在充分有效的資本市場(chǎng)中，股票的收益率應(yīng)該是隨機(jī)游走的，但縱觀各國(guó)證券市場(chǎng)，首次公開發(fā)行新股上市后的收益率卻并不服從隨機(jī)游走假設(shè)，而是上市首日漲幅很高并在短期內(nèi)超出市場(chǎng)平均收益。我國(guó)的A股市場(chǎng)也不例外。1998～2008年，我國(guó)共有920家公司通過首發(fā)上市，平均初始超額收益率高達(dá)116.87%，保持著全球較高水平。為此，2009年6月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），內(nèi)容涉及完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制、完善回?fù)軝C(jī)制和中止機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)提示等五個(gè)方面，并于6月11日起實(shí)施。之后，隨著新股發(fā)行制度的改革和IPO的重啟，深交所為警示和防范股票上市首日過度炒作的風(fēng)險(xiǎn)，于7月2日發(fā)布《關(guān)于完善中小企業(yè)板首次公開發(fā)行股票上市首日交易監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》）。在此背景下，2009年7月10日，桂林三金和萬(wàn)馬電纜兩只新股登陸深交所。經(jīng)過2008年大熊市的洗禮和投資中石油的深刻教訓(xùn)后，投資者對(duì)待新股似應(yīng)更理性一些，但出乎意料的是，兩只新股再度出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)瘋狂申購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)上市首日暴漲的局面，使人們著實(shí)為IPO新政捏了一把汗。

　　一、兩新股首發(fā)上市情況

　　1.桂林三金申購(gòu)及上市首日表現(xiàn)

　?。?）新股申購(gòu)。桂林三金作為A股IPO暫停9個(gè)月后重啟的首家，網(wǎng)上和網(wǎng)下共發(fā)行4 600萬(wàn)A股，發(fā)行價(jià)格19.80元，募集資金總計(jì)85 927.83萬(wàn)元。其中網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量920萬(wàn)股，占比20%，在初步詢價(jià)中提交有效報(bào)價(jià)的278家配售對(duì)象有效申購(gòu)資金為300.4254億元，有效申購(gòu)數(shù)量為151 730萬(wàn)股；網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量3 680萬(wàn)股，占比80%，而參與網(wǎng)上申購(gòu)的有效戶數(shù)為336.81萬(wàn)戶，有效申購(gòu)股數(shù)為214.8億股，如果以19.8元發(fā)行價(jià)格計(jì)算，網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)資金額為4 254億元。因此，桂林三金網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行凍結(jié)資金總量共約4 554億元，發(fā)行市盈率32.89倍，其中網(wǎng)上發(fā)行中簽率為0.17%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到584倍，這也意味著平均要投入約580萬(wàn)元才能中一簽。從其低于市場(chǎng)預(yù)期的網(wǎng)上中簽率以及相對(duì)較高的發(fā)行市盈率來(lái)看，投資者依然把新股看作“香餑餑”，打新的熱情并未因IPO新政的實(shí)施而降低。

　?。?）上市首日表現(xiàn)。2009年7月10日桂林三金上市交易，首日開盤價(jià)32.50元，較發(fā)行價(jià)高開64.14%，開盤后便受到各路資金熱捧，僅17分鐘后股價(jià)漲幅就超過20%，被臨時(shí)停牌30分鐘。復(fù)牌后，桂林三金的股價(jià)漲幅縮小，打新族紛紛開始套現(xiàn)，午盤漲幅達(dá)85%。午后該股成交開始萎縮，最終報(bào)收于36.01元，IPO初始收益率為81.87%，收盤價(jià)較開盤價(jià)漲幅為10.80%。

　　2.萬(wàn)馬電纜申購(gòu)及上市首日表現(xiàn)

　?。?）新股申購(gòu)。作為IPO重啟后的第二單，萬(wàn)馬電纜于2009年7月2日發(fā)行5 000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格11.50元，發(fā)行市盈率為30.88倍，發(fā)行股數(shù)仍然是網(wǎng)上和網(wǎng)下分別為80%、20%。申購(gòu)結(jié)果是網(wǎng)上發(fā)行有效申購(gòu)戶數(shù)為280.8297萬(wàn)戶，有效申購(gòu)股數(shù)為3 001 466.25萬(wàn)股，中簽率0.13%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為750倍。

　　（2）上市首日表現(xiàn)。2009年7月10日萬(wàn)馬電纜與桂林三金同日上市，首日開盤價(jià)22.50元，較發(fā)行價(jià)漲幅高達(dá)95.65%。如此高的開盤價(jià)格在上市首日仍遭到資金爆炒。開盤僅13分鐘，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升擴(kuò)大到134.78%，由于漲幅超過開盤價(jià)的20%，萬(wàn)馬電纜被臨時(shí)停牌。停牌半小時(shí)復(fù)牌后股價(jià)快速下跌，漲幅跌落至10%附近。此后股價(jià)雖又快速上沖，但資金炒作有所收斂，未敢再超過停牌時(shí)的紅線。其后大部分時(shí)間股價(jià)走勢(shì)較為平淡，但尾盤再度快速拉起，漲幅重新達(dá)到30%以上，后觸及27元的全天高價(jià)后又再度回落。最終萬(wàn)馬電纜報(bào)收于25.93元，IPO初始收益率為125.48%，收盤價(jià)較開盤價(jià)漲幅為15.24%，成交金額達(dá)8.3億元，換手率高達(dá)85%，以高于市場(chǎng)預(yù)期完成了上市首日的表現(xiàn)。

　　二、兩新股IPO的評(píng)價(jià)

　　1.一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)結(jié)果使得IPO改革喜憂參半

　　首先，IPO新政限制了機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)的空間。從證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《指導(dǎo)意見》內(nèi)容來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者只能在網(wǎng)上和網(wǎng)下之間二選一，并且單一賬戶在網(wǎng)上申購(gòu)的比例不能超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一，因此，擁有龐大資金量的機(jī)構(gòu)投資者大多轉(zhuǎn)為網(wǎng)下參與申購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。有多達(dá)649家的配售對(duì)象參與了桂林三金的網(wǎng)下申購(gòu)，但由于部分機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)低于最終確定的發(fā)行價(jià)，所以失去了下一步申購(gòu)的資格，最終只有278家機(jī)構(gòu)投資者勝出。因此，機(jī)構(gòu)投資者為了獲得網(wǎng)下申購(gòu)資格，都會(huì)將詢價(jià)價(jià)格定的高一些，從而獲得申購(gòu)資格，但這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格“泡沫”的產(chǎn)生。

　　其次，IPO新政有限地提高了新股中簽率?！吨笇?dǎo)意見》使得機(jī)構(gòu)投資者及較大資金量的個(gè)人投資者在網(wǎng)上利用資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行申購(gòu)變得困難，致使網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)資金數(shù)量明顯比2008年平均凍結(jié)量減少。雖然桂林三金網(wǎng)上申購(gòu)資金總量4 254億元低于市場(chǎng)預(yù)期，比2008年在深市首次公開發(fā)行公司網(wǎng)上平均凍結(jié)資金金額少18.77%，但網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)資金規(guī)模的減少卻提高了新股中簽率。桂林三金和萬(wàn)馬電纜網(wǎng)上發(fā)行的中簽率比2008年網(wǎng)上平均中簽率0.08%分別高出112.5%和62.5%。

　　最后，IPO新政下一級(jí)市場(chǎng)仍存在狂熱的“打新”現(xiàn)象。中簽率的提升使得中小散戶獲得了更多“打新”中簽的機(jī)會(huì)，也不再容易出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上、網(wǎng)下“一手遮天”的局面，但也容易誘導(dǎo)散戶一哄而上，加劇其參與申購(gòu)的熱情?？駸岬耐顿Y者情緒使得參與桂林三金和萬(wàn)馬電纜網(wǎng)上申購(gòu)的有效賬戶分別達(dá)到336.81萬(wàn)戶和280.83萬(wàn)戶，參與新股網(wǎng)上申購(gòu)的投資者數(shù)量激增，導(dǎo)致實(shí)際中簽率依然不高，并未實(shí)質(zhì)性地提高散戶獲得新股配售的機(jī)會(huì)。

　　2.二級(jí)市場(chǎng)新股上市首日仍遭爆炒，新政任重而道遠(yuǎn)

　　第一，IPO新政體現(xiàn)了預(yù)防爆炒的制度設(shè)計(jì)。《通知》的頒布將上市首日的停牌計(jì)算指標(biāo)由“盤中漲幅與開盤之差達(dá)到±50%或±90%”調(diào)整為“盤中成交價(jià)格較開盤價(jià)的變動(dòng)幅度達(dá)到20%或50%”，停牌時(shí)間也從原來(lái)的15分鐘延長(zhǎng)至30分鐘，從而進(jìn)一步減小了新股上市首日遭爆炒的可能性，進(jìn)一步凸顯了監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖將臨時(shí)停牌和降低停牌指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)控制的核心舉措。

　　第二，重啟首單易遭爆炒。歷史上IPO重啟后的首單分別是：1991年7月發(fā)行的綠景地產(chǎn)、1995年1月發(fā)行的黔輪胎A、1995年6月發(fā)行的創(chuàng)業(yè)環(huán)保、2001年11月發(fā)行的華聯(lián)綜超、2005年1月發(fā)行的華電國(guó)際以及2006年6月5日發(fā)行的中工國(guó)際，這些上市首發(fā)的新股極易吸引資金參與“炒新”。其中，最具代表性的便是“新老劃斷”后首家上市的中工國(guó)際。該股上市首日以17.11元高開，當(dāng)日下午股價(jià)從17元暴漲至50元，最高漲幅一度達(dá)575.68%，不過隨后該股連續(xù)6個(gè)交易日跌停，使得首日高位跟進(jìn)的投資者損失慘重。此次IPO新政實(shí)施后，新股中簽仍是稀缺資源，在一級(jí)市場(chǎng)“打新”中簽的投資者仍然可以獲得巨大的超額初始收益，但大多數(shù)投資者并沒有獲得新股的認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)，于是他們還是把目光轉(zhuǎn)向了二級(jí)市場(chǎng)“炒新”，因此，新股上市首日遭爆炒的局面仍將持續(xù)發(fā)生。桂林三金和萬(wàn)馬電纜上市首日也未逃脫被爆炒的怪圈。

　　三、現(xiàn)象透視

　　1.“新股神話”依然在上演?；仡櫸覈?guó)資本市場(chǎng)近十年的發(fā)展，由于IPO通常沒有發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者獲利的著眼點(diǎn)主要放在通過股票買賣產(chǎn)生發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)交易價(jià)格的差價(jià)，從而導(dǎo)致大量生產(chǎn)領(lǐng)域的資金和銀行存款進(jìn)入股票一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行打新。加之為了規(guī)避IPO新政對(duì)賬戶申購(gòu)上限的限制，大量的“人頭賬戶”涌入資本市場(chǎng)上參與打新炒作。因此IPO新政實(shí)行后，中簽率雖有所回升，但仍不足以改變散戶中簽份額過低的現(xiàn)實(shí)難題。另外，二級(jí)市場(chǎng)上“高溢價(jià)”現(xiàn)象使得高初始收益得以延續(xù)，而遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的高收益率又助推了投資者狂熱的情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級(jí)市場(chǎng)，如此循環(huán)往復(fù)，“新股不敗”神話和高初始收益率現(xiàn)象得以持續(xù)重演。

　　2.“市場(chǎng)擇時(shí)理論”在IPO新政下得以驗(yàn)證。IPO領(lǐng)域存在著明顯的扎堆上市現(xiàn)象而衍生的“擇時(shí)上市”問題：如果發(fā)行是在熱銷時(shí)期，上市公司會(huì)選擇扎堆上市，利用高漲的市場(chǎng)行情和投資者情緒最大化籌資規(guī)模；反之，則放棄發(fā)行新股。2009年以來(lái)，A股主要指數(shù)“迎難而上”，走出了一輪有別于全球股市的“獨(dú)立行情”。截至2009年6月30日收盤時(shí)，上證綜指和深證成指較年初分別出現(xiàn)了77%和62%的漲幅，兩市日成交額超過兩千億元幾乎成為常態(tài)，A股市場(chǎng)排隊(duì)上市或申請(qǐng)上市的公司越來(lái)越多。事實(shí)上，縱觀國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)，IPO的發(fā)行者一般可以把握熱銷的機(jī)會(huì)并進(jìn)行首發(fā)上市，而不斷上漲的市場(chǎng)行情和初期的IPO高收益率也助長(zhǎng)了非理性投資者的樂觀和狂熱情緒。

　　3.首日高開盤價(jià)、高市盈率的根源在于投資者的非理性。桂林三金、萬(wàn)馬電纜不僅發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平，而且上市首日盤中市盈率一度達(dá)到60余倍，這種為了降低新股初始收益率而出現(xiàn)的高市盈率“泡沫化發(fā)行”現(xiàn)象，帶來(lái)了高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高開盤價(jià)等現(xiàn)實(shí)難題，這是整個(gè)資本市場(chǎng)各種因素導(dǎo)致的結(jié)果，其中既有投資者、發(fā)行公司的因素，也有承銷商的推波助瀾，但歸根結(jié)底是發(fā)行公司、承銷商和理性投資者對(duì)非理性投資者行為反應(yīng)的均衡結(jié)果。