2004年世界經(jīng)濟仍然波濤洶涌。中國經(jīng)濟突然成為全球關(guān)注的焦點。盡管中國經(jīng)濟的實力正在不斷提升、全球經(jīng)濟增量中中國所占的比重越來越大，但是，客觀地講，中國經(jīng)濟遠未強大和成熟到成為穩(wěn)定世界經(jīng)濟的一個支柱。對中國經(jīng)濟興趣的升溫，說明中國正在不由自主地被卷入一個可能導(dǎo)致世界經(jīng)濟不穩(wěn)定的巨大漩渦。如果我們不能平安地駛出這片百慕大三角州，甚至有可能會觸礁沉船。

　　世界經(jīng)濟中脆弱的三角關(guān)系

　　這個導(dǎo)致世界經(jīng)濟不穩(wěn)定的巨大漩渦就是全球國際收支失衡。美國日益積累的經(jīng)常項目逆差已經(jīng)到了不可持續(xù)的地步。2004年美國的經(jīng)常賬戶逆差將超過6000億美元，已經(jīng)占到GDP的5.5%，超過了全球GDP的1%.美國的經(jīng)常項目逆差吸收了全球所有貿(mào)易盈余國家近2/3的經(jīng)常賬戶盈余（Summers，2004）。

　　美國經(jīng)濟學(xué)家杜利和克魯茲指出，世界經(jīng)濟已經(jīng)分裂為三個板塊：美國是中心地區(qū)，亞洲是貿(mào)易賬戶區(qū)，歐洲、加拿大和拉美是資本賬戶區(qū)。貿(mào)易賬戶區(qū)向美國出口，并靠出口帶動經(jīng)濟發(fā)展，與此同時，貿(mào)易賬戶區(qū)積累了越來越多的外匯儲備。資本賬戶區(qū)是傳統(tǒng)上的資本輸出區(qū)，以私人投資為主導(dǎo)的資本不斷流向美國。他們的分析將世界經(jīng)濟格局簡化為美國、東亞和歐洲三個區(qū)域之間的互動關(guān)系，三個區(qū)域在世界經(jīng)濟體系中各有鮮明的角色定位。

　　但是，由于美元貶值和美元資產(chǎn)收益率下降，從資本賬戶區(qū)域流向美國的私人資本開始放緩，于是，我們可以將觀察世界經(jīng)濟的角度進一步集中在美國和東亞這兩個主要區(qū)域之間的關(guān)系：日益積累的美國經(jīng)常項目逆差和日益積累的東亞外匯儲備成為世界經(jīng)濟中最引人注目的一對矛盾。2000年東亞地區(qū)的外匯儲備已經(jīng)超過了1萬億美元，到2004年更是達到了將近2萬億美元的規(guī)模，約占全球外匯儲備的一半。這期間東亞地區(qū)積累的外匯儲備相當于美國在同期積累的貿(mào)易逆差的2/3.在私人資本流入減緩的情況下，東亞各經(jīng)濟體中央銀行動用其外匯儲備投資于美國國庫券，在很大程度上為美國經(jīng)常項目逆差提供了融資，緩解了美元貶值趨勢，有助于美國維持較低的利率水平。

　　如果更仔細地看，我們會發(fā)現(xiàn)美國、日本和中國之間形成了當前世界經(jīng)濟中最為敏感的一個三角關(guān)系。中國和日本有相似之處：兩國在最近幾年都積累了大量的外匯儲備。到2004年9月中國的外匯儲備已經(jīng)達到5145億美元，大約相當于中國GDP的1/3.日本的外匯儲備也。但是，中日兩國在如何管理外匯儲備方面也有差異。從2003年年初到2004年9月份，中國的外匯儲備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購買美國國債。從2003年年初到2004年9月，日本的外匯儲備增加了3600億美元，其中3420億美元被用于購買美國國債。日本之所以要不斷購買美國國債是為了干預(yù)外匯市場，阻止日元升值。由于日本仍然處于通貨緊縮的威脅之中、經(jīng)濟復(fù)蘇仍然乏力，所以在今后一段時間日本仍然會有動力進行外匯市場干預(yù)，也由于其國內(nèi)處于零利率乃至負利率，日本的沖銷干預(yù)可以是有贏利的。于是，美國、日本和中國之間的三角關(guān)系可以概括為：日本和中國積累了大量的外匯儲備，兩國（尤其是日本）通過購買美國國債緩解了美元貶值壓力、有助于維持美國的低利率，反過來美國又可以大量購買東亞（主要是中國）的廉價商品。

　　但是，這種三角關(guān)系是脆弱而蘊含著極大風(fēng)險的：東亞經(jīng)濟繼續(xù)持有美元資產(chǎn)將會因為美元貶值而受到重大損失；如果東亞經(jīng)濟拒絕本幣升值，還可能對國內(nèi)經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來負面影響。盡管匯率低估會有利于出口部門的擴張，但是國內(nèi)其它行業(yè)則可能失去了發(fā)展機會。過分僵化的匯率制度給東亞各經(jīng)濟體的貨幣政策帶來了壓力，而且隨著時機的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來越大。盡管東亞經(jīng)濟從金融的角度支持了美元霸權(quán)，但東亞積累的對美國巨額貿(mào)易順差經(jīng)常會受到美國國內(nèi)政治的抨擊，貿(mào)易糾紛可能會越來越多。很顯然，美國依賴東亞外匯儲備對其經(jīng)常賬戶融資的現(xiàn)狀將無法持續(xù)下去，而這一鏈條的斷裂將給國際金融市場和世界經(jīng)濟帶來巨大的動蕩。即使假設(shè)各國政府之間能夠達成默契和配合，這種穩(wěn)定也很可能只是一種幻覺。從過去的經(jīng)驗來看，金融危機的到來如同颶風(fēng)和地震，幾乎是不可預(yù)測也不可抵抗的。

　　美國將如何調(diào)整其經(jīng)常項目逆差？

　　根據(jù)Roubini和Setser（2004）的研究，2006年美國經(jīng)常賬戶逆差將達到GDP的6.5%，2008年將達到GDP的7.8%.而Mann則用另外的模型預(yù)測2010年美國經(jīng)常賬戶逆差將達到GDP的13%.邱吉爾曾經(jīng)說過，有10個經(jīng)濟學(xué)家就會有11種觀點，因為有一個經(jīng)濟學(xué)家半路會改變其觀點。但是這一次，美國的經(jīng)濟學(xué)家至少在這點上是有共識的：即美國的貿(mào)易逆差已經(jīng)到了不可持續(xù)的地步。但是，經(jīng)濟學(xué)家仍然無法確定何種水平的經(jīng)常賬戶逆差才是可以持續(xù)的，換言之，經(jīng)濟學(xué)家仍然不知道美國的經(jīng)常賬戶逆差需要減少到何種程度才算是完成目標。

　　簡單地講，美國經(jīng)常項目逆差調(diào)整的可能路徑包括：

　　第一，實行緊縮性的宏觀經(jīng)濟政策。包括減少財政赤字、提高利率以壓縮消費。從宏觀經(jīng)濟學(xué)的角度來看，一國的經(jīng)常賬戶逆差起因于其國內(nèi)儲蓄低于國內(nèi)投資。最近四五年來美國的投資水平一直在減少，所以形成經(jīng)常賬戶赤字的原因是儲蓄減少而非投資增加。美國政府壓縮財政赤字的可能性將非常小。一是因為目前的預(yù)算赤字規(guī)模和歷史上比，和其他發(fā)達國家相比仍然不算很高，而隨著布什連任，軍事開支和社會保障體制開支等支出均為剛性的。更大的可能是通過提高利率壓縮私人部門開支，提高私人部門的儲蓄率。這將可能導(dǎo)致其他國家對美國出口的減少、流入發(fā)展中國家的資金回流、房地產(chǎn)泡沫破滅等。

　　第二，美元貶值。根據(jù)OECD和Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再貶值30-40%才能使得美國的經(jīng)常賬戶逆差保持在一個可持續(xù)的水平。急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，從美國的利益來看，自然是美元緩慢貶值更符合自身利益。但是，Rogoff和Obstfeld也指出，當前的情況和20世紀70年代的情況非常相似：預(yù)算赤字擴大、貨幣政策寬松、石油價格高漲。伊拉克戰(zhàn)爭和美國用于維持國土安全的費用已經(jīng)占到GDP的12%，其規(guī)模絲毫不遜于越南戰(zhàn)爭的費用。因此，美元的急劇貶值仍然是很有可能的。如果美元貶值，美國能夠勾銷數(shù)萬億美元的外債，而整個世界經(jīng)濟將會出現(xiàn)金融動蕩和產(chǎn)量下降。正如Rogoff所說的，“世界將從瀑布的頂端躍下，但卻不知道水有多深”。

　　中國的對策

　　中國在過去兩年內(nèi)始終面臨著來自外部的要求人民幣升值的壓力。盡管中國政府反復(fù)重申中國會保持相對穩(wěn)定的匯率，匯率制度的改革也會根據(jù)本國形勢自主地開展，但是，樹欲靜而風(fēng)不止。如果上述世界經(jīng)濟中脆弱的三角關(guān)系突然斷裂、美元出現(xiàn)大幅度貶值，甚至即使不出現(xiàn)這種極端的情況但是形勢日益嚴峻，中國的匯率政策以及發(fā)展戰(zhàn)略都會面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　人民幣匯率存在著一定程度的低估。人民幣釘住美元的匯率制度并不適合中國的今后發(fā)展。這可以說是大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對于人民幣匯率問題的兩點共識。匯率水平的低估對中國經(jīng)濟發(fā)展并不利。郭樹清談到，中國經(jīng)濟處于不均衡發(fā)展狀態(tài)。沿海地區(qū)面向國際市場的經(jīng)濟部門和內(nèi)地面向國內(nèi)市場的經(jīng)濟部門之間缺少足夠的聯(lián)系。匯率低估鼓勵了出口部門，但是卻是以壓制國內(nèi)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為代價的。釘住美元的匯率制度影響到中國的貨幣政策自主性。假定中國繼續(xù)以每年1500億美元的速度增加其外匯儲備，最終一定會對國內(nèi)的貨幣供給、信貸和通貨膨脹帶來壓力。

　　為什么中國政府遲遲不肯直接調(diào)整匯率水平和匯率制度？從退出釘住匯率制度的經(jīng)驗來看，選擇在經(jīng)常賬戶逆差或平衡、經(jīng)濟發(fā)展較為穩(wěn)定的時期主動退出成功的概率更大。當前中國經(jīng)常賬戶已經(jīng)充原來持續(xù)順差逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬ζ胶�、�?jīng)濟增長更多地靠內(nèi)需拉動、對于盲目引進外資政策開始出現(xiàn)反思、美聯(lián)儲也逐漸加息，各種條件其實對于進行匯率制度改革均非常有利。但是，最近的一個不利條件則是熱錢開始流入中國，國際投機資本瞄準中國做為炒作的最大題材。國際投機資本蜂擁而入也反映出在美國低利率水平下，國際金融市場上流動性非常之高。目前，中國政府和投機資本處于僵持的局面。在這種情況下，中國政府既需要選擇適當?shù)臅r機和方式慎重推進匯率制度改革，同時也不能夠因為過分擔心熱錢流入而延誤改革，畢竟，被動的改革成本將更大，而政府時刻都不能低估市場的智慧和能量。

　　中國的外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略也將隨之調(diào)整。中國從20世紀80年代以來依靠參與國際經(jīng)濟大循環(huán)的思路，通過積極參與國際分工，解放農(nóng)村剩余勞動力，并通過參與國際競爭提高本國產(chǎn)品的競爭能力。但是這一戰(zhàn)略的弊端也開始體現(xiàn)。勞工工資水平在將近10年的時間內(nèi)幾乎沒有增加，企業(yè)過分依靠廉價勞工帶來的價格優(yōu)勢低價出口，引起其他國家頻繁的反傾銷訴訟，企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和品牌經(jīng)營相對落后。決定出口的終極因素不是本國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢，甚至不是本國產(chǎn)品的綜合競爭力，而是外國市場的需求、外國政府的政策。在全球國際收支失衡背景下，美國調(diào)整經(jīng)常賬戶逆差很可能導(dǎo)致美國貿(mào)易保護主義政策抬頭、對進口產(chǎn)品的需求減少，因此中國產(chǎn)品出口的前景和潛力需要重新評估。

　　中國引進外資的政策也需要反思。從國際收支平衡來看，帶來人民幣升值壓力的主要因素是資本賬戶而非經(jīng)常賬戶。但是，中國引進的FDI可能超過了其需要的規(guī)模，因為中國的國內(nèi)儲蓄水平很高，只是缺乏暢通的金融渠道將國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。根據(jù)肖耿的估計，中國引進的FDI中有55%都是“迂回流動”（round tripping）。從融資的角度來看，外商直接投資的利潤收益相當于對外借款的利息。由于外商直接投資的風(fēng)險較高，其要求的利潤回報率也大大高于商業(yè)銀行的貸款利率。根據(jù)世界銀行的報告，90年代外商直接投資在發(fā)展中國家的年回報率為16-18%.如果外商投資企業(yè)要求將利潤匯出，將給東道國的國際收支平衡帶來壓力，如果東道國的經(jīng)常項目順差不足以支付這部分利潤，甚至?xí)��?dǎo)致國際收支危機。比如東南亞金融危機之前，馬來西亞的投資收益匯出突然增加，但是新的外商直接投資流入不足以彌補投資收益的匯出，這是馬來西亞爆發(fā)金融危機的重要原因之一。

　　由于中國政府積累了大量的外匯儲備，以及由于緩解人民幣升值壓力外匯管理局開始放松對外投資的限制，中國對外投資的步伐已經(jīng)加快。中國在海外投資的主要目的是為了獲得能源和資源基地。最近兩年來，中國和非洲、南美洲、中亞等地在外交上頻繁接觸、經(jīng)濟上日益聯(lián)系緊密。中國在這些地區(qū)或是投資興建基礎(chǔ)設(shè)施、或是購買礦山油田�！棒敽Ｒ槐�水，難容橫海鱗”。從中國經(jīng)濟實力的發(fā)展以及國內(nèi)資源匱乏的國情來看，這一海外擴張的趨勢才剛剛開始。不過，需要注意的是：如果針對能源和資源對外擴張，單純依靠經(jīng)濟實力是不夠的。美國掌握和控制戰(zhàn)略性資源的背后靠的是軍事力量。缺少足夠強大的軍事力量，中國的海外擴張可能會遇到意想不到的風(fēng)險，而擴大軍事力量又會牽制中國經(jīng)濟建設(shè)的戰(zhàn)略部署；其他形式的投資同樣重要，比如購買技術(shù)、購買美國的向中國出口的企業(yè)（類似于做了對沖）、購買海外金融資產(chǎn)等均值得嘗試。

　　七國集團從2003年就開始和中國的財政部、央行加強聯(lián)系，今年又邀請中國財政部長和央行行長參加其年會。明年，七國集團的附屬機構(gòu)20國集團將在中國召開年會，這反映出全球金融體系改革的迫切性，也反映出包括中國在內(nèi)的新興市場國家在調(diào)整和改革全球金融秩序方面的重要性。但是，中國習(xí)慣于關(guān)起門來自己干，對于在利用國際機構(gòu)、提高議事能力缺乏經(jīng)驗。國內(nèi)的制度也難以和國際談判配套，比如中國的財政部和央行缺少足夠的決策自主權(quán)。

　　區(qū)域性的貨幣合作和貿(mào)易合作意義越來越重要。東亞國家如何面對美元貶值和美國經(jīng)常賬戶的調(diào)整？在調(diào)整各自的外匯儲備結(jié)構(gòu)時，東亞各中央銀行會不會出現(xiàn)以鄰為壑的政策？各國的貿(mào)易/GDP比重、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、進出口對價格和收入的彈性不一樣，在調(diào)整過程中受到的損失程度也不一樣，各國自然會有不同的政策偏好，如何才能達成政策協(xié)調(diào)，將是東亞各國面臨的迫切問題。