【摘 要 題】理論探討

　　【正 文】

　　一、給商業(yè)銀行的注資可以結(jié)匯嗎？外匯儲備是否可以扶貧？

　　最近幾年，由于外匯儲備增加很快，規(guī)模也很大，外匯儲備問題也成為社會關(guān)注的熱點。對于如何使用外匯儲備人們提出不少建議，但有些建議不合適。

　　比如說，2003年中央?yún)R金公司給建設(shè)銀行和中國銀行各注入了200多億美元的外匯資本金，2005年給中國工商銀行注入外匯資金150億美元。在人民幣匯率升值或升值預(yù)期的情況下，以人民幣資產(chǎn)衡量，外匯資本金的價值縮水了，將來還面臨縮水的預(yù)期。因此，有看法提出，是否可以將注入的資金結(jié)匯成為人民幣呢？很顯然，這是不能結(jié)匯的。因為給兩家銀行的資金是中央銀行的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)本身已經(jīng)投放了相應(yīng)的人民幣現(xiàn)金，如果再次結(jié)匯，這筆外匯就是兩次結(jié)匯，投放了雙倍的人民幣現(xiàn)金，最后，外匯又回到了中央銀行作為外匯儲備。因此，所有從匯金公司出去的外匯資金，無論是注資給商業(yè)銀行還是證券公司等，這些資金都不能結(jié)匯使用。

　　再比如，有人提出，是否可以拿外匯儲備去解決農(nóng)村的貧困問題，或用于扶貧，或者把這些資金用來改善生態(tài)環(huán)境、進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？想法很好，但不是很正確。如果貧困問題解決所需要的物資、設(shè)備、技術(shù)的采購來自國內(nèi)，工資的發(fā)放是人民幣（如果發(fā)外幣允許結(jié)匯，與發(fā)人民幣是一回事），那么，運用外匯儲備解決這些問題并沒有減少外匯儲備，不過是外匯儲備在國內(nèi)轉(zhuǎn)了一圈，由被資助者結(jié)匯成為人民幣使用，外匯最后又回到了中央銀行。這樣的外匯儲備使用，仍然是雙倍的基礎(chǔ)貨幣投放。與其這樣，還不如讓中央銀行直接發(fā)鈔票進行扶貧，而這是不可能的。當(dāng)然，如果解決上述問題是在境外采購，設(shè)備、資源在境內(nèi)使用，這才是真正使用外匯儲備，這確實可以減少儲備。

　　外匯儲備確實是國家可以支配和動用的戰(zhàn)略資源，但凡是在國內(nèi)使用的外匯儲備，只要使用者要求結(jié)匯成為人民幣使用，這樣的使用都是不可行的。只有純粹使用外匯的項目，才能動用外匯儲備。比如石油戰(zhàn)略儲備，戰(zhàn)略物資的進口儲備等。

　　二、外匯儲備可以給商業(yè)銀行用嗎？

　　這么多的外匯儲備在國外投資和使用，國內(nèi)不能使用，不是浪費嗎？資金就是如此矛盾。企業(yè)、銀行、個人都預(yù)期人民幣升值，都不愿意持有外匯，但愿意使用，但銀行沒有足夠的頭寸。因此，已經(jīng)有建議提出：是否可以建立外匯平準(zhǔn)基金，借款給商業(yè)銀行使用，這樣，可以解決企業(yè)需要外匯貸款而銀行缺乏資金的情況，解決商業(yè)銀行的外匯頭寸短缺；也有建議提出中央銀行建立外匯再貸款機制，和人民幣一樣，這樣，也可以解決商業(yè)銀行的外匯資金短缺問題，或者允許商業(yè)銀行向中央銀行直接拆借外匯儲備；還有建議提出，在境內(nèi)發(fā)展外幣債券市場，允許外幣債券發(fā)行人向中央銀行發(fā)行外幣債券。應(yīng)該說，這些建議是可以操作的，需要政策部門去研究。問題在于，如果這樣外匯資產(chǎn)縮水的風(fēng)險就完全由中央銀行承擔(dān)了。

　　要從根本上解決這個問題，關(guān)鍵在于要使企業(yè)和個人具有持有外匯的意愿。人民幣升值預(yù)期會降低和減少個人持有外匯的意愿，但如果政策允許個人、企業(yè)進行外幣投資，情況會好一些。這需要政策部門研究允許個人、企業(yè)到境外進行各種投資，包括證券投資等。這樣，就會有需求和保留外匯的意愿。當(dāng)然，國內(nèi)發(fā)展外幣債券市場，允許外幣債券買賣，也可以增加投資渠道。如果沒有這些政策，在預(yù)期人民幣匯率升值的背景下，要實現(xiàn)“藏匯于民”很難。

　　三、外匯儲備是多了還是少了？

　　1.討論合適規(guī)模的意義不大。這是很難回答的問題。傳統(tǒng)意義上的外匯儲備主要用途是：支付進口、償還外債、干預(yù)匯率。因此，只要能夠滿足這三個需求，外匯儲備的規(guī)模就足夠了。進口和外債償還需要的外匯儲備，有國際計算標(biāo)準(zhǔn)，也可以根據(jù)自身的需要和創(chuàng)匯能力去準(zhǔn)確預(yù)測，不需要特別大。最近，夏斌同志提出7000億的外匯儲備規(guī)模是合適的，計算依據(jù)是進口按6個月計算，外債按全部外債余額計算，這是明顯偏高的計算（中國經(jīng)濟時報2006.4.11）。國際上進口用匯儲備一般是按3個月計算，外債是根據(jù)短期外債（包括長期外債當(dāng)年需要償還的）規(guī)模來計算，最多再考慮未來1年的擴大趨勢，考慮對外擔(dān)保。但不需要如此大的口徑。干預(yù)匯率的外匯投入一般是在匯率完全自由浮動的情況下，或特殊背景下才需要比較大，一般也不會很大。

　　亞洲金融危機以后，非儲備國家普遍認(rèn)識到外匯儲備不僅影響國家信譽和信用評級，也是預(yù)防貨幣危機的重要手段，是打擊投機力量的最有力武器。因此，國家必須有足夠的外匯儲備來應(yīng)對投機力量的沖擊，保持貨幣的信譽和國家的信用評級。但到底需要多少儲備來應(yīng)對投機沖擊和貨幣危機呢？這主要看投機力量的資金規(guī)模和投機期限。因此，這也是可以計算的。但我國現(xiàn)在沒有人民幣的離岸外匯交易，這個因素需要的外匯儲備不需要很大。

　　國家匯率制度的改革以及開放的擴大等，也存在一定的風(fēng)險，這也需要一定的外匯儲備。當(dāng)然，中國內(nèi)地的外匯儲備規(guī)模對維護香港貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定也很重要。我國目前沒有人民幣的離岸交易，將來有可能發(fā)展。因此，可以有部分儲備考慮。

　　2.外商直接投資的流出風(fēng)險是否也需要外匯儲備來應(yīng)對？這需要具體分析。外商直接投資無論是現(xiàn)金還是有形、無形資產(chǎn)，最后都要轉(zhuǎn)化為機器、設(shè)備、廠房或技術(shù)、品牌、股權(quán)等。正常情況下的外商投資，是通過投資期限收回投資、得到利潤流出的。外商直接投資在非正常情況下的撤資制度是許可的，但這些設(shè)備、廠房已經(jīng)在折舊中了。因此，將來只有凈股權(quán)和凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，拍賣等，可以流出，其價值沒有那么高。唯一存在的風(fēng)險是外商直接投資應(yīng)分配而未分配、已分配而未匯出的利潤，這可以作為風(fēng)險存在。外匯儲備需要考慮這些因素。但如果這些已經(jīng)作為人民幣再投資，情況就不同。更需要指出的是，我國的外商直接投資，很大部分是國內(nèi)企業(yè)從境外的返程投資。真正流出的風(fēng)險不是那么大�？紤]一年的規(guī)模即600億美元就足夠了。

　　3.外匯儲備規(guī)模需要多大？即使將所有這些因素都考慮了，從需要和使用來說，目前中國外匯儲備有5000億美元就足夠了。

　　但是，從供給和運用來說，現(xiàn)在討論外匯儲備的合適規(guī)模意義不大，因為儲備本身已經(jīng)成為政府可以動用的資源和力量，另外也在于它已經(jīng)成為一種資產(chǎn)，可以進行投資、經(jīng)營增加價值的資產(chǎn)，成為一種財富，不是單純的貨幣概念。因此，純粹討論規(guī)模大小已經(jīng)沒有必要了。更多關(guān)心其他問題，考慮其所帶來的其他金融、經(jīng)濟問題和矛盾更有意義。

　　4.人均外匯儲備指標(biāo)不可使用。在討論外匯儲備是多少的時候，有一種看法認(rèn)為我國的人均規(guī)模不大。這樣來說是不周全的。我國的人均外匯儲備與日本或新加坡等比較確實不高，但不能這樣簡單比較。如果可以這樣比較的話，是否可以拿美國、歐洲、英國等發(fā)達國家來比較呢？他們的人均外匯儲備比中國還低。是否說明他們需要增加外匯儲備呢？不能這樣講。因為從道理上說，不能以外幣在國內(nèi)計價和流通使用。

　　如果說我國的人均外匯儲備不高，讓人們理解起來就會覺得政策還在追求增加外匯儲備。如果外匯儲備個人可以使用，本國人均擁有的外幣越多，說明本幣的信譽和地位就越低。

　　因此，不能用人均來說明問題。外匯儲備也不是被個人使用的，只有個人使用和占有的資源等才能以人均來比較，比如人均水資源、土地、房屋面積等，凡是不能被個人占有和使用的，都不應(yīng)該以人均來衡量。

　　四、外匯儲備的風(fēng)險在哪里？

　　各國外匯儲備的管理和經(jīng)營一般都遵循三個原則：安全性、流動性和盈利性。因此，正常情況下，外匯儲備的管理和經(jīng)營不把盈利作為首要目標(biāo)，安全性是第一目標(biāo)，流動性是第二或者說與第一目標(biāo)并列重要。

　　從外匯儲備的用途來說，當(dāng)外匯儲備有限的時候，干預(yù)匯率的儲備力量不足以抵御投機資本的力量，用外匯儲備去干預(yù)匯率幾乎都是白白浪費，墨西哥、泰國都曾經(jīng)有過這方面的教訓(xùn)。但是，當(dāng)儲備充足的時候，為保持匯率穩(wěn)定的被迫投放就是值得的，投機資本將付出代價。1998年的香港貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)就是很好的經(jīng)驗。因此，理論認(rèn)為政府干預(yù)匯率幾乎是白扔外匯儲備的看法是不正確的。

　　當(dāng)一個國家的外匯儲備真的很多，它的風(fēng)險是什么呢？那就是外幣的風(fēng)險。外幣在本國沒有清算通道，也沒有外幣市場，因此，賬戶都要開在國外。但外幣本身因為種種原因貶值的時候，持有的外匯儲備將遭遇損失。但這不是主要的，因為正常的匯率波動損失或風(fēng)險是可以采取風(fēng)險防范的，最大的經(jīng)濟損失是外幣本身發(fā)生通貨膨脹，幣值嚴(yán)重貶值或?qū)嵭袔胖聘母铩?/p>

　　外匯儲備最根本的風(fēng)險是主權(quán)風(fēng)險，本國的外幣儲備資產(chǎn)被外國凍結(jié)、強制沒收。“過多的外匯儲備也可能被美國扣為人質(zhì)”（參考消息，2006.4.6）。這種情況一般不會發(fā)生，但特殊情況下會發(fā)生，如兩國政治關(guān)系惡化乃至交戰(zhàn)。當(dāng)然，真的出現(xiàn)這種情況，雙方都會采取對應(yīng)的措施。

　　五、外匯儲備增加的原因

　　自亞洲金融危機及其影響消失以后，以2001年為分界線，我國的外匯儲備又進入了危機以前的高增長率狀態(tài)，2003年以后進入超常增長狀態(tài)，每年增加2000億美元以上。如果把對商業(yè)銀行的注資也計算進去，外匯儲備增加的規(guī)模更大。我國外匯儲備增加的原因復(fù)雜，但比較歷史發(fā)展過程可以肯定，儲備高額增長的機制在亞洲金融危機之前就已經(jīng)存在，1994-1997年上半年，國內(nèi)關(guān)于外匯儲備規(guī)模是否過大的爭論也反映了儲備超常增長機制的存在，只是因為亞洲金融危機的發(fā)生使人們覺悟到當(dāng)時我國的外匯儲備并不大，在危機期間，政策部門是期望增加儲備。1997-2000年的4年期間，外匯儲備增加300億美元不到，政策部門曾經(jīng)把2000億美元作為目標(biāo)。沒有預(yù)料到的是危機以后，外匯儲備出現(xiàn)了超常增長，因此，我國外匯儲備的增加，不是沒有規(guī)律，而是確實存在著高增長的機制。這個機制是什么呢？就是我們現(xiàn)行的諸多涉外經(jīng)濟政策，包括我們的直接投資、外債、境外上市和貿(mào)易政策都是鼓勵資金流入的，地方政府則是把這些工作作為第一要務(wù)。再加人民幣匯率升值預(yù)期、優(yōu)惠政策及其導(dǎo)致的高利潤回報和利率差距，對各種外資利益的保護和補貼，必然導(dǎo)致境外資金大量流入出現(xiàn)持久順差。

　　可以肯定，如果這種機制和制度下的政策還不做大幅度的調(diào)整，2006年9-12月之間將突破10000億美元，2008年將達到12000億美元。

　　我們真的需要如此大規(guī)模的外匯儲備嗎？答案是否定的。我們真的需要繼續(xù)目前的各種外資、外債、境外上市和外貿(mào)政策嗎？各個部門的答案是肯定的。因此，外匯儲備的增加是部門政策的必然，已經(jīng)成為無奈的結(jié)果，外匯局自身對此無能為力。需要各個部門真正把國際收支基本平衡與國內(nèi)政策協(xié)調(diào)起來。

　　六、外匯儲備增加帶來的問題和矛盾是什么？

　　應(yīng)該說，長期的國際收支順差大大提高了我國涉外經(jīng)濟的國際競爭能力，也提高了我國經(jīng)濟和金融的抗風(fēng)險和抗危機能力，使我國經(jīng)濟和金融發(fā)展在短短的20多年時間內(nèi)取得了舉世矚目的成就，改變了中國在國際社會的地位。但是，也要看到，國際收支持續(xù)較大順差與逆差一樣，是一國經(jīng)濟對外失衡的表現(xiàn)，帶來諸多問題，不利于經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

　　1.造成貨幣升值壓力。近年來，國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越高，一個重要依據(jù)就是我國較長時間的國際收支順差，外匯儲備迅速增加。持續(xù)大規(guī)模的國際收支順差通常會強化市場升值預(yù)期，對國際游資產(chǎn)生很大的吸引力，使貨幣升值壓力進一步加大，失衡的時間越長，涌入的游資就會越多，對經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊就越大。

　　2.導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過量投放，加劇資金過剩。2001年到2005年，外匯儲備增加6533.5億美元，基礎(chǔ)貨幣投放增加27089.8億元，為防止基礎(chǔ)貨幣過量投放導(dǎo)致的通貨膨脹，央行每年不得不發(fā)行大量票據(jù)對沖外匯占款，2004年底，對沖累計金額（央行票據(jù)留存余額）達到11707億元。2001-2005年，外匯儲備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加額占同期人民幣過剩資金增加額（存款和貸款差增加額31859.08億元）的85.03%.

　　表1　1993年以來我國外匯占款簡表單位：億元人民幣 項目外匯占款 占央行總資產(chǎn)% 占M0% 占M1% 占M2%年份

　　1993 1431.80 0.11 0.24 0.09 0.04

　　1994 4503.90 0.26 0.62 0.22 0.10

　　1995 6774.50 0.33 0.86 0.28 0.11

　　1996 9578.70 0.36 1.09 0.34 0.13

　　1997 13467.20 0.43 1.32 0.39 0.15

　　1998 13728.30 0.44 1.23 0.35 0.13

　　1999 14061.40 0.40 1.05 0.31 0.12

　　2000 14814.52 0.38 1.01 0.28 0.11

　　2001 18850.19 0.44 1.20 0.31 0.12

　　2002 22107.39 0.43 1.28 0.31 0.12

　　2003 29841.80 0.48 1.51 0.35 0.13

　　2004 45939.99 0.58 2.14 0.48 0.18

　　2005.9 58904.42 0.60 2.64 0.58 0.20

　　3.導(dǎo)致利率政策不能發(fā)揮作用，削弱了貨幣政策的獨立性�；�礎(chǔ)貨幣投放過多，貨幣供應(yīng)量過大，在貨幣政策的操作上應(yīng)該調(diào)高利率。但調(diào)高利率，擴大本外幣利差，會形成更大的資本流入，結(jié)匯后形成更大的基礎(chǔ)貨幣投放；央行發(fā)行巨額票據(jù)對沖外匯占款，也面臨提高票據(jù)利息的壓力，而這與國債市場和利率市場化推進過程中的利率走向往往會形成矛盾。

　　基礎(chǔ)貨幣投放會有巨大的乘數(shù)效應(yīng)，據(jù)計算，我國M2的乘數(shù)為4.78，這意味著我國每年貨幣供應(yīng)量的增加2.6-3.2萬億元人民幣，基本上是由外匯儲備因素所產(chǎn)生的（由于貨幣乘數(shù)沒有時間概念，因此，基礎(chǔ)貨幣投放導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量增加，還有其他因素在起作用）。貨幣供應(yīng)量的過量擴張，會導(dǎo)致信貸擴張和投資過熱，而這反過來要求提高利率，但目前經(jīng)濟發(fā)展和物價狀況不允許過高提高利率。

　　可見，儲備過量增加會使利率政策不能發(fā)揮作用，貨幣政策受制于國際收支，獨立性受到影響。目前，外匯占款占M2的比重已高達20%. 4.容易引發(fā)金融資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)和不動產(chǎn)泡沫。由于國際收支持續(xù)大規(guī)模順差，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)過快增長，流動性充裕，容易產(chǎn)生信貸擴張。過剩的資金，一有機會，便會涌向有暴利的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。流入股市，容易引發(fā)股市泡沫；進入房地產(chǎn)市場，容易產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫；涌入金融行業(yè)，會產(chǎn)生金融泡沫。而金融資產(chǎn)、不動產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)泡沫的產(chǎn)生，會引發(fā)金融體系的脆弱性，一旦泡沫破滅，容易引發(fā)金融危機，不利于經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

　　上述四個方面的影響，不利于我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，也不符合科學(xué)發(fā)展觀的要求。