摘要：進(jìn)入21世紀(jì)，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)微觀主體必須獲得財(cái)務(wù)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行分析，分別提出了高速增長(zhǎng)和低速增長(zhǎng)情況下的企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)策略。

　　關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率；持續(xù)增長(zhǎng)策略；財(cái)務(wù)資源

　　1 引 言

　　隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深化，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立，我國(guó)逐漸告別了“短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，進(jìn)入了買(mǎi)方市場(chǎng)，日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使我國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)意識(shí)增強(qiáng)。關(guān)注市場(chǎng)需求，“以銷(xiāo)定產(chǎn)”　　擴(kuò)大銷(xiāo)售收入，將“蛋糕做大”，逐漸成為大多數(shù)企業(yè)不斷追求的目標(biāo)。另外，近年來(lái)我國(guó)股民對(duì)高成長(zhǎng)股票的追捧不斷升溫，導(dǎo)致了上市公司的管理層對(duì)于銷(xiāo)售增長(zhǎng)的明顯偏好。企業(yè)管理者滿足于銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)帶來(lái)的銀行青睞、政府關(guān)注、媒體追捧，卻忽略了公司的潛在財(cái)務(wù)危機(jī)和經(jīng)營(yíng)危機(jī)�？焖僭鲩L(zhǎng)容易導(dǎo)致公司破產(chǎn)，“三株”就是一個(gè)生動(dòng)的例子。

　　在企業(yè)總體資源有限的情況下，一味地追求規(guī)模的擴(kuò)大、資產(chǎn)的擴(kuò)充、銷(xiāo)售的高速增長(zhǎng)，結(jié)果并不一定是企業(yè)價(jià)值的增加，反而有可能大大減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力與償債能力，使得企業(yè)陷入困境。財(cái)務(wù)資源、能力及信息是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)管理的基礎(chǔ)。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)，就必須要有一定的財(cái)務(wù)資源、能力及信息。財(cái)務(wù)資源數(shù)量的多少，直接決定財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)速度的上限；企業(yè)財(cái)務(wù)行為活動(dòng)能力的強(qiáng)弱，影響企業(yè)財(cái)務(wù)資源效能的發(fā)揮，并最終影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率；財(cái)務(wù)信息的完整性、及時(shí)性及透明度，是確保企業(yè)財(cái)務(wù)決策活動(dòng)正確的前提條件。因此，企業(yè)在增長(zhǎng)管理中應(yīng)充分考慮財(cái)務(wù)資源的約束，針對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)過(guò)度和增長(zhǎng)不足采取相應(yīng)的財(cái)務(wù)策略，以保證企業(yè)健康、穩(wěn)健發(fā)展。

　　2 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)涵及模型

　　對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究最具代表性的是希金斯模型。希金斯是最早對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)研究的學(xué)者之一，其從財(cái)務(wù)的視角對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率內(nèi)涵進(jìn)行了界定。希金斯指出，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不需要耗盡其財(cái)務(wù)資源的條件下，企業(yè)銷(xiāo)售所能夠增長(zhǎng)的最大比率。它是一個(gè)綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)管理水平和財(cái)務(wù)政策之下所具有的增長(zhǎng)能力。該模型計(jì)算也比較簡(jiǎn)捷和易懂。其模型的假設(shè)條件有：①公司意圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率相同的比率增長(zhǎng)；②管理者不可能也不愿意發(fā)售新股；③公司打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。

　　可持續(xù)增長(zhǎng)率=[SX（]期末股東權(quán)益-期初股東權(quán)益[]期初股東權(quán)益[SX）]=�やN(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)可持續(xù)增長(zhǎng)的思想，不是說(shuō)企業(yè)的增長(zhǎng)不可以高于或低于可持續(xù)增長(zhǎng)率。問(wèn)題在于管理人員必須事先預(yù)計(jì)并且加以解決在公司超過(guò)或低于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問(wèn)題。任何企業(yè)都應(yīng)控制銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，使之與企業(yè)的財(cái)務(wù)能力平衡，而不應(yīng)盲目追隨市場(chǎng)。盡管企業(yè)的增長(zhǎng)時(shí)快時(shí)慢，但從長(zhǎng)期來(lái)看總是受到可持續(xù)增長(zhǎng)率的制約，是以可持續(xù)增長(zhǎng)率作為財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的控制標(biāo)準(zhǔn)。

　　3 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)策略分析

　　從上面的模型中我們可以看出企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)效率是影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要影響因素。我們可以從這些影響因素方面考慮去制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)策略。財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率可視為一組產(chǎn)生平衡增長(zhǎng)的所有增長(zhǎng)——收益組合，而財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題就是去調(diào)節(jié)由不平衡增長(zhǎng)所引起的順差或逆差，進(jìn)行增長(zhǎng)率差異調(diào)節(jié)。可以看出利用財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃的時(shí)候，它的指導(dǎo)思想不在于“不斷提高”，而在于均衡，即財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)與實(shí)際增長(zhǎng)相一致，這就形成所謂的增長(zhǎng)管理策略。本文中增長(zhǎng)管理的對(duì)策建議是在以張先治教授關(guān)于企業(yè)增長(zhǎng)管理的核心思想為基礎(chǔ)提出的。按照其主旨，本文認(rèn)為增長(zhǎng)管理應(yīng)分“三步走”：一是結(jié)合企業(yè)的外部環(huán)境與內(nèi)部的實(shí)際情況，綜合分析企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的各影響因素（影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)因素、贏利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)能力以及企業(yè)的生命周期等）。二是根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率各影響因素的分析，制定企業(yè)下一年度的增長(zhǎng)目標(biāo)，并與本年的可持續(xù)增長(zhǎng)率相比較，確定是超速增長(zhǎng)抑或低速增長(zhǎng)。三是依據(jù)比較的結(jié)果，事先采取措施，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　3.1 超速增長(zhǎng)的策略對(duì)于過(guò)度增長(zhǎng)的公司，可以采取以下財(cái)務(wù)策略之一或者其中某些的組合：

　�。�1）發(fā)行新股提供權(quán)益資金來(lái)源。當(dāng)一個(gè)企業(yè)愿意并且能夠在資本市場(chǎng)增加股票，它的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題就可得以消除，新增加的權(quán)益資本和利用財(cái)務(wù)杠桿增加的借款能力將為企業(yè)提供充足的發(fā)展資金。而且隨著權(quán)益資本比例的提高，在保持資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，企業(yè)也可以增加負(fù)債，這些都為公司的增長(zhǎng)提供了現(xiàn)金資源。

　�。�2）降低股利支付率，保留更多的凈利潤(rùn)在企業(yè)內(nèi)部。支付給股東的股利與企業(yè)留存收益存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，減少股利分配，會(huì)增加留存收益，從而增加企業(yè)資金供給。但是，這一策略最大的局限就在于公司留存收益率有一個(gè)上限（100%的留存收益率），通常股東對(duì)股利支付的興趣與他們對(duì)公司投資機(jī)會(huì)的感覺(jué)成反方向變化，若公司的投資機(jī)會(huì)無(wú)法保證令人滿意的收益，股東對(duì)降低股利支付率只會(huì)感到氣憤，從而引起股票價(jià)格下跌。

　　（3）提高負(fù)債比例。贏利能力強(qiáng)且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較快的企業(yè)，在實(shí)際增長(zhǎng)率大于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)于負(fù)債率已經(jīng)很高的公司而言，獲得股權(quán)融資也許是更好的融資方式。

　�。�4）優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)資源構(gòu)成，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。當(dāng)企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策下的資金難以支持企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)的情況下，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源構(gòu)成，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，是解決資金不足的有效途徑。優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)資源途徑有優(yōu)化資源配置和非核心業(yè)務(wù)剝離。一個(gè)企業(yè)的資源有限，不可能同時(shí)在很多領(lǐng)域形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)能力，有時(shí)只能充當(dāng)跟隨者，使得企業(yè)的資源不能發(fā)揮最佳的效用。當(dāng)資源分散在很多不同的領(lǐng)域且無(wú)法開(kāi)展有力的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，充當(dāng)二流角色的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大。所以，將資金抽回投入到企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上來(lái)，進(jìn)行“非核心業(yè)務(wù)剝離”，可以用于解決增長(zhǎng)問(wèn)題。通過(guò)非核心業(yè)務(wù)剝離產(chǎn)生多余的現(xiàn)金支持增長(zhǎng)、降低一些低質(zhì)量銷(xiāo)售收入以控制增長(zhǎng)、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　3.2 低速增長(zhǎng)的策略對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司，可以采取以下財(cái)務(wù)策略之一或者其中某些的組合：

　�。�1）通過(guò)并購(gòu)或投資方式，尋求更多的投資機(jī)會(huì)，充分使用多余資金。公司增長(zhǎng)不足，就意味著公司管理當(dāng)局沒(méi)有充分利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源。若是一個(gè)收購(gòu)者收購(gòu)該公司的話，它可以更有效地重新配置目標(biāo)公司的資源，并在這個(gè)過(guò)程中獲得巨大的利潤(rùn)，同時(shí)提高其并購(gòu)后的可持續(xù)增長(zhǎng)率。另外也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)增長(zhǎng)來(lái)解決增長(zhǎng)不足問(wèn)題。通常的做法是，管理層把過(guò)多的現(xiàn)金流量投放在其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)搞多元化生產(chǎn)。他們有計(jì)劃地在其他更有活力的行業(yè)里尋找有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。企業(yè)還可通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查等確定合適的新項(xiàng)目用做投資，一則可以減少資金充裕的閑置浪費(fèi)，二則通過(guò)投資新項(xiàng)目，可以尋找到新的發(fā)展項(xiàng)目。

　�。�2）股票回購(gòu)，提高每股收益和增強(qiáng)控制權(quán)。股票回購(gòu)是指股份公司經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)，利用盈余積累資金或從公司以外融資所得資金依照一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司發(fā)行在外的股票，作為庫(kù)藏股或予以注銷(xiāo)的一種資本運(yùn)營(yíng)行為。股票回購(gòu)使流通在外的股票數(shù)量減少，每股收益相應(yīng)提高，市盈率降低，從而推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格。

　�。�3）發(fā)放股利，減少過(guò)多的留存資金。從理論上說(shuō)，當(dāng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，這些公司處于現(xiàn)金多余的狀態(tài)，可以增加股利發(fā)放來(lái)減少資金的囤積。但在實(shí)施這一戰(zhàn)略時(shí)需要考慮稅收因素和管理者偏好因素，管理者往往會(huì)因其增長(zhǎng)偏好而對(duì)此戰(zhàn)略持抵觸情緒。因?yàn)榘彦X(qián)還給股東意味著管理者沒(méi)能為股東尋找到獲利的機(jī)會(huì)，這暗示著失敗。

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