多數(shù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，無論是從GDP的增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資還是工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上已經(jīng)呈現(xiàn)比較明顯的回落趨勢(shì)，宏觀調(diào)控效果明顯。但是，根據(jù)謝國(guó)忠等人的分析，官方公布的GDP數(shù)據(jù)似乎與經(jīng)濟(jì)的總體表現(xiàn)不一致：三季度固定資產(chǎn)比上季度增長(zhǎng)了11.7%；商品貿(mào)易余額比上季度增加了104億美元；M2供應(yīng)量再次回升；人民幣新增貸款加速增長(zhǎng)；工業(yè)生產(chǎn)減速也很有限。過度投資、盲目建設(shè)、低水平重復(fù)建設(shè)的不良反應(yīng)開始出現(xiàn)，主要是企業(yè)拖欠貸款、產(chǎn)成品積壓等問題。鑒于此，要說中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了軟著陸還為時(shí)過早。因此，為了避免出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，宏觀調(diào)控的力度不能放松。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速有限

　　GDP數(shù)據(jù)似乎表明今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。2004年三季度GDP增長(zhǎng)率為9.1%，比預(yù)期的略高，但比2004年二季度和2004年一季度的9.6%和9.8%已有所下降。截止到目前，中國(guó)GDP年增長(zhǎng)率為9.5%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去五年平均8%的水平。鑒于上兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速不明顯，在我們看來，緊縮政策的效果有限，明年出現(xiàn)硬著陸的可能性增加。由于官方對(duì)去年GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了向上修正，從9.1%修正為9.3%，我們調(diào)低了2004年GDP增長(zhǎng)率的預(yù)期，從9.5%下調(diào)至9.3%.但對(duì)2005年的預(yù)測(cè)保持不變，GDP增長(zhǎng)率仍為7%.

　　從名義值來看，2004年三季度GDP總計(jì)為3.4萬億人民幣（4150億美元），年增長(zhǎng)率達(dá)到16.6%，比二季度放慢了1.6個(gè)百分點(diǎn)。然而，官方公布的名義增長(zhǎng)率似乎與三季度的經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)不一致：1）2004年三季度固定資產(chǎn)投資比上季度增長(zhǎng)了11.7個(gè)百分點(diǎn)（約占GDP的60%），零售業(yè)僅下降了1.6 個(gè)百分點(diǎn)（約占GDP的30%）；2）三季度商品貿(mào)易余額達(dá)到了115億美元（年增長(zhǎng)145.2%），而二季度時(shí)僅為11億美元（年增長(zhǎng)率下降了79.6%），因此，四季度企業(yè)收入應(yīng)會(huì)大幅增長(zhǎng)。

　　再來看看三季度的工業(yè)情況，第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率為6.7%，大概是自1990年以來增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的一個(gè)季度，主要原因是中央政府實(shí)行了農(nóng)業(yè)改革政策。同時(shí)，三季度服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)率從二季度的8.2%加速至9.3%.但是，三季度制造業(yè)和建筑業(yè)總體增長(zhǎng)率從二季度的11.4%下降到9.7%.

　　最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示緊縮政策效果有限

　　經(jīng)過一年多的宏觀調(diào)控，緊縮政策似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限。三季度大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅略有下降，按官方公布的GDP數(shù)據(jù)，下降幅度應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于此。盡管經(jīng)濟(jì)剛剛顯現(xiàn)出降溫的跡象，但9月份經(jīng)濟(jì)再次開始加速增長(zhǎng)。

　　三季度貿(mào)易順差擴(kuò)大。三季度出口增長(zhǎng)了35%，比二季度的37%略有下降。另一方面，進(jìn)口增長(zhǎng)明顯放慢，從二季度的44%下降到三季度的30%，這可能是因?yàn)樵�料進(jìn)口減少。因此，三季度貿(mào)易順差達(dá)到了115億美元，而二季度順差僅為11億美元，一季度為逆差86億美元。

　　由于對(duì)人民幣升值的投機(jī)，資本流入再次增加。三季度資本流入（新增外匯儲(chǔ)備減貿(mào)易順差和FDI）總計(jì)為176億美元，而二季度時(shí)僅為99億美元。最近M2供應(yīng)量再次回升（9月為+13.9%，8月為+13.6%），同時(shí)，9月份人民幣新增貸款額連續(xù)第二個(gè)月加速增長(zhǎng)，達(dá)到了2500億人民幣（8月為1160億人民幣，7月為270億人民幣）。

　　隨著資本流入的增加，三季度固定資產(chǎn)投資再次加速增長(zhǎng)，從二季度的14.2%上升至三季度的25.9%.今年前九個(gè)月，城市地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)了29.9%，僅比1-8月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們估計(jì)，僅9月份城市地區(qū)固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)率就達(dá)到了27.7%，高于8月的26.3%.

　　針對(duì)投資過熱而實(shí)施的緊縮政策似乎沒有起到任何作用，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率再次超過了2003年26.7%的水平，是過去五年平均14.4%增長(zhǎng)率的兩倍。

　　由于中國(guó)消費(fèi)者不依靠舉債消費(fèi)，因此，零售業(yè)保持健康增長(zhǎng)。三季度零售業(yè)保持了二位數(shù)的增長(zhǎng)率，估計(jì)為13.4%，比二季度的15%有所下降。我們認(rèn)為，9月份零售額增長(zhǎng)率從8月的13.1%和1-7月的12.8%增加到13.7%.除去價(jià)格影響，今年前九個(gè)月零售額增長(zhǎng)了9.7%.我們認(rèn)為，受到居民收入和儲(chǔ)蓄增加的影響（1-9月城市居民可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)了7%），未來兩年居民消費(fèi)情況要好于固定資本支出的情況。

　　由于國(guó)內(nèi)外需求回升，工業(yè)生產(chǎn)沒有減速。據(jù)報(bào)道，1-9月工廠產(chǎn)量增長(zhǎng)了17%，與1-8月的17.1%相比，幾乎沒有下降。根據(jù)我們的計(jì)算，工業(yè)產(chǎn)量從二季度的17.6%下降到三季度的15.8% ，但仍高地過去五年平均12%的水平。我們估計(jì)，僅9月份工業(yè)產(chǎn)量就已增長(zhǎng)了16.2%，連續(xù)兩個(gè)月加速增長(zhǎng)（8月為+15.9%，7月為+15.5%）。

　　過去兩個(gè)月物價(jià)保持穩(wěn)定。9月CPI增長(zhǎng)率從7、8月的5.3%下降到5.2%.截止到目前，消費(fèi)通脹率達(dá)到4.1%，大大高于2003年1.2%的水平。食品價(jià)格上漲是導(dǎo)致今年通貨膨脹上升的主要因素，1-9月食品價(jià)格上漲了10.9%，糧食價(jià)格飆升了28.4%.同時(shí)，住宅成本增加了4.4%.另一方面，服裝、家用電器、交通工具和通訊產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)回落。未來，其它價(jià)格指數(shù)，如生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，也將下降。由于石油價(jià)格驟升，我們認(rèn)為9月生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)將增長(zhǎng)近7%，這意味著企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)下降。由于生產(chǎn)能力不足，食品和石油價(jià)格面臨長(zhǎng)期上漲壓力，因此，我們預(yù)計(jì)通脹壓力將持續(xù)存在下去。

　　改革之路還很長(zhǎng)

　　最新數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史總水平。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)要回到可持續(xù)發(fā)展的軌道，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)必須降至整體趨勢(shì)以下，這樣才能消除以前積累下來的不均衡。鑒于目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅略有下降，因此，還不能說中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了軟著陸。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于當(dāng)前可持續(xù)增長(zhǎng)水平的時(shí)間越長(zhǎng)，未來修正這一失衡所需的時(shí)間也越長(zhǎng)，或者說未來修正這一失衡也越困難。我們認(rèn)為，鑒于最近公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，政府現(xiàn)在還不能放松緊縮政策。為了避免出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，政府應(yīng)在近期內(nèi)采取進(jìn)一步的緊縮措施。

　　跟蹤中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)

　　在出口、資本流動(dòng)和房地產(chǎn)銷售方面，市場(chǎng)力量發(fā)揮了最大的影響力，而政府控制著經(jīng)濟(jì)的其他方面。因此，出口、外匯儲(chǔ)備，以及房地產(chǎn)銷售可以作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。

　　出口是推動(dòng)企業(yè)收入和銀行存款增長(zhǎng)的最重要的因素。外匯儲(chǔ)備增加反映的是資本流入和銀行存款增加；購置房地產(chǎn)會(huì)影響到貨幣流動(dòng)性。我認(rèn)為，這三個(gè)指標(biāo)將揭示出關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的許多信息。

　　由于中國(guó)的企業(yè)對(duì)存貨的關(guān)注度不夠，因此，生產(chǎn)指數(shù)常常滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在最終需求下降的情況下，如果企業(yè)能夠得到足夠的資金，盡管庫存激增，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)間要比通常情況下更長(zhǎng)。

　　出口是重要的先行指標(biāo)

　　中國(guó)的銀行系統(tǒng)依賴儲(chǔ)蓄發(fā)放貸款，而不是依靠債務(wù)清償情況。當(dāng)中國(guó)的出口（2003年為GDP的30%）與現(xiàn)在一樣蓬勃發(fā)展時(shí)，居民和企業(yè)的收入也在增加，因此，儲(chǔ)蓄率大幅上升。

　　如果銀行系統(tǒng)反周期地向出口部門注入資金（1998-2000年曾發(fā)生過），出口周期的影響可以被部分抵消。但是，銀行貸款一直是順周期的。這就是為什么，出口下降時(shí)，出口對(duì)貸款產(chǎn)生了巨大的影響。

　　就中國(guó)的出口實(shí)力來說，存在周期性和結(jié)構(gòu)性兩個(gè)因素。中國(guó)的出口增長(zhǎng)率是全球出口增長(zhǎng)率的兩倍，在過去兩年里年均增長(zhǎng)率為17%.2004年前三季度中國(guó)出口比去年增長(zhǎng)了35.3%.在前三個(gè)周期中，出口在短短12個(gè)月中就從高峰下降至近于零的水平，增長(zhǎng)高峰出現(xiàn)在二季度。如果出口周期的這種模式不發(fā)生變化，那么中國(guó)出口增長(zhǎng)率將在6個(gè)月內(nèi)下降至約10%（年增長(zhǎng)率），并且在12個(gè)月中進(jìn)一步下降至零或負(fù)增長(zhǎng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率抑制人民幣投機(jī)

　　每當(dāng)人民幣投機(jī)升溫時(shí)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備常常會(huì)快速增長(zhǎng)，這導(dǎo)致流動(dòng)性過度增長(zhǎng)、信貸迅速擴(kuò)張。外匯儲(chǔ)備激增導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，引發(fā)信貸過度增長(zhǎng)。信貸過度擴(kuò)張導(dǎo)致通貨膨脹，資源從儲(chǔ)蓄者流向貸款者，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　金融機(jī)構(gòu)貸款從二季度的5950億人民幣和一季度的8450億人民幣下降到三季度的3920億人民幣。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率從二季度的308億美元和一季度的366億美元上升到三季度的439億美元。因此，四季度信貸規(guī)模將有足夠的空間進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備的未來取向取決于美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的速度，以及石油價(jià)格上漲的速度。美聯(lián)儲(chǔ)基金利率是決定人民幣投機(jī)規(guī)模的最重要的變量。盡管美聯(lián)儲(chǔ)正在調(diào)升利率，但現(xiàn)在利率水平仍然低于通貨膨脹率，這會(huì)鼓勵(lì)投機(jī)行為。如果美聯(lián)儲(chǔ)基金利率上調(diào)至與通貨膨脹率持平的水平（可能發(fā)生在2005年一季度），那么投機(jī)行為可能會(huì)大大減少。

　　石油價(jià)格將影響到中國(guó)的貿(mào)易平衡以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。歷來資金只追逐那些不需要錢的人，當(dāng)人們感到中國(guó)從很有錢變?yōu)楹苄枰�錢時(shí)，投機(jī)行為可能會(huì)停止，投機(jī)方向也會(huì)發(fā)生改變。此外，石油價(jià)格飆升也可以改變市場(chǎng)的這種投機(jī)預(yù)期。

　　房地產(chǎn)銷售開始放慢

　　出售房地產(chǎn)是資金從居民手中轉(zhuǎn)移到企業(yè)手中的最主要的渠道。2004年前8個(gè)月，房地產(chǎn)銷售量比去年增長(zhǎng)了40%.房地產(chǎn)銷售額高達(dá)1.1萬億人民幣，相當(dāng)于2004年GDP的8%，其中80%是住宅。我們估計(jì)，同期金融機(jī)構(gòu)貸款因此增長(zhǎng)了2.4萬億人民幣。來自于房地產(chǎn)銷售的資金（即使只有30%的首付款流入銀行部門）是企業(yè)融資的主要來源。

　　當(dāng)資本流入導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張時(shí)，居民收入增長(zhǎng)的速度往往落后于投資增長(zhǎng)的速度。這是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的弱點(diǎn)之一。居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)停滯導(dǎo)致居民購買力無法滿足房地產(chǎn)供應(yīng)量。

　　現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)銷售速度放慢的暫時(shí)跡象。例如，8月份居民住宅銷售額增長(zhǎng)了28.3%，而1-2月時(shí)增長(zhǎng)率為50.7%，銷售量增長(zhǎng)率也從44%下降到8.4%.這是自1999年房地產(chǎn)牛市以來，下降時(shí)間最長(zhǎng)的一次。

　　然而，房地產(chǎn)供應(yīng)量保持上升的趨勢(shì)。房地產(chǎn)開發(fā)周期為2-3年，從開工量來看，2001-04年房地產(chǎn)新開發(fā)量每年增長(zhǎng)約20%.除非今后兩年居民收入能以相同的速度增長(zhǎng)（這是不大可能的），否則，房地產(chǎn)價(jià)格將面臨下跌的壓力。

　　影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本因素

　　出口增加和資本流入繼續(xù)促進(jìn)中國(guó)投資迅速增長(zhǎng)。但已有暫時(shí)的信號(hào)表明，中國(guó)居民對(duì)房地產(chǎn)的購買力已經(jīng)耗盡。但是，這還沒有嚴(yán)重到足以引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，這是因?yàn)槭袌?chǎng)力量還沒有對(duì)中國(guó)的投資產(chǎn)生嚴(yán)重壓力。

　　美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的勢(shì)頭是否能保持下去，是決定中國(guó)出口增長(zhǎng)的主要因素。美聯(lián)儲(chǔ)基金利率上調(diào)到多高的水平（決定資本是否流入中國(guó)），可能是影響中國(guó)投資熱潮的最重要的因素。