信息披露是投資者了解上市公司、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國(guó)證券法律制度的重要原則。在我國(guó)，上市公司[①]受《公司法》和《證券法》的雙重規(guī)制，信息披露在這兩個(gè)法律中均有所要求。遺憾的是，當(dāng)前我國(guó)的各上市公司屢屢違規(guī)，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為不斷發(fā)生，廣大中小投資者往往成為證券交易的最終犧牲品。因此，筆者想就信息披露制度原理，結(jié)合有關(guān)事實(shí)、案例，探究中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀、原因，并針對(duì)現(xiàn)有的信息披露制度及其監(jiān)管中存在的問題提出積極對(duì)策。

　　一、信息披露制度概述

　　1、涵義

　　信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會(huì)公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營(yíng)狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報(bào)告，并向社會(huì)公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說(shuō)明書制度、定期報(bào)告制度和臨時(shí)報(bào)告制度組成。

　　信息披露制度是證券法“三公”原則[②]中“公開原則”的具體要求和反映，也是證券監(jiān)管的重要方式，美國(guó)的Louis D.Brandeis在其著作“Other People‘s Money & How the Bankers Use It”（1933）中提到“公開原則被推崇為醫(yī)治社會(huì)和企業(yè)弊病的良藥。猶如太陽(yáng)，是最佳的消毒劑；猶如電燈，是最有效的警察”[③].信息披露制度保障了交易的安全，維護(hù)著投資者的信心，也維持了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。

　　2、起源

　　上市公司信息披露制度是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，相互聯(lián)系、相互作用的證券市場(chǎng)特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映[④].世界各國(guó)證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規(guī)的重要內(nèi)容，信息披露制度源于英國(guó)和美國(guó)。

　　英國(guó)的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）導(dǎo)致了1720年“詐欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出臺(tái)，而后1844年英國(guó)合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關(guān)于“招股說(shuō)明書”（Prospectus）的規(guī)定，首次確立了強(qiáng)制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。

　　但是，當(dāng)今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美國(guó)。它關(guān)于信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州的《藍(lán)天法》（Blue Sky Law）[⑤].1929年華爾街證券市場(chǎng)的大陣痛，以及陣痛前的非法投機(jī)、欺詐與操縱行為，促使了美國(guó)聯(lián)邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒布。在1933年的《證券法》中美國(guó)首次規(guī)定實(shí)行財(cái)務(wù)公開制度，這被認(rèn)為是世界上最早的信息披露制度。

　　3、經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論依據(jù)

　　證券法將披露公司信息作為上市公司的法定義務(wù)，其法理基礎(chǔ)之一是上市公司信息與其股票的市場(chǎng)價(jià)格之間有緊密的聯(lián)系；從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，它有一個(gè)近年來(lái)被各國(guó)證券法學(xué)界廣泛認(rèn)可的金融理論，即“有效資本市場(chǎng)假設(shè)”理論（Efficient Capital Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱ECMH）。“這一理論的最重要貢獻(xiàn)在于它作為一個(gè)描述性理論，表明了宏觀、微觀及上市公司層面的財(cái)務(wù)信息（包括任何影響金融指標(biāo)的信息）的披露與證券價(jià)格之間的關(guān)系。它建立了一個(gè)分析系統(tǒng)，讓人們?cè)谠撓到y(tǒng)所設(shè)定的框架內(nèi)，對(duì)股票價(jià)格本身的合理性、股票價(jià)格與信息披露和市場(chǎng)上其它各種因素的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究，從而得出自己的結(jié)論[⑥]”。

　　有效資本市場(chǎng)理論假設(shè)將市場(chǎng)分為三種形式的有效市場(chǎng)，即弱效率市場(chǎng)、中強(qiáng)效率市場(chǎng)和強(qiáng)效率市場(chǎng)。“在弱效率市場(chǎng)中，價(jià)格僅反映證券以前的價(jià)格信息；中強(qiáng)效率市場(chǎng)，價(jià)格反映所有公開的信息；強(qiáng)效率市場(chǎng)，價(jià)格反映所有公開的和內(nèi)部的信息[⑦]”。也就是說(shuō)，信息披露越充分、越完全的市場(chǎng)，其效率程度越高；而效率正好是經(jīng)濟(jì)、投資、證券管理所追逐的共同目標(biāo)。在理想的觀念中，證券監(jiān)管部門力圖使證券市場(chǎng)成為強(qiáng)效率市場(chǎng)，但在現(xiàn)實(shí)中是達(dá)不到的。即使如美國(guó)般對(duì)信息披露要求嚴(yán)格的國(guó)家，其主要證券市場(chǎng)也只是弱效率的；而中國(guó)的證券市場(chǎng)，到處充斥著違規(guī)信息披露的上市公司，根本無(wú)效率可言。所以，分析中國(guó)上市公司信息披露的現(xiàn)狀，研究加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的對(duì)策，促進(jìn)有效證券市場(chǎng)的形成，正是我們目前要做的工作。

　　二、當(dāng)前我國(guó)上市公司信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀

　　雖然，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十年多[⑧]來(lái)，已逐步向規(guī)范化、法律化發(fā)展，信息披露制度也已建立較為完整的體系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少違規(guī)行為，散布虛假信息、隱匿真實(shí)信息或?yàn)E用信息操縱市場(chǎng)、欺詐投資者、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，從而干擾了證券市場(chǎng)的完善和有序化，并益發(fā)引起了管理層的關(guān)注 [⑨]”。

　　1、違規(guī)形式

　　1）信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確

　　上市公司披露的信息必須準(zhǔn)確、真實(shí)，不得虛假記載、誤導(dǎo)或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實(shí)，從招股說(shuō)明書到臨時(shí)、定期報(bào)告，一直是謊話連篇。1998年在“西藏圣地”的股權(quán)糾紛中，投資者才發(fā)現(xiàn)西藏圣地的第一大股東四川省經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作開發(fā)公司自西藏圣地發(fā)行設(shè)立至今出資未到位（其原定出資1624.2萬(wàn)元，占全部股份的32.57%），缺此出資，西藏圣地的資金根本就達(dá)不到上市要求，但圣地自上市以來(lái)，不但對(duì)此一直未作披露，而且企圖欲蓋彌彰。轟動(dòng)一時(shí)的“瓊民源”更以其1996年年度報(bào)告虛構(gòu)利潤(rùn)5.4億元[⑩]，虛增資本公積金6.57億元而“震驚”股市。

　　2）信息披露不充分[11]、不完整

　　上市公司應(yīng)“依法充分公開內(nèi)容完整的財(cái)務(wù)報(bào)告，充分公開實(shí)際發(fā)生的法定重大事件范圍內(nèi)的事項(xiàng)[12]”。事實(shí)上，中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表大多是不完整的，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)很少有作充分披露的。藍(lán)田股份將公司股票公開發(fā)行前的總股本由8370萬(wàn)股改為6696萬(wàn)股，對(duì)公司國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股數(shù)額作了相應(yīng)縮減，卻一直未公開披露這件縮減公司股本的重大事項(xiàng)，后受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲查處。棱光實(shí)業(yè)長(zhǎng)期隱瞞對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保事件，致使投資者損失嚴(yán)重。

　　從公司的角度出發(fā)，大量的信息披露不但加重報(bào)告成本，而且容易使自己在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于被動(dòng)地位，這是上市公司不愿作充分信息披露的客觀原因。所以，證券法律允許上市公司自行決定是否公開那些與商業(yè)秘密有關(guān)的重大事件，以便在保護(hù)公司利益的基礎(chǔ)上，保護(hù)股東及廣大投資者的利益。與此同時(shí)，法律也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，上市公司必須披露那些不利于公司股票價(jià)格、但有利于投資者做出重新選擇的重大事件，比如上市公司涉及訴訟、仲裁事件，公司領(lǐng)導(dǎo)、高層管理人員違法受制裁的事件，等等。

　　3）信息披露不及時(shí)

　　眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場(chǎng)價(jià)格是息息相關(guān)的，信息往往起到價(jià)格信號(hào)的作用。從這個(gè)角度理解，在證券市場(chǎng)上，時(shí)間就是金錢。及時(shí)的信息披露，有助于投資者作出正確的投資判斷；不及時(shí)的信息披露，卻為內(nèi)幕人員利用時(shí)間差進(jìn)行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時(shí)避險(xiǎn)提供了條件，這對(duì)于普通的中小投資者而言，無(wú)疑是極不公平、不公正的。在我國(guó)上市公司的違規(guī)案例中，信息披露不及時(shí)并不少見：棱光實(shí)業(yè)1997年年報(bào)、1998年中報(bào)與年報(bào)均稱，“公司無(wú)重大訴訟、仲裁事項(xiàng)”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉訴均未及時(shí)披露，涉訴金額近1.9億元；還有恒泰芒果，對(duì)于公司涉訴事項(xiàng)的披露更是緩如“慢郎中”。

　　2、 動(dòng)機(jī)和原因

　　筆者認(rèn)為，從公司層面上看，上市公司違反信息披露制度的動(dòng)機(jī)有三：

　　一是簡(jiǎn)單地將上市等同于“圈錢”，有些企業(yè)把股份制等同于單純的集資手段，把上市募集的資金看作是“永遠(yuǎn)不必還本的無(wú)息貸款”。為達(dá)到證券法對(duì)公司上市的資格要求，一些企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)聯(lián)手包裝、粉飾公司，在招股說(shuō)明書中極力美化企業(yè)以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、修改財(cái)務(wù)報(bào)表、虛報(bào)資產(chǎn)、甚至偽造相關(guān)文件，以求上市“圈錢”。一旦上市成功，之前所作的種種承諾已成“南柯一夢(mèng)”，投資者的錢早已“打水漂”了。比如紅光實(shí)業(yè)，為騙取上市資格，在上市申報(bào)材料中虛報(bào)利潤(rùn)（實(shí)際當(dāng)時(shí)公司已虧損1億元），1997年6月上市時(shí)，其招股說(shuō)明書預(yù)測(cè)當(dāng)年每股盈利0.3元（實(shí)際半年后每股虧損0.863元），制造彩玻池爐還能正常生產(chǎn)的假象，導(dǎo)致一天燒去100多萬(wàn)，上市完成后，所募集的資金已所剩無(wú)幾，廣大投資者只能遙遙無(wú)期地等待著。

　　二是為配合莊家操縱股價(jià)，以便謀取暴利。“利”字當(dāng)前，各種違規(guī)手段層出不窮，比如虛報(bào)利潤(rùn)、虛增資產(chǎn)、修改財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至聯(lián)合媒介傳播各種假消息。運(yùn)用這種方法取得“巨大成功”的當(dāng)屬“瓊民源”，1996年下半年，民源海南公司（瓊民源控股公司）與深圳有色金屬財(cái)務(wù)公司（瓊民源股東兼財(cái)務(wù)顧問）聯(lián)合炒作，致使瓊民源股價(jià)在短短的5個(gè)月內(nèi)上漲4倍，兩家公司非法所得各為6651萬(wàn)元、6630萬(wàn)元。

　　三是為應(yīng)付證券法律規(guī)定的各種信息披露制度，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況弄虛作假，盡量使披露的信息符合法律對(duì)業(yè)績(jī)等情況的要求，以免被證監(jiān)會(huì)、證交所“罰牌下場(chǎng)”。

　　而從宏觀環(huán)境看，中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)行為屢禁不止的原因也有三條：

　　第一， 法規(guī)不完善、監(jiān)管不嚴(yán)是產(chǎn)生信息披露不規(guī)范的首要原因。

　　第二， 證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)、法制觀念不強(qiáng)、道德水平不高，為上市公司“出謀劃策”，對(duì)違規(guī)行為推波助瀾。

　　第三， 上市公司內(nèi)部人員及其相關(guān)人員保密意識(shí)和法律意識(shí)不強(qiáng)，導(dǎo)致公司內(nèi)幕信息隨意或提早泄露。

　　三、中國(guó)信息披露制度的立法規(guī)定

　　1、立法框架

　　中國(guó)對(duì)于信息披露有明確要求、且立法級(jí)別較高的，當(dāng)屬1999年7月1日起施行的《中華人民共和國(guó)證券法》，該法第三章第三節(jié)以專節(jié)規(guī)定“持續(xù)信息公開”，共計(jì)九條；在第三章的第一節(jié)和第二節(jié)中又穿插規(guī)定了公司上市前的信息披露要求；第十一章詳細(xì)規(guī)定了違反信息披露制度的上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)及有關(guān)責(zé)任人員應(yīng)負(fù)的法律責(zé)任，大體上包括刑事責(zé)任、民事責(zé)任和行政責(zé)任。最高立法機(jī)構(gòu)涉及信息披露的立法除了證券法以外，還有1993年12月29日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》，該法第四章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的第三節(jié)“上市公司”對(duì)信息披露也有一定的要求，如第153條第3款、第156條之規(guī)定。

　　行政法規(guī)方面主要是1993年4月22日施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其第六章專章規(guī)定“上市公司的信息披露”。

　　另外，數(shù)量最多、內(nèi)容最龐雜的規(guī)定當(dāng)屬中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的大量規(guī)范性文件，如1993年6月12日發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）規(guī)定》，該規(guī)定“對(duì)我國(guó)公開發(fā)行股票公司必須公開披露的信息內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、披露方式及時(shí)間做了詳細(xì)規(guī)定，從而使該細(xì)則成為規(guī)范信息披露的藍(lán)本[13]”；又如《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第一號(hào)至第七號(hào)，詳盡地規(guī)定了招股說(shuō)明書、年度報(bào)告、中期報(bào)告、法律意見書和律師工作報(bào)告、上市公告書的格式與內(nèi)容；再如1994年10月27日實(shí)施的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》，等等。

　　2、 信息披露的范圍

　　綜合起來(lái)我國(guó)法律法規(guī)要求的信息披露無(wú)非就是以下幾大塊內(nèi)容：（1）公開發(fā)行募集文件，即招股說(shuō)明書；（2）上市公告書；（3）定期報(bào)告，包括年度報(bào)告和中期報(bào)告；（4）臨時(shí)報(bào)告，主要是重大事件公告、上市公司的收購(gòu)或合并公告；（5）公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的持股情況；（6）證券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。

　　要求披露的都是公開信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法規(guī)予以保護(hù)并允許不予披露的商業(yè)秘密；二是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在調(diào)查違法行為過程中獲得的非公開信息；三是根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定可以不予披露的其他信息和文件。

　　3、違反信息披露制度的法律責(zé)任

　　當(dāng)前，我國(guó)法律對(duì)于違反信息披露的責(zé)任追究比較側(cè)重于行政和刑事責(zé)任：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第74條規(guī)定“任何單位和個(gè)人……在股票發(fā)行、交易過程中做出虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者遺漏重大信息的……根據(jù)不同情況，單處或并處警告、沒收非法獲取的股票和其他非法所得、罰款”?！蹲C券法》第十一章 “法律責(zé)任”的第177、181、182、183、184、188、189、202條對(duì)于上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)及其工作人員違反信息披露制度及其相關(guān)制度所應(yīng)負(fù)的行政責(zé)任做出了明確規(guī)定；而且，每一條款的最后往往附加“構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。1997年3月14日通過的修訂后的新刑法，其第158條規(guī)定了虛報(bào)注冊(cè)資本罪的刑事責(zé)任，第160條規(guī)定了隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容的刑事責(zé)任，第161條規(guī)定了提供虛假或隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的刑事責(zé)任。行政責(zé)任和刑事責(zé)任之規(guī)定不可謂不祥。

　　但是，我國(guó)對(duì)于違反信息披露的民事責(zé)任的追究缺乏系統(tǒng)規(guī)定，《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書、公司債券募集方法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。但對(duì)于具體該如何承擔(dān)各自的責(zé)任，就不見有細(xì)致的規(guī)定了。

　　四、我國(guó)信息披露相關(guān)制度及其問題探討

　　1、關(guān)于“審批制”[14]和核準(zhǔn)制[15]

　　為了控制上市公司的數(shù)量和保證其質(zhì)量，從而維護(hù)廣大投資者的利益，中國(guó)從1993年起至《證券法》實(shí)施前，一直采用“審批制”，由證券監(jiān)管部門統(tǒng)一掌握額度，再向各地區(qū)、各部門分配。實(shí)踐中，由于從部門利益、地區(qū)利益出發(fā)，各部門、各地區(qū)拼命想用完手中的額度——要么“為增加上市公司的數(shù)目，采用‘撒胡椒面’分額度；要么采取行政命令用搞拉郎配的方式拼湊組建大企業(yè)”[16].獲得額度的企業(yè)，則在地區(qū)、部門和證券公司以及中介機(jī)構(gòu)的幫助下，竭盡所能將其申請(qǐng)材料“包裝”得合乎形式標(biāo)準(zhǔn)。而且，由于證券監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)申報(bào)的材料只實(shí)行形式審查，沒有法律明文規(guī)定、也沒有專門的人員去實(shí)地察看企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)狀況、盈利能力等真實(shí)情況。因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業(yè)一般均能順利上市。所以，額度控制和形式審查不但使“審批制”實(shí)質(zhì)上流于形式，而且誘發(fā)了企業(yè)虛假包裝、虛假信息披露的現(xiàn)象，招股說(shuō)明書已不能“取信于（股）民”；爾后，這些經(jīng)隆重包裝上市的企業(yè)，為了掩蓋真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況，只能在中期報(bào)告、年度報(bào)告中進(jìn)一步作虛假信息披露。

　　“審批制”的初衷在于保證上市公司的質(zhì)量，從而達(dá)到維護(hù)投資者利益的目的；而實(shí)際的結(jié)果是它引發(fā)了虛假信息披露并最終坑苦了廣大中小投資者。正如高西慶先生所言，“家長(zhǎng)式的包辦是效率低下且弊病百出的”[17].

　　1999 年7月1日起實(shí)施的《證券法》首次以法律的形式[18]規(guī)定了股票發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制，它一方面要求進(jìn)一步完善信息披露制度，另一方面要求加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人實(shí)質(zhì)條件的查驗(yàn)和審核。但是，與注冊(cè)制[19]相比，核準(zhǔn)制依舊較側(cè)重于政府的審查權(quán)力，以致于在實(shí)踐中更易與“審批制”相混淆。另外，在我國(guó)的《證券法》中，不斷有“核準(zhǔn)或者審批”的字樣出現(xiàn)，而法律并沒有及時(shí)指明哪些機(jī)構(gòu)有權(quán)核準(zhǔn)，哪些機(jī)構(gòu)的權(quán)力在于審批。我們擔(dān)心的是，雖然核準(zhǔn)制已經(jīng)有法定地位，但權(quán)力機(jī)構(gòu)奉行的依然是“審批制”的那套做法，畢竟，“審批制”作為一種行政權(quán)力的象征，是證券監(jiān)管部門握在手中難以割舍的“利劍”。

　　如果“審批制”依然事實(shí)存在，我們不但不能堵塞虛假信息披露的源頭和“動(dòng)力”，而且會(huì)加重事后監(jiān)管的難度和事后救濟(jì)的壓力，信息披露法律制度的完善就將成為一句空話。從“審批制”到“核準(zhǔn)制”的轉(zhuǎn)變，甚至若干年后向 “注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)換，這不僅是立法完善的問題，同時(shí)也需市場(chǎng)觀念的強(qiáng)化；這不僅是一個(gè)書面詞語(yǔ)的變化，更重要的是要以實(shí)際行動(dòng)切實(shí)配合。

　　2、關(guān)于證監(jiān)會(huì)權(quán)力的問題

　　《證券法》第7條第1款規(guī)定，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理”，給多年來(lái)一直懸而未決的中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法律地位以最高權(quán)力機(jī)構(gòu)立法的確認(rèn)，但證監(jiān)會(huì)權(quán)力的整體配置狀況依然令人不滿意：

　　一方面，與國(guó)外的證券監(jiān)管部門相比，中國(guó)證監(jiān)會(huì)缺乏兩個(gè)重要的權(quán)力：一是以自己的名義代表國(guó)家或受侵害的不特定的公眾投資者起訴證券市場(chǎng)違規(guī)者并要求民事賠償?shù)臋?quán)力，二是調(diào)查銀行賬戶和電話記錄的權(quán)力[20].當(dāng)前不少違反信息披露制度的上市公司，隱瞞信息以便進(jìn)行內(nèi)幕交易、或者散布虛假信息以便聯(lián)合莊家操縱市場(chǎng)、牟取暴利，不知情的中小投資者無(wú)形中成了利益的“受損者”。由于股票市場(chǎng)股民的分散程度和流動(dòng)性均較高，同時(shí)起訴的可能性很小，中小投資者需要國(guó)家公訴機(jī)關(guān)代表他們提起民事訴訟，而目前我國(guó)唯一的公訴機(jī)關(guān)——檢察院只有刑事公訴權(quán)，所以中國(guó)證監(jiān)會(huì)有必要取得民事公訴權(quán)。另外，由于受商業(yè)銀行法保護(hù)賬戶條款的限制，證監(jiān)會(huì)至今沒有權(quán)力調(diào)查個(gè)人投資者在銀行開立的賬戶，從而無(wú)法及時(shí)地調(diào)查操縱市場(chǎng)行為、內(nèi)幕交易等違法活動(dòng)，而這些違法活動(dòng)又往往與違規(guī)信息披露緊密相連，進(jìn)一步地講，缺少銀行賬戶與電話記錄的調(diào)查權(quán)影響了證監(jiān)會(huì)充分履行其監(jiān)管上市公司信息披露的職責(zé)。

　　另一方面，與剛成立時(shí)相比，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力實(shí)際上已有了相當(dāng)大的擴(kuò)張，而且隨其權(quán)威的逐步樹立，官僚主義之風(fēng)開始抬頭：就對(duì)違反信息披露的調(diào)查處罰而言，并沒有規(guī)定完善的調(diào)查程序和處罰程序，也沒有給與違規(guī)者、被處罰者陳述、辯解、申訴、上訴的充分機(jī)會(huì)，這對(duì)于完善上市公司信息披露制度及其監(jiān)管是相當(dāng)不利的。

　　3、 關(guān)于會(huì)計(jì)信息的問題

　　在上市公司的信息披露中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)，起著不容忽視的作用。他們通常受聘于發(fā)行人（上市公司），審查驗(yàn)證有關(guān)材料，并出具具有法律效力的審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等意見或文件。這些文件將成為上市公司申請(qǐng)發(fā)行和上市的重要上報(bào)材料或作為上市公司向外界進(jìn)行持續(xù)信息披露的內(nèi)容，并在一定程度上決定一家上市公司的“命運(yùn)”，比如“蘇三山”被摘牌一事，深圳中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的帶有保留意見的審計(jì)報(bào)告發(fā)揮了重要作用[21].

　　作為專業(yè)人士，會(huì)計(jì)師簽名的文件一旦在上市公告中出現(xiàn)，無(wú)疑增加了該信息的證明力和可信性。但是，由于當(dāng)前上市公司信息披露的法律監(jiān)管制度還不完善，而且某些會(huì)計(jì)師的道德素質(zhì)低、職業(yè)操守觀念差，出具虛假會(huì)計(jì)信息、誤導(dǎo)投資者的事件屢見不鮮，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的合法利益，比如“瓊民源”一案中的中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所和海南大正會(huì)計(jì)師事務(wù)所，是瓊民源中小股東所深惡痛絕的虛假信息披露的重要“幫兇”。因此，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管、強(qiáng)化對(duì)會(huì)計(jì)信息審查的呼聲日高，人們?cè)噲D以法律來(lái)規(guī)制會(huì)計(jì)這一行業(yè)。

　　但是，值得一提的是，會(huì)計(jì)作為一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，它對(duì)信息披露的真實(shí)性、完整性及準(zhǔn)確性所持的標(biāo)準(zhǔn)與法律的理解并不一致。會(huì)計(jì)有其較為獨(dú)特的行業(yè)特點(diǎn)：會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)核算以穩(wěn)健性原則為依托，有保守的趨向，可能有些法律上認(rèn)為是盈利的事項(xiàng)，會(huì)計(jì)上并不認(rèn)可；由于證券市場(chǎng)的波動(dòng)較大，會(huì)計(jì)上很難做到周到的盈利性預(yù)測(cè)，因此會(huì)計(jì)師往往不愿作過多的披露，而這又與法律規(guī)定的充分、完整的信息披露要求有所沖突；會(huì)計(jì)審計(jì)是“以內(nèi)控制度為基礎(chǔ)，運(yùn)用抽樣技術(shù)，并在概率原理的支持下，對(duì)被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)發(fā)表意見”[22]，所以只能保證較大機(jī)率的正確性，而不能保證將企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表中的所有錯(cuò)誤都揭示出來(lái)，這又與法律的信息披露須真實(shí)的原則有沖突。過分以法律的理念規(guī)制會(huì)計(jì)信息披露，可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)行業(yè)的死亡，劉燕老師的《驗(yàn)資報(bào)告的“虛假”與“真實(shí)”：法律界與會(huì)計(jì)界的對(duì)立》[23]正表達(dá)了這種頗具現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)意義的憂慮。

　　所以，筆者認(rèn)為，鑒于審計(jì)所固有的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所或注冊(cè)會(huì)計(jì)師只要對(duì)其所審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表已遵循了會(huì)計(jì)執(zhí)業(yè)的通行標(biāo)準(zhǔn)，盡了合理的勤勉義務(wù)，即使所出具的會(huì)計(jì)信息仍有不實(shí)之處，會(huì)計(jì)師應(yīng)該可以不承擔(dān)責(zé)任；同時(shí)，考慮到注冊(cè)會(huì)計(jì)師作為專家人士，相對(duì)于普通中小投資者而言，又處于優(yōu)勢(shì)地位，因此建議對(duì)其責(zé)任認(rèn)定實(shí)行過錯(cuò)責(zé)任的特例——過錯(cuò)推定原則為宜，這是上市公司信息披露監(jiān)管應(yīng)特別注意的地方。

　　4、 關(guān)于信息披露的及時(shí)性問題

　　《證券法》第60條規(guī)定，中期報(bào)告應(yīng)于每一會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)編制并公告；第61條規(guī)定年度報(bào)告應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后四個(gè)月內(nèi)編制并披露。實(shí)際上，在這樣長(zhǎng)的時(shí)間間隔里，很可能使一些小道消息滋長(zhǎng)蔓延，也可能使一些關(guān)聯(lián)人員利用時(shí)間差和內(nèi)幕消息完成內(nèi)幕交易，最終使時(shí)效性極強(qiáng)的信息失去披露的意義。

　　當(dāng)前廣大中小投資者獲得滬深證券市場(chǎng)上市公司權(quán)威信息的主要渠道是各種證券財(cái)經(jīng)類報(bào)刊，內(nèi)容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統(tǒng)性和即時(shí)性。筆者認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的今天，利用電子傳媒披露信息應(yīng)該不失為一個(gè)及時(shí)、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務(wù)的費(fèi)用較高、且服務(wù)規(guī)范也不統(tǒng)一，這就要求“國(guó)家建立電子系統(tǒng)為上市公司等證券信息公開服務(wù)，以引導(dǎo)信息市場(chǎng)，降低成本提高效率”[24].美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過12年的準(zhǔn)備，于1996年5月開始實(shí)施全國(guó)上市公司強(qiáng)制性電子化信息申報(bào)制度（Electronic Data Gathering Analysis and Retrieval ，簡(jiǎn)稱EDGAR），該系統(tǒng)使得上市公司通過電子通道在30分鐘內(nèi)迅速報(bào)告交易所，由交易所通過信息傳輸系統(tǒng)傳送給信息公司迅速進(jìn)行信息披露?！八膶?shí)現(xiàn)使得上市公司做出申報(bào)與其信息生效并得以向公眾公布這幾個(gè)行為之間的時(shí)間差大大縮短，信息傳播更加及時(shí)，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低” [25].

　　5、 關(guān)于對(duì)中小投資者的保護(hù)與救濟(jì)的問題

　　無(wú)論是調(diào)整證監(jiān)會(huì)權(quán)力的整體配置，還是合理規(guī)制會(huì)計(jì)師的民事責(zé)任，或是縮短信息披露的時(shí)間差，歸根到底就是為了加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。1998年9月證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織（International Organization of Securities Commissions，簡(jiǎn)稱IOSCO）通過了《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》，其三大目標(biāo)為——保護(hù)投資者；確保一個(gè)公平、公開、足夠透明度的市場(chǎng)；減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。前兩條與我們所談的信息披露緊密相關(guān)，以“保護(hù)投資者”為頭條，更是道出了證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織對(duì)于證券監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)與歸宿的共識(shí)；另外，該文件還提出 “要保護(hù)投資者，最重要的是需要上市公司完全披露影響投資者抉擇的重要信息”[26].

　　重視對(duì)中小投資者的保護(hù)，并非僅僅因?yàn)樗麄兣c上市公司相比，屬于弱者；而是因?yàn)橹行⊥顿Y者是構(gòu)成證券市場(chǎng)的基本細(xì)胞，沒有他們的參與，證券市場(chǎng)不可能存續(xù)下去，上市公司也失去了公開發(fā)行股票的意義。因此，需要對(duì)中小投資者提供特別保護(hù)。我國(guó)《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書、公司債券募集方法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”，從法律上體現(xiàn)對(duì)投資者利益的保護(hù)。

　　但是，在具體操作中，往往是行政責(zé)任、刑事責(zé)任易于落實(shí)，而對(duì)中小投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任卻落實(shí)不了。幾乎在每一次上市公司的違規(guī)信息披露事件中，受傷害最大的無(wú)一例外都是廣大中小投資者?！碍偯裨础笔录v經(jīng)兩年多時(shí)間，在有關(guān)部門的大力干預(yù)下，總算對(duì)投資者有了一個(gè)較為圓滿的交待，但令人遺憾的是，這又是一次行政權(quán)力干涉的勝利，而非相關(guān)民事法律法規(guī)健全才得到的救濟(jì)；“紅光實(shí)業(yè)”事件和“大慶聯(lián)誼”事件中受害的廣大投資者也許永遠(yuǎn)無(wú)法挽回他們的損失；藍(lán)天股份、棱光實(shí)業(yè)、中國(guó)高科、ST瓊?cè)A僑，一次又一次地打擊中小投資者的熱情與信心，損害他們的合法利益，而到底誰(shuí)該真正為投資者的損失負(fù)責(zé)，卻始終沒有一個(gè)明確的規(guī)則。

　　我國(guó)為在證券市場(chǎng)中遭受損失的投資者提供的救濟(jì)手段和途徑極為欠缺：一方面受害者不重視通過訴訟途徑保護(hù)自己的權(quán)力；更重要的是主管部門的認(rèn)識(shí)和司法機(jī)關(guān)的實(shí)踐還不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和法制精神的要求，樂于采用行政處罰和調(diào)解手段；證券市場(chǎng)中的中小投資者過于分散，且證券價(jià)格浮動(dòng)較大，損失不易統(tǒng)計(jì)，這是民事賠償難于落實(shí)的客觀原因；集團(tuán)訴訟由于司法系統(tǒng)缺乏解決經(jīng)驗(yàn)，證券案件又比較專業(yè)、復(fù)雜，無(wú)形中又增加了案件的審理難度；另外，執(zhí)行難又加大對(duì)中小投資者救濟(jì)的落實(shí)難度。

　　所以，筆者認(rèn)為，當(dāng)前加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)與救濟(jì)，重點(diǎn)是完善相關(guān)的證券民事賠償法律體系。與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，進(jìn)一步完善信息披露制度，減少證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的可能性，最終達(dá)到公開、公平、公正的目的。

　　注釋：

　　[①] 我國(guó)法律規(guī)定，公開發(fā)行股票的公司必須上市，所以本文所指的上市公司等同于公開發(fā)行股票公司。

　　[②] 即公開原則、公平原則和公正原則。

　　[③] 見該文第62頁(yè)， 原文是“Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants； electric light the most efficient policeman.”

　　[④] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國(guó)法學(xué)》，1998（1）。

　　[⑤] 該法是美國(guó)的第一部藍(lán)天法，此后兩年內(nèi)，有23個(gè)州紛紛效仿。通常我們談?wù)摰拿绹?guó)藍(lán)天法是所有這些州藍(lán)天法的統(tǒng)稱。

　　[⑥] 高西慶：《證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1996年10月4日第17版。

　　[⑦] 夏普·F·威廉、戈登·J·亞歷山大、杰弗里·V·貝利：《投資學(xué)》（中文版），68頁(yè)，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998.

　　[⑧] 從1990年12月19日上海證交所正式掛牌起算。

　　[⑨] 王遠(yuǎn)明：《略論上市公司信息公開法律制度》，載《政法論壇》，1998（3）。

　　[⑩] 這是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果，而北京市人民檢察院分院起訴稱虛構(gòu)利潤(rùn)5.66億元。

　　[11] 這里僅指公開內(nèi)容上的充分，不包括制度規(guī)定上的充分。

　　[12] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國(guó)法學(xué)》，1998（1）。

　　[13] 張忠軍：《證券市場(chǎng)信息披露制度的理論分析》，載《金融法苑》，1999（1）。

　　[14] 這是業(yè)內(nèi)人士的稱法。見郭鋒《中國(guó)證券監(jiān)管與立法》，281頁(yè)，北京，法律出版社，2000.

　　[15] “核準(zhǔn)制，也叫實(shí)質(zhì)管理（Substantive Regulation），是指證券發(fā)行不但需公開有關(guān)資料，還要符合股東出資公平、股本結(jié)構(gòu)合理、所經(jīng)營(yíng)事業(yè)前景看好等實(shí)質(zhì)條件。核準(zhǔn)制為歐洲國(guó)家及美國(guó)部分州的藍(lán)天法所采用。實(shí)質(zhì)管理可以確保發(fā)行人質(zhì)量，加強(qiáng)證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人的管理，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。但容易誤導(dǎo)投資者，使其形成錯(cuò)誤的安全感，加大監(jiān)管部門的責(zé)任，不利于投資者獲得或關(guān)心發(fā)行人的有關(guān)資料?！?/p>

　　[16] 郭鋒：《中國(guó)證券監(jiān)管與立法》，279頁(yè)，北京，法律出版社，2000.

　　[17] 高西慶：《證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1996年10月4日第17版。

　　[18] 見《中華人民共和國(guó)證券法》第11條第1款“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。

　　[19] “注冊(cè)制也叫‘申報(bào)制’、‘公開原則’（full disclosure），是指發(fā)行人為了發(fā)行證券，必須將與發(fā)行證券有關(guān)的各種資料向證券主管部門申報(bào)，并通過報(bào)刊等形式向社會(huì)公眾披露，其申報(bào)和披露的資料不得存有虛假、誤導(dǎo)和遺漏。證券監(jiān)管部門的主要職責(zé)是保障投資者得到充分的資料，而不是對(duì)發(fā)行人及所發(fā)行的證券評(píng)審其有無(wú)價(jià)值。注冊(cè)制發(fā)端于英國(guó)，而制度化于美國(guó)，美國(guó)1933年證券法對(duì)此作了系統(tǒng)的規(guī)定，其中招股說(shuō)明書是注冊(cè)制最基本的工具。”見郭鋒《中國(guó)證券監(jiān)管與立法》，276頁(yè)，北京，法律出版社，2000.

　　[20] 吳曉求主編：《98中國(guó)證券市場(chǎng)展望——主題：資本市場(chǎng)深化》，44頁(yè)，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1999.

　　[21] 因?yàn)闀?huì)計(jì)師在“蘇三山”1998年中報(bào)審計(jì)中指出“有關(guān)銷售收入的確認(rèn)手續(xù)不完備”，見胡舒立主編《引爆從1998開始》，143頁(yè)，北京，世界知識(shí)出版社，1999.

　　[22]黃永慶：《股票上市與發(fā)行中的信息披露與法律問題（二）》，載《金融法苑》，1999（5）。

　　[23] 載《法學(xué)研究》，1998（4）。

　　[24] 徐剛：《淺談證券市場(chǎng)特有缺陷與證券立法的幾個(gè)問題》，載《管理世界》，1998（6）。

　　[25] 郭強(qiáng)華：《中國(guó)信息披露制度的研究》，載《寧波大學(xué)學(xué)報(bào)（人文科學(xué)版）》，1998（3）。

　　[26] 見《梁定邦先生縱談<證券法>與證券監(jiān)管》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)（深圳）》，1999（1）