摘 要：投資組合保險(xiǎn)策略是投資保本策略的一種。本文首先對(duì)投資組合保險(xiǎn)策略的分類與特點(diǎn)進(jìn)行了歸納與總結(jié)。保本基金在投資組合保險(xiǎn)策略的應(yīng)用中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此本文闡述了海外保本基金的發(fā)展與應(yīng)用，買入持有策略型保本基金、CPPI策略型保本基金，同時(shí)也闡述了在國內(nèi)的初步應(yīng)用。

　　關(guān)鍵詞：保本；組合保險(xiǎn)策略；應(yīng)用

　　在理論上，資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括兩大類，一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以采用組合管理理論，通過分散投資加以分散另一類是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)無法依靠組合管理來分散，而需要通過投資組合保險(xiǎn)策略來消除。投資組合保險(xiǎn)策略的主要目的，在于鎖定投資組合價(jià)格的下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)仍可保有上方獲利的機(jī)會(huì)，運(yùn)用投資組合保險(xiǎn)策略，可保障投資組合之價(jià)值在一定額度內(nèi)不受侵蝕，并消彈投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避下方風(fēng)險(xiǎn)，并參與股市增值利益，但是該保險(xiǎn)是以放棄部分向上捕獲率（Upside Capture）為代價(jià)的。

　　一、投資組合保險(xiǎn)策略的分類與特點(diǎn)

　?。ㄒ唬┩顿Y組合保險(xiǎn)策略的分類。投資組合保險(xiǎn)策略在操作上大致可以區(qū)分為兩大類(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985)：一種是運(yùn)用Black and Scholes(1973)所提出的期權(quán)定價(jià)公式，所衍生出的以選擇權(quán)為基礎(chǔ)之投資組合保險(xiǎn)策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI)，如歐式保護(hù)性賣權(quán)(protective put)策略、復(fù)制性賣權(quán)(synthetic put)策略等。另一種則是依據(jù)本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單的參數(shù)所形成的投資組合保險(xiǎn)策略，如買入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投資組合保險(xiǎn)(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停損策略(stop-loss strategy)等等。

　　其中歐式保護(hù)性賣權(quán)策略和買入持有策略屬于“靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略”，這是因?yàn)檫@兩種策略中間都不作資產(chǎn)配置的調(diào)整。歐式保護(hù)性賣權(quán)策略是在期初直接購買歐式賣權(quán)，然后持有直到保險(xiǎn)到期日為止，其間并不修改任何保險(xiǎn)策略;買入持有策略也是持有資產(chǎn)至投資期滿。其它策略需要不斷調(diào)整資產(chǎn)的組成，故稱之為“動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略”。

　?。ǘ┩顿Y組合保險(xiǎn)策略的特點(diǎn)。投資組合保險(xiǎn)策略的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面:

　　第一，組合保險(xiǎn)策略是追漲殺跌的策略。根據(jù)凹性策略和凸性策略的定義，我們可以發(fā)現(xiàn)組合保險(xiǎn)策略都屬于凸性策略。這也就是說要達(dá)到保值的目標(biāo)，在沒有采用另外的風(fēng)險(xiǎn)控制手段情況下，投資者不能采用低位補(bǔ)倉的常規(guī)手段。因?yàn)槿绻臀焕^續(xù)加倉，在極端情況出現(xiàn)時(shí)，組合保險(xiǎn)策略會(huì)損失慘重。在這樣的不確定性下，投資組合保險(xiǎn)策略不僅不能增加倉位的，而且還必須根據(jù)策略要求下跌減倉、上漲加倉。這也就是市場(chǎng)評(píng)價(jià)組合保險(xiǎn)策略作用時(shí)常用的一個(gè)詞，“追漲殺跌”。

　　凹性策略:在股票價(jià)格下降時(shí)買入股票，在股價(jià)上升時(shí)賣出股票，也就是越跌越買，越漲越賣，這樣的策略在平衡市場(chǎng)中會(huì)表現(xiàn)出色，因其具有凹性回報(bào)曲線，所以這類策略也被稱為凹性策略。在組合管理策略中，固定組合策略屬于這一類。

　　凸性策略:在股票價(jià)格下降時(shí)賣出股票，在股價(jià)上升時(shí)買入股票，也就是越跌越賣，越漲越買，這樣的策略在單邊市場(chǎng)中會(huì)表現(xiàn)出色，因其具有凸性回報(bào)曲線，所以這類策略也被稱為凸性策略。在以上介紹的策略中，固定比例組合保險(xiǎn)策略、Dclta對(duì)沖保值策略和復(fù)制性看跌期權(quán)策略是凸性策略的代表。

　　第二，組合保險(xiǎn)策略是紀(jì)律性極強(qiáng)的策略。這一點(diǎn)上，組合保險(xiǎn)策略與其他策略有著較大的差別。雖然其他投資策略也有明確的盈利目的，但組合保險(xiǎn)策略有一個(gè)更為嚴(yán)格的投資目標(biāo)一保值。這個(gè)目的與盈利目標(biāo)相比，具有明顯的絕對(duì)性或無條件性。

　　在無條件的投資目標(biāo)要求下，組合保險(xiǎn)策略的各項(xiàng)實(shí)施要點(diǎn)就需要極其嚴(yán)格的投資紀(jì)律來保障。這個(gè)紀(jì)律是其他投資策略所不重視的。例如，在復(fù)制性看跌期權(quán)策略下，因?yàn)樵诓煌瑫r(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)的不同價(jià)格下，指定執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)價(jià)值是不斷變化的。為達(dá)到復(fù)制效果，策略執(zhí)行人需要不間斷地調(diào)整組合結(jié)構(gòu)比例。調(diào)整如果不及時(shí)，則可能影響最終的保值效果。又如，為滿足資產(chǎn)組合日常調(diào)整的要求，保險(xiǎn)組合中的投資品種必須是高流動(dòng)性的產(chǎn)品，這一點(diǎn)也是保險(xiǎn)策略投資紀(jì)律性的體現(xiàn)。第三，組合保險(xiǎn)策略是高技術(shù)含量的策略。

　　相比其他保險(xiǎn)策略來講，組合保險(xiǎn)策略的技術(shù)含量更高。在以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險(xiǎn)策略里，投資者必須計(jì)算期權(quán)的價(jià)值，計(jì)算基礎(chǔ)是布萊克和斯科爾斯模型。在這個(gè)模型里，投資需要確定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平、執(zhí)行價(jià)格、距到期日的期間長(zhǎng)短及標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率五個(gè)因素。其中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率的確定完全是一項(xiàng)技術(shù)性工作。

　　在以固定比例組合保險(xiǎn)模型為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)策略里，投資者必須計(jì)算期末要保金額在當(dāng)期的現(xiàn)值，而這個(gè)計(jì)算涉及到保值期間市場(chǎng)收益率的走勢(shì)。投資者事先要對(duì)市場(chǎng)收益率有一個(gè)比較準(zhǔn)確的估計(jì)。這也是一項(xiàng)技術(shù)性工作。

　　第四，組合保險(xiǎn)策略可能會(huì)導(dǎo)致較高的交易成本和機(jī)會(huì)成本。

　　首先，組合保險(xiǎn)策略要求經(jīng)常性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這可能導(dǎo)致組合保險(xiǎn)策略的累計(jì)交易量過大，產(chǎn)生較大的交易成本。

　　其次，組合保險(xiǎn)策略，特別是CPPI這類的保險(xiǎn)策略，由于其保留資產(chǎn)是低風(fēng)險(xiǎn)低收益型的產(chǎn)品，使整體組合的安全墊較薄，所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資量就受到了巨大限制，也就放棄了較大的升值機(jī)會(huì)。總體而言，組合保險(xiǎn)策略，為達(dá)到組合保值的目的，放棄了部分上漲的機(jī)會(huì)。

　　第五，相比其它投資策略，組合保險(xiǎn)策略對(duì)投資品種的流動(dòng)性要求更高，尤其是對(duì)于動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略來說，需要頻繁的進(jìn)行各類資產(chǎn)的調(diào)整，如果投資品種的流動(dòng)性較差的話，更容易導(dǎo)致較高的交易成本與沖擊成本。

　　投資組合保險(xiǎn)策略在基金業(yè)主要應(yīng)用在保本基金中。保本基金，指的是那些可以保證投資者本金安全同時(shí)可以使投資者獲得潛在超額受益的基金。保本基金的運(yùn)作是以投資組合保險(xiǎn)策略為核心的，其運(yùn)用何種投資組合保險(xiǎn)策略，也直接決定了該基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。因此，本文以國內(nèi)外保本基金為例闡述組合保險(xiǎn)策略在基金投資中的應(yīng)用。

　　二、買入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的應(yīng)用

　　保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國，隨后在全球范圍內(nèi)得到蓬勃發(fā)展。根據(jù)歐洲投資基金聯(lián)合會(huì)(FEFSI)年底公布的資料，保本基金在歐洲發(fā)展較快，截至2002年7月，2229只保本基金的資產(chǎn)規(guī)模己達(dá)到1250億歐元，其中法國、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡占有較大的市場(chǎng)份額。

　　海外保本基金的機(jī)制。現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，買入持有策略和恒定比例組合保險(xiǎn)(CPPI)在目前海外保木基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，買入持有策略占主導(dǎo)地位;而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。

　　1.買入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用買入持有策略。這類基金執(zhí)行靜態(tài)投資策略，即資產(chǎn)按照一定規(guī)則配置好后，在到期日前就不再調(diào)整其投資策略。其基金份額的絕大多數(shù)用于購買低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以避免本金在到期日的虧損，剩余資金通常是用于購買歐式看漲期權(quán)，用來獲取潛在的股票市場(chǎng)收益，這時(shí)候的期權(quán)是作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利用其高杠桿性去博取較高的潛在收益，而不是作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，這一點(diǎn)與OBP中的期權(quán)使用有著本質(zhì)的區(qū)別。以一個(gè)投資期限為3年，并實(shí)行100%保本承諾的基金為例，可以將資金的91. 5%(即價(jià)值底線)投資于當(dāng)前收益率為3%的債券，以期到期后獲得100%的現(xiàn)金流(本金+利息)，并將剩余的8. 5%的現(xiàn)金用于購買釘住某一市場(chǎng)指數(shù)的買權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值底線資產(chǎn)構(gòu)成一般為同保本期限的零息債券或者零息大額存單等，借以鎖定再投資風(fēng)險(xiǎn)，以期獲取到期日的固定現(xiàn)金流。

　　海外采取該策略的保本基金，其買權(quán)掛鉤標(biāo)的相對(duì)多樣化。不過通常的兩種形式是一籃子指數(shù)或者是一籃子股票，尤其是藍(lán)籌股票。期權(quán)掛鉤標(biāo)的為一籃子指數(shù)組合是多數(shù)采取買入持有策略的保本基金的首選，這在目前的亞洲地區(qū)相當(dāng)流行。通常選擇的指數(shù)基本包括了全球主要指數(shù)，有恒生指數(shù)、MSCI臺(tái)灣指數(shù)等等。一籃子股票組合通常是全球范圍內(nèi)的藍(lán)籌股。比如匯豐環(huán)球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技領(lǐng)先股為投資目標(biāo)。

　　除了一籃子指數(shù)期權(quán)和股票期權(quán)作為掛鉤標(biāo)的外，海外保本基金還投資于其他類型期權(quán)。比如東方匯理推出的兩只消費(fèi)物價(jià)指數(shù)保本基金，其分別與美國和澳大利亞的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)升幅掛鉤，基金回報(bào)與美國及澳洲的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)掛鉤，利潤主要取決于通脹率。這兩只基金運(yùn)作上完全相同，只是在交易貨幣和保證回報(bào)上有所分別。

　　2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不斷調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)比例，確定風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)和保留資產(chǎn)比例和種類。需要特別指出的是，CPPI策略并不是保本基金的特有策略，某些平衡型基金大都采取該種策略來動(dòng)態(tài)管理其投資組合。在某種意義上，保本基金在投資策略上同一些平衡型基金非常相似，不同之處在于保本基金有保本承諾。比如底線基金(Floor Fund)，其投資策略及運(yùn)作機(jī)制基本上等同于保本基金，惟一的不同之處就是其不提供底線保本承諾。

　　由于海外金融衍生產(chǎn)品種類較多，因此，各類基金的投資范圍也相對(duì)較為廣泛。在這些保本基金中，通常的資產(chǎn)配置有股票、債券、以及期權(quán)等衍生產(chǎn)品，當(dāng)然還包括某些基金產(chǎn)品，比如對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金為例。在發(fā)行初期將65%的初始資金投資于SGAM替代多元化基金

　　三、組合保險(xiǎn)策略在國內(nèi)保本基金的應(yīng)用

　　國內(nèi)保本基金的發(fā)展應(yīng)該從2003年8月23日開始發(fā)行的南方避險(xiǎn)增值基金開始算起，不過，鑒于當(dāng)時(shí)監(jiān)管層對(duì)“保本”承諾持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此，南方避險(xiǎn)增值基金刻意避免了保本的概念，只是在募集說明書里用并不太明確的表述，闡述了CPPI機(jī)制以及相關(guān)的保本承諾。實(shí)際上，2004年2月16日起發(fā)行的銀華保本增值基金才是我國首只真正意義上的保本基金。該基金限量募集資金60億，由于認(rèn)購踴躍，提前結(jié)束發(fā)行。

　　我國目前的保本基金都采用了CPPI策略作為其基本投資策略。當(dāng)然，從發(fā)展軌跡上看，這些基金對(duì)CPPI策略的描述在逐漸清晰和完善。南方保本增值基金的投資策略為參照優(yōu)化后的CPPI機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)卜限進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目的。在控制本金損失風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過積極策略、靈活投資，力爭(zhēng)最大限度地獲取基金資產(chǎn)增值。其指出由于簡(jiǎn)單的CPPI策略存在過于僵化被動(dòng)、前期收益較多時(shí)易過激投資、忽略市場(chǎng)波動(dòng)情況、交易成本較高等問題，對(duì)簡(jiǎn)單策略進(jìn)行了多種優(yōu)化，盡量避免這些問題。但是具體的優(yōu)化策略則沒有明確表述。

　　銀華保本基金和天同保本基金對(duì)其CPPI策略及其優(yōu)化機(jī)制的描述更為具體，同時(shí)兩者都強(qiáng)調(diào)附以時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）。具體而言，其按照CPPI策略對(duì)股票資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，不過其根據(jù)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，適度調(diào)整安全墊中長(zhǎng)期的放大倍數(shù)。在市場(chǎng)處于弱市時(shí)，輔以TIPP投資策略以控制基金風(fēng)險(xiǎn)，確保基金保本目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　國泰保本基金則引入了OBPI策略概念。由于我國還沒有相應(yīng)的期權(quán)交易，因此該概念的引入只是適用于可轉(zhuǎn)債投資。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債可拆分成一個(gè)公司債券和一個(gè)看漲期權(quán)，在正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格和正股的價(jià)格有很強(qiáng)的相關(guān)性，當(dāng)正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)債又表現(xiàn)出債券的價(jià)格特征，也就同國外價(jià)值底線十歐式買權(quán)的方式有所類似。不過，嚴(yán)格意義上，這不應(yīng)該算是該基金的投資策略，而只是可轉(zhuǎn)債本身所具有的屬性，因此從這個(gè)意義上而言，有偷換概念之嫌。

　　因此，我國的保本基金在應(yīng)用組合保險(xiǎn)策略時(shí)，只是在粗略地模仿國外現(xiàn)有投資策略的應(yīng)用，而沒有考慮我國金融市場(chǎng)不完善，金融產(chǎn)品缺乏、尤其是不存在股指期貨的情況下，如何結(jié)合我國的實(shí)際情況制定更有效地組合保險(xiǎn)策略，是金融理論界和實(shí)務(wù)界應(yīng)該努力研究的方向。

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