漲停，當前政策對于我國證券市場的影響可見一 斑，國有股減持也減成為未來幾年內(nèi)影響我國證券市場運行的主要因素。

　　但同時我們也看到管理層也在積極努力，力求減少新政策出臺對市場波動的影響。這可以從近期管理層征求國有股減持方案中表現(xiàn)出來，而且從2001年管理層政策導(dǎo)向上也反映出這一思路。

　　3．　價值型投資理念主導(dǎo)證券市場，莊股時代終結(jié)

　　隨 著我國加入wto，以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者間的博弈將成為影響市場的主要力量，傳統(tǒng)的憑借資金實力做莊的炒作時期即將結(jié)束，取而代之的將是以注 重企業(yè)內(nèi)在價值挖掘的投資理念，市場投資者的投資行為將趨向規(guī)范，將由集中投資向分散投資轉(zhuǎn)變，機構(gòu)投資者將追求賺取"陽光利潤".同時由于統(tǒng)一指數(shù)與股 指期貨的陸續(xù)推出，將使得一些指標股、績優(yōu)藍籌股受到機構(gòu)投資者的青睞。

　　價值型投資理念將更加注重上市公司現(xiàn)金分紅能力。我國大部分上市 公司過去長期只送股，不分紅，但近年來上市公司現(xiàn)金分紅情況日益受到監(jiān)管層與投資者的重視，上市公司現(xiàn)金分紅成為公司再融資的一個必要條件，同時現(xiàn)金分紅 也成為評估公司投資價值的重要指標。我們在附表二、三中列出了近年來現(xiàn)金分紅居前的上市公司，那些長期以來以現(xiàn)金分紅為主的上市公司值得關(guān)注，如中集集 團、新興鑄管、佛山照明、格力電器等。

　　4．　市場將難以重演以往大起大落的情景

　　我國過去的證券市場基本表現(xiàn)為指數(shù)的大起大落，市場呈現(xiàn)出牛短熊長的特點，但從2001年市場表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出上漲緩慢而下跌迅速的特點，反映出我國證券市場已經(jīng)是一個以機構(gòu)投

　　資者為主的市場，因此今后市場的波動性將會有所降低，個股操作上也將改變過去那種急速拉升股價的方式，而改變?yōu)橹鸩酵聘叩姆绞?，因此無論是市場運行周期還是個股的運行周期都將延長。

　　5．　市場成交量的集中程度下降

　　從 我們對1999-2001年間深滬a股市場成交量情況看，1999年前五十名公司的成交量占市場總成交量的21%，2000年下降到16%，到2001年 12月18日則下降為15%，市場資金的流向并沒有出現(xiàn)向少部分公司集中，而是逐漸在分散。成交量的分散從一個側(cè)面反映了我國證券市場目前還處于相對初級 階段。此外連續(xù)三年進入成交量前五十名的公司有深發(fā)展a、四川長虹、上海汽車、中興通訊、大唐電信、方正科技、華晨集團、清華同方、上海貝嶺、深萬科a和 興業(yè)房產(chǎn)等11家公司，從上述公司可以看到，三無概念公司、大盤指標股和具有較強競爭力的高科技龍頭企業(yè)成為吸引市場資金的主要力量。而隨著股指期貨的推 出，將進一步吸引資金向這些股票集中，但是市場成交量分散的特點短期內(nèi)不會改變。

　　6．　資金供給呈現(xiàn)穩(wěn)步增長

　　由于我國證 券市場的對外開放仍然是一個循序漸進的過程，因此外資的進入我國證券市場也有一個相當長的過程，取決于多方面因素。雖然短期內(nèi)由于清理銀行違規(guī)入市資金， 上市公司委托理財將減少，社保基金與保險資金入市還有一個過程，短期資金供給趨緊，但從長期來看，如果中國大陸能夠保持較快的經(jīng)濟增長速度，未來幾年內(nèi)， 證券市場的資金供給將有可能呈現(xiàn)穩(wěn)步增長。而根據(jù)國泰君安證券研究所的研究，2002年證券市場資金供給大約為11400億元以上，資金需求大約為 9600億元，供給大于需求。

　　7．　資產(chǎn)重組日益規(guī)范

　　資產(chǎn)重組是證券市場上永恒的主題。過去我國證券市場上對于資產(chǎn)重組 的炒做僅僅是停留在概念上，從近期發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》中可以看到，監(jiān)管部門對上市公司資產(chǎn)重組信息披露要求日 益規(guī)范，同時對于具有實質(zhì)性資產(chǎn)重組的上市公司將從政策上給予扶持，因此未來上市公司資產(chǎn)重組將日趨規(guī)范，實質(zhì)性資產(chǎn)重組將越來越多，市場的投資理念也將 從注重概念重組向注重實質(zhì)性重組轉(zhuǎn)變。

　　而加入世貿(mào)組織后，外資收購概念將在很長一段時間內(nèi)成為市場資產(chǎn)重組的主流題材。但是，對于外資收 購行為也應(yīng)當給予理性對待。從我國過去發(fā)生的上市公司資產(chǎn)重組情況看，其中也不乏有一些公司借重組之名，行掏空上市公司之實，在我國目前對上市公司資產(chǎn)重 組信息披露尚不規(guī)范的情況下，對外資收購方還不能進行有效監(jiān)督，其收購的真實意圖則更難以判斷，因此對外資收購也應(yīng)保持一份清醒。

　　8．　股指期貨是一把雙刃劍

　　最新的消息反映，統(tǒng)一指數(shù)將于2002年出臺，估計在其運行六個月后將推出股指期貨。目前市場人士均將股指期貨視為規(guī)避市場投資風(fēng)險，抑制市場投機行為的重要工具看待，但是，我們認為盡管股指期貨被給予如此之高的期望，但能否真正如大家所愿，其中還有一定的疑問。

　　從 香港證券市場1998年的金融危機中可以看到，股指期貨同樣可以成為一部分機構(gòu)操縱市場的工具，而且由于其對市場投資者造成的心理影響，有可能進一步加劇 市場的波動。此外，在當初推出證券投資基金的時候，管理層曾希望以此來減少市場的波動，抑制市場投機行為，但研究的結(jié)果卻表明證券投資基金并不能降低市場 的波動性。而今我們對股指期貨又抱以相同的期望，但是否真能如管理層與部分市場投資者所愿，還未可知。

　　其次，股指期貨是否真能達到降低投 資風(fēng)險的目的。隨著股指期貨的推出，對于投資者而言又多了一條獲取盈利的途徑，即使是在股市下跌的過程中也可能取得收益。同時通過股指期貨的交易，也可以 降低投資組合的風(fēng)險。但由于股指期貨的杠桿作用，其風(fēng)險遠遠大于現(xiàn)貨交易的風(fēng)險，因此如果操作不當，股指期貨非但不能達到降低投資風(fēng)險的目的，反而有可能 大投資組合的風(fēng)險。

　　9．　注重投資組合的流動性

　　從2001年市場的此次下跌過程中來看，保持投資組合適當流動性對于降低投資風(fēng)險，增加投資收益有重要作用。而加入wto后證券市場出現(xiàn)的一系列新的變化也要求在投資組合中要持有一部分具有較強流動性的投資品種，如國債、基金和貨幣資金等。

　　二、　構(gòu)建新形勢下的證券投資組合

　　（一）　未來幾年內(nèi)值得關(guān)注的主要投資品種

　　我們在前面已經(jīng)分行業(yè)對股票市場的投資價值潛力進行了分析，在此不再贅述，而針對未來有可能推出的新品種以及在政策上將會放開的投資品種作簡要分析。

　　1．　h股

　　h股是在內(nèi)地注冊、香港上市的股票，目前在國內(nèi)及香港同時上市的h股公司共有23家，行業(yè)主要集中在鋼鐵、能源、石油、化工、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，基本反映了國內(nèi)經(jīng)濟整體水平和增長潛力。

　　h 股的投資機會存在于其較低的市凈率。從下表a股與h股交易價格對比就可以發(fā)現(xiàn)，許多h股都是以折價的方式在交易，相反其a股股價卻是h股的數(shù)倍。對于同一 家上市公司在不同的市場交易價格存在如此之大的差距是不正常的，未來必然會出現(xiàn)價值回歸的過程，而這也是h未來較大投資機會的原因之一。隨著我國證券市場 的對外開放，我國的投資者也將有機會投資于香港等海外證券市場，而內(nèi)地投資者投資于相對較為熟悉的h股上市公司的可能性較大，目前對于這一問題的討論主要 在于通過實施qdii制度允許內(nèi)地具有資格的投資者投資于香港市場。一旦這一制度獲得政府通過，則將會有部分資金被吸引到香港市場，同時也會對內(nèi)地證券市 場造成一定的資金分流。

　　可見，盡管許多發(fā)行有h股的公司的a股的市凈率在國內(nèi)市場也處于相對較低的水平，但與其h股的市凈率相比，則h股 的市凈率遠遠低于a股的市凈率，這是國內(nèi)證券投資者對h股寄予較高投資價值期望的主要一點。對h股寄予較高投資價值期望的另一原因是對中國大陸經(jīng)濟發(fā)展前 景的良好預(yù)期，同時中央政府也將對香港未來的經(jīng)濟發(fā)展給予堅定的支持，而h股上市公司將是主要的受惠者。除此之外，h股的資產(chǎn)重組也是這一類股票的另一投 資重點。近期h股的資產(chǎn)重組主要方式有增發(fā)a股、股份回購、兼并重組和引進戰(zhàn)略投資者。在投資于h股的時候可以選擇資產(chǎn)重組、增發(fā)a股和低價小盤股三類板 塊作為投資重點，同時由于香港市場與國際市場聯(lián)系較為緊密，因此在投資過程中還必須注意國際經(jīng)濟形勢對香港市場的影響，從而影響到h股的投資價值，另外屆 時a股股價的重心

　　也會對h股的投資價值造成影響。

　　2．　b股

　　自今年2月份證監(jiān)會宣布允許國內(nèi)個人投資者投資b股 以來，b股市場擺脫了長期以來低迷的交易狀況，已經(jīng)恢復(fù)了一定的活力，市場的融資功能也初步得以恢復(fù)。隨著我國加入wto，這一市場將進一步向境內(nèi)外投資 者開放，特別是境內(nèi)外機構(gòu)投資者將有望成為這一市場的主導(dǎo)力量。近期的一系列信息已經(jīng)反映出未來的變化趨勢。

　?。?）　a、b股是否會合并

　　我 們認為短期內(nèi)a、b股不會合并。我國承諾，在加入wto后，允許外商不通過國內(nèi)中介直接交易b股；入世后，有資格獲得各交易所的特別會員席位，入世3年 后，可交易b股、h股、政府債券和公司債券，包括新產(chǎn)品。而從我國的這一承諾中可以看到，a股并沒有對外資開放，也就是說在一段時間內(nèi)，至少是三年的時 間，a、b股將獨立存在。這是我們對于a、b股在短期內(nèi)不會合并的主要論據(jù)。

　　（2）　b股將是中外合資投資基金的一個主要戰(zhàn)場

　　近 期國內(nèi)數(shù)家基金管理公司先后與國外金融機構(gòu)簽定了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同組建中外合作基金管理公司，同時由于目前人民幣在資本項目下的自由兌換為時尚早，因此 外資也不會冒匯率兌換的風(fēng)險而要求直接投資于a股市場，而b股以港幣和美元為交易結(jié)算對象，將有利于境外機構(gòu)規(guī)避匯率風(fēng)險。而對于中國這一在未來幾年內(nèi)世 界經(jīng)濟活力最強的地區(qū)，投資于中國b股市場，共享中國經(jīng)濟增長帶來的資本增值，是境外機構(gòu)投資者所不愿放棄的投資機會。建立中外合作（合資）基金管理公司 將使外資能夠順利進入這一市場，因此可以預(yù)見，未來幾年內(nèi)b股市場將改變目前以個人投資者為主的格局，機構(gòu)投資者將成為這一市場的主導(dǎo)力量。

　?。?）　b股市場上市公司的構(gòu)成將不再僅僅是國內(nèi)上市公司上，還將包括外資企業(yè)近期外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，該意見明確了外商投資企業(yè)可以在國內(nèi)發(fā)行a股或b股，因此未來b股市場將出現(xiàn)外商投資企業(yè)的身影。

　　（4）　b股市場將出現(xiàn)的新變化

　　從目前的進程看，b股市場將是中國證券市場未來幾年內(nèi)開放較為迅速的市場，這一市場將成為中外合作（合資）基金管理公司的投資場所和外商投資企業(yè)融資的場所，由此也將給b股市場帶來一系列深遠的影響，進而影響到a股市場。

　　這 一變化有可能來自于下面幾方面。一方面由于外商投資企業(yè)在b股市場發(fā)行上市，由此對b股市場的發(fā)行上市制度、上市公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露、中介服務(wù)等方面 都提出更高的要求，某些方面將迅速與國際慣例接軌，這一市場的上市公司的質(zhì)量可望出現(xiàn)較明顯的提高，從而吸引廣大投資者投資于這一市場，市場活力進一步展 現(xiàn)。另一方面，隨著中外合作（合資）基金管理公司投資于這一市場，市場的投資分析方法與投資理念也將與國際上成熟的理論接軌，而這將間接影響到a股市場投 資分析方法與投資理念的轉(zhuǎn)變。

　　（5）　a、b股聯(lián)動效應(yīng)將進一步加強

　　由于b股上市公司質(zhì)量的提高和b股市場投資理念與國 際成熟理論接軌，b股市場對a股市場的影響將進一步顯現(xiàn)，a、b股的聯(lián)動效果將進一步加強，同時由于b股市場受到國際資本市場的影響，因此b股的波動性將 超過a股市場。因此加快開發(fā)適應(yīng)b股市場特點的避險工具將成為現(xiàn)實的需要。

　　但是我們也應(yīng)當看到，相對于a股市場而言，b股市場的融資效率遠低于a股市場，而且許多外資企業(yè)本身在國外就已經(jīng)是上市公司，這些公司更看重的是a股市場的融資效率，這將影響到b股市場的活力。

　　同 時對于h股和b股的投資機會均是以目前較高的a股股價為對比參照得出的結(jié)論。以b股為例，截止到2001年12月3日，a股價格較b股高出約80%，同時 b股市場的市盈率則為12倍（2001年12月25日數(shù)據(jù)），遠低于a股市場的市盈率水平。因此隨著國有股減持的進行和國內(nèi)股票投資理念與國際接軌，未來 a股恐難以繼續(xù)保持如此之高的價格，一旦a股價格下滑，則h股與b股的投資價值也將大打折扣。

　　3．　債券

　　目前我國上市公 司的融資渠道還主要集中在銀行貸款與股票融資兩方面，通過履行企業(yè)債券融資的上市公司并不多，債券還沒有成為資本市場主要的融資工具。以美國、日本為例， 其企業(yè)融資的80%來自于直接融資，僅20%來自于間接融資，而在80%的直接融資額中，又以債券融資為主要方式，占證券市場融資額的70%，反觀我國， 1999年，間接融資約占企業(yè)外部融資額的90%，股票與債券融資僅分別占到9.11%和1%.究其原因主要有以下幾方面：第一，我國對于企業(yè)債券的發(fā)行 有較嚴格的規(guī)定；第二，我國上市公司現(xiàn)金分紅能力不強，由于企

　　業(yè)債券存在到期償付的要求，因此很多上市公司基本不具備履行企業(yè)債券的能力；第三，我國企業(yè)債券的評級體系尚未完善，投資企業(yè)債券的風(fēng)險與資本收益不對稱。

　　但 是對比國內(nèi)外資本市場的情況，可以預(yù)見，未來幾年內(nèi)企業(yè)債券將是我國資本市場發(fā)展最快的一個品種。目前我國銀行利率已經(jīng)處于比較低的水平，此時發(fā)行債券將 有利于企業(yè)降低融資成本，同時我國對于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券政策的出臺，也為企業(yè)債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。隨著我國上市公司質(zhì)量的改善與相關(guān)外部條件的成 熟，未來幾年內(nèi)企業(yè)債券將迎來新的發(fā)展空間。雖然企業(yè)發(fā)行債券目前還存在一定的困難，但國債卻取得了較大的發(fā)展，并且今后幾年國債的品種結(jié)構(gòu)將日趨完善， 承擔起擴大內(nèi)需，支持政府實施積極財政政策的功能，同時又成為中央銀行調(diào)控市場利率的手段，因此未來幾年內(nèi)，國債將是債券市場上主要的投資品種。

　　4．　證券投資基金

　　證 券投資基金過去幾年保持了較高的現(xiàn)金分紅，給投資者以豐厚的投資回報，并且由于證券投資基金具有較高的流動性，波動性可相對較小，因此對于提高投資組合的 流動性，保證投資組合較好的投資回報具有重要作用。未來幾年內(nèi)證券投資基金，特別是開放式基金將取得較快的發(fā)展，可以在建立的投資組合中加入一部分證券投 資基金。

　　5．　衍生金融產(chǎn)品

　　預(yù)計未來兩、三年內(nèi)將推出的新的金融品種包括股指期貨、為國有股減持而設(shè)計的備兌憑證、期權(quán) 等。目前業(yè)內(nèi)人士主要是將股指期貨視為回避投資風(fēng)險的工具，而備兌憑證與期權(quán)主要是為配合國有股減持而設(shè)計。股指期貨的推出還有待于統(tǒng)一指數(shù)的推出，雖然 目前指數(shù)設(shè)計編制工作還在進行中，但真正推出估計為時尚早。

　　（二）　構(gòu)建新形勢下的證券投資組合

　　1．　新形勢下證券投資組合的構(gòu)建原則

　　隨著證券市場在未來幾年內(nèi)對外開放程度的加大，我國證券市場的投資理念將發(fā)生重大變化，在這一背景下證券投資組合構(gòu)建的原則也應(yīng)作出相應(yīng)的調(diào)整，才能適應(yīng)這一新形勢的要求。

　?。?）　長期投資理念

　　新形勢下，長期投資將成為今后證券市場投資的主要方式。過去幾年內(nèi)，我國證券市場的一個突出特點是高換手率，投資者投資的主要目的在于取得股票買賣價差，而對于公司是否分紅、長期成長前景并不十分關(guān)心，應(yīng)當說這種情況的出現(xiàn)與過去我國證券市場的投資者構(gòu)成不無關(guān)系。

　　隨 著近年來機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大，我國證券市場正由散戶、大戶與機構(gòu)間的博奕向機構(gòu)間的博弈轉(zhuǎn)變，未來幾年內(nèi)這一變化的趨勢將更為迅速，由此導(dǎo)致過去那 種以做莊為主的投資方法向買進并長期持有的投資方法轉(zhuǎn)變，因此要求投資者，特別是機構(gòu)投資者樹立長期的投資理念。從今年以來基金的投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變已經(jīng)體現(xiàn) 出這種長期投資理念。

　　但是也要看到，長期投資理念的樹立也有一個過程，將取決于內(nèi)部及外部問題的逐步解決。內(nèi)部問題反映在我國上市公司的 質(zhì)量，如公司治理結(jié)構(gòu)、股利政策、信息披露等諸方面，外部問題則取決于監(jiān)管政策的透明性、資金供給渠道、投資者結(jié)構(gòu)的變化等。而從近期看，入世后一段時間 內(nèi)我國證券市場將是投資與投機并存的市場。

　?。?）　入市時機的選擇

　　樹立長期投資理念，并不是就可以忽略入市時機的選擇。正確選擇入市時機對取得略高于市場平均水平的投資收益具有重要影響。

　　從 長期看，由于未來幾年內(nèi)中國經(jīng)濟增長速度將快于世界平均水平，因此未來幾年內(nèi)中國都將是全世界主要投資地，將吸引大量資金進入中國市場，而中國證券市場也 不例外。但是任何一個經(jīng)濟體都不可能保持持續(xù)快速增長，在經(jīng)濟增長的過程中同樣受到經(jīng)濟周期的影響，反映在證券投資的入市時機的選擇上則是當國民經(jīng)濟處于 相對低點、逐步步入復(fù)蘇的時候，可以適當增加投資于股市的資金，當國民經(jīng)濟已經(jīng)步入繁榮，并有顯示出危機跡象的時候可以選擇逐步離場。

　　具體到2002年的市場，從近期發(fā)布的大量研究報告看，基本上認為在2002年上半年不會有大行情，行情的出現(xiàn)將在下半年。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，2002年下 半年世界經(jīng)濟將逐步復(fù)蘇，同時電子信息產(chǎn)業(yè)也將在2002年下半年重新煥發(fā)活力，因此可以預(yù)計2002年上半年市場將以震蕩整理為主，這將是對自1995 年以來上漲行情的整理，預(yù)計其點位將是在1500-1900間。

　　2．　證券投資組合方案

　　新的證券投資組合建立在對于未來國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展運行走勢的基礎(chǔ)之上，從具有投資價值的品種與行業(yè)入手，構(gòu)建新的投資組合。本投資組合將注重上市公司的成長性以及現(xiàn)金分紅能力，以此作為投資重點。

　?。?）　主要品種近年來市場表現(xiàn)

　　由于機場轉(zhuǎn)債2000年交易數(shù)據(jù)異常，因此2000年國債漲幅與震幅較大。

　　從 近年來的對比情況反映，b股的表現(xiàn)最為活躍，a股次之，而h股的表現(xiàn)則最為沉悶。b股的活躍其原因在于b股是一個相對小型的市場，易于被大資金操縱，同時 2001年由于政策的放開，b股市場吸引了國內(nèi)居民大量外匯，因此2001年b股漲幅和震幅均較大；h股公司由于透明度不高，香港市場的投資者對公司情況 不甚了解，因此近年來表現(xiàn)并不活躍。此外從國債的交易數(shù)據(jù)反映，除2000年外，近年來國債交易情況相對平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)較大的波動，而且近年來震幅日趨減 小，是降低投資組合風(fēng)險較好的品種。

　?。?）　資金在不同品種間的分配

　　未來a股市場的投資仍然是主要的投資渠道，而h股、b股、債券以及衍生金融產(chǎn)品是除a股外的另一投資渠道。因此在不同品種間分配資金的時候，主要將投資于a股市場，同時根據(jù)經(jīng)濟周期的不同情況，可以對品種間的資金進行調(diào)整。

　　由 于受到國家有關(guān)政策的限制，b股和h股市場目前尚未對機構(gòu)投資者開放，同時隨著國有股減持的進行，如果未來a股整體的股價重心下移將使h股和b股的投資價 值打折扣，另外由于h股交易受國際證券市場影響更為明顯，風(fēng)險相對較大，b股由于市場總體的容量尚小，因此都不宜投入過多資金參與其中。以股指期貨為主的 衍生金融工具雖然是規(guī)避股票投資風(fēng)險的較好的金融產(chǎn)品，但其本身實際上也是一個風(fēng)險較大的金融產(chǎn)品，也不宜投入較多資金參與其中。

　　而對于未來幾年內(nèi)將保持快速發(fā)展的債券市場則可以給予更多的關(guān)注，由于債券投資風(fēng)險相對較小，每年有一定的債息收入，變現(xiàn)能力較強，這對于保持投資組合中的流動性，降低投資風(fēng)險將發(fā)揮重要作用。

　　美國美林證券公司1996-2000年間按照資產(chǎn)類型分類的構(gòu)成情況（資料來源：美林證券2000年年報）?？梢姡懒值馁Y產(chǎn)管理主要包括股票投資管理、固 定收入證券管理、貨幣市場投資和個人賬戶投資管理（指為個人投資者，或中小企業(yè)與機構(gòu)單獨建立的投資組合）。由于1996-2000年間美國證券市場保持 了較好的上升趨勢，因此公司管理的資產(chǎn)總量也有所增加，但從公司在各類型資產(chǎn)投資的比例看，其增長幅度各不相同。隨著美林管理資產(chǎn)規(guī)模的擴大，其管理的固 定收入證券、貨幣市場資產(chǎn)和個人賬戶總量變化不大，而投資在股票上的資產(chǎn)則出現(xiàn)較大增長，增長較為明顯的是1996-1997年間?？梢?，對于成熟市場， 投資于股票等權(quán)益類證券仍是其主要的投資方式。

　　因此我們建議在資金分配上將主要以投資于國內(nèi)a股與債券市場為主，在政策允許的條件下可以適當投資于h股和b股市場，同時從降低投資風(fēng)險的角度出發(fā)，可以投資少量資金于股指期貨。

　　在考慮資金在不同品種間分配的同時，還需要根據(jù)當時國民經(jīng)濟所處的階段，適當調(diào)整投資組合，控制投資風(fēng)險。

　　預(yù) 計在b股或h股市場開放，股指期貨推出情況下對不同品種間的資金分配情況作的簡要預(yù)測。上表中在經(jīng)濟由"恢復(fù)"轉(zhuǎn)向"上漲"過程中，投資于a股的的資金比 例迅速增加，持有現(xiàn)金和投資于國債的比例略有變化；而當經(jīng)濟由"上漲"轉(zhuǎn)向"危機"的過程中，投資于a股的資金比例迅速減少，持有現(xiàn)金和投資于國債的比例 出現(xiàn)較大幅度的增加。因此未來對于經(jīng)濟形勢的判斷將是調(diào)整投資組合的一個重要方面。

　　（3）　a股資金的分配

　　由于a股仍將 是未來幾年內(nèi)主要投資品種，因此對a股的投資我們將在此作進一步的分析。根據(jù)我們對入世后行業(yè)投資價值分析、投資者不同的投資偏好和近年來行業(yè)平均的市場 表現(xiàn)情況，我們確定如下幾個行業(yè)作為投資重點。對于具有風(fēng)險偏好的投資者，可以將旅游業(yè)、通訊設(shè)備業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、商業(yè)貿(mào)易中的外貿(mào)業(yè)等行業(yè)作為投資重 點；對于相對穩(wěn)健的投資者可以將金融業(yè)、冶金業(yè)、汽車制造業(yè)、公用事業(yè)作為投資重點。

　　從我們對2000-2001年間各類股票漲幅的分類 統(tǒng)計分析的結(jié)果反映（如下表所示），收盤價在10元以下的股票表現(xiàn)出了較好的抗跌性，同時從2000年漲幅看也有較好的表現(xiàn)。流通盤在 30000~50000萬股的公司在2001年股市下跌過程中表現(xiàn)出較好的抗跌性，但在2000年股市上漲過程中，流通盤在6000萬股以下的公司的表現(xiàn) 相對較好。因此，在確定了行業(yè)投資的重點后，具體到個股的選擇上，我們建議在股市上漲過程中，應(yīng)選擇那些流通盤較?。ㄐ∮?000萬股）、股價在10元以 下的股票，在股市下跌過程中，應(yīng)選擇流通盤較大（大于30000萬股）、股價在10元以下的股票。

　　未來幾年內(nèi)值得重點關(guān)注的上市公司

　　隨著我國正式加入wto，一些新的投資機會也將產(chǎn)生，根據(jù)我們的分析，除了我國證券市場上原有的一些重點投資對象，如通信信息、生物醫(yī)藥、基礎(chǔ)建設(shè)、資產(chǎn)重組等外，我們還篩選出一些公司作為未來重點關(guān)注的投資對象。對這些公司我們按照新的方法將其分成以下幾類。

　　①　營銷網(wǎng)絡(luò)型

　　營 銷網(wǎng)絡(luò)型公司應(yīng)該是在國內(nèi)具有較完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，目前上市公司中能夠具有這一特征的公司主要是一些家電企業(yè)、地區(qū)性商業(yè)連鎖零售企業(yè)和醫(yī)藥零售企業(yè)。外資 企業(yè)進入國內(nèi)市場后，收購這些具有相對完善營銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)將使得國外產(chǎn)品能夠較快地進入國內(nèi)市場。但是在這些上市公司中，類似于長虹、海爾這樣的企業(yè)通常 難以成為收購的對象，而一些具有中等規(guī)模、在同行業(yè)中處于中等地位，同時又具有一定銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)將成為主要選擇對象。

　　i.　商業(yè)零售業(yè)

　　ii.　家電業(yè)

　?、凇≠Y源壟斷型

　　我們在此處所指的資源既包括自然資源，如有色金屬、石油、煤炭等，同時也包括由于政府管制而享有壟斷地位所形成的資源，如電信運營權(quán)、有線網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營權(quán)、媒體、港口等。

　　i.　有線網(wǎng)絡(luò)與傳媒

　　ii.　港口與交通運輸

　　iii.　有色金屬

　?、邸‖F(xiàn)金流型

　　現(xiàn) 金流型公司主要是那些經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、每年均有較高現(xiàn)金分紅的公司，或者是公司每年具有較高現(xiàn)金凈流入的公司。前者以新興鑄管、中集集團等為代表，而后者主 要是以商業(yè)企業(yè)等為代表。隨著國外投資機構(gòu)進入國內(nèi)證券市場，國內(nèi)市場的投資理念也將受到國際投資者的影響，上市公司的現(xiàn)金分紅能力將受到重視。