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1 傳統(tǒng)NPV法應用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的弊端及應對策略
房地產(chǎn)開發(fā)投資決策傳統(tǒng)上采用凈現(xiàn)值法Net Present Value,簡稱NPV,NPV法是傳統(tǒng)決策法中最能體現(xiàn)投資目標是實現(xiàn)價值最大化的方法,其原理就是將未來的現(xiàn)金流量期望值以適當?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn),再將得到的收益現(xiàn)值減去所需投資額現(xiàn)值,得出項目的凈現(xiàn)值。表示為:項目凈現(xiàn)值(NPV)=資產(chǎn)收益現(xiàn)值-資本支出現(xiàn)值一般而言,凈現(xiàn)值大于零時項目可行,反之則不可行。第一,如何估計投資項目在未來的現(xiàn)金流;第二,如何確定合適的貼現(xiàn)率,即用適當?shù)馁N現(xiàn)率反映項目的風險。
1.1 應用弊端
首先,大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟生活的本質(zhì)特征,房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性決定了投資決策時無法準確預期項目的凈現(xiàn)金流量以及投資內(nèi)外部環(huán)境的變化。
其次,針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論,房地產(chǎn)投資項目具有明顯的可推遲性。即使當前因NPV<0而無法決定立即投資,但并不意味著應該永遠放棄該項目,選擇投資的時機不同,投資收益與風險就會隨之改變,在推遲期內(nèi),市場的有利變化可能使項目NPV>0.最后,房地產(chǎn)投資具有不可逆性,一旦資產(chǎn)被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面,房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定,相對于其他資產(chǎn)而言資產(chǎn)流動性較差,造成投資不可逆;另一方面,房地產(chǎn)交易費稅較高,投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利,使房地產(chǎn)投資不可逆。
1.2 應對策略
投資項目往往可以按時間先后順序,分解為多個相互聯(lián)系的子項目的組合。在某個決策點,根據(jù)前面各階段決策的實際結(jié)果和當時所掌握的其它信息,投資者可以進行新的選擇,也即在項目進展過程中不斷對應著一個選擇權(quán),這樣,投資決策過程才體現(xiàn)出靈活性。
2 實物期權(quán)概念及類型
2.1 期權(quán)與實物期權(quán)
期權(quán)是最基本的金融衍生工具之一。期權(quán)是一種特定的金融合同,分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。
買權(quán)合同賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi),以事先預定的價格,從買權(quán)合同的出售者處購買一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)合同則賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi),以事先預定的價格,向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。
實物期權(quán)與企業(yè)投資決策分析問題有著密切的聯(lián)系,它是金融期權(quán)在公司理財領(lǐng)域的一種擴展。是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。
2.2 房地產(chǎn)投資決策過程中的實物期權(quán)類型
2.2.1 延遲投資期權(quán)
由于難以對開發(fā)前景進行精確的定性定量預測,投資者暫緩進行大規(guī)模的開發(fā),而進行局部、小規(guī)模的開發(fā),進一步獲得市場信息,改進自己最初對項目各期現(xiàn)金流量的評價結(jié)果,這就是所謂的延遲投資期權(quán)。
2.2.2 分階段投資期權(quán)
分階段投資期權(quán),又稱分期建設期權(quán),是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯(lián)系的部分,每一階段的投資決策取決于前面已經(jīng)執(zhí)行的各階段投資的實際結(jié)果以及未來市場需求變化。
2.2.3 轉(zhuǎn)換期權(quán)
如果項目實施過程中,開發(fā)商有能力根據(jù)外部環(huán)境的變化進行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換,則稱作轉(zhuǎn)換期權(quán)。顯然,轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在為企業(yè)的項目營運提供了機動性,為企業(yè)適應市場或競爭環(huán)境變化提供了有力的工具。
3 實物期權(quán)與房地產(chǎn)投資策略的合理運用
3.1 項目分解
分期投資與分期開發(fā)策略這一策略的實際應用條件與意義:
3.1.1 項目規(guī)模大,全面開發(fā)與一次性投資的前期資金投入量大,一則企業(yè)難以承受;二則直接影響項目的資本金利潤率,對于房地產(chǎn)投資來說,項目的資本金利潤率指標遠比總投資利潤率指標更重要。
3.1.2 開發(fā)建設周期長,當項目開發(fā)建設周期大于其產(chǎn)品的市場生命周期時,產(chǎn)品在市場上過時,難于售出,使項目實物期權(quán)益變小,風險加大。
3.1.3 當項目開發(fā)建設周期與房地產(chǎn)市場周期疊加錯位于市場周期下降期時,項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風險,使實物期權(quán)權(quán)益下降。
因此,將項目分解為若干期,分期開發(fā)建設,就成為房地產(chǎn)投資開發(fā)的常見方式。房地產(chǎn)投資商在運用項目分解分期投資與開發(fā)策略時還要充分重視以下問題的解決:
?。?)項目每一期投資與開發(fā)的后評價問題。實物期權(quán)理論的核心思想在于實現(xiàn)投資行為與市場趨勢的動態(tài)適應。以前一期實際發(fā)生與形成的企業(yè)客戶群、客戶群接受的產(chǎn)品與對產(chǎn)品的不滿,檢驗與發(fā)現(xiàn)該期決策的缺陷點,為后續(xù)期投資開發(fā)提示重要的思路與策略諸方面的改進。
(2)項目每一期投資與開發(fā)后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發(fā)建設都視作“全新的項目”,重新進行市場調(diào)查、項目定位,重新制訂投資運作方案。
(3)項目各期投資與開發(fā)之間協(xié)調(diào)問題。項目前一期開發(fā)經(jīng)營的現(xiàn)金流入,可用來支持后續(xù)期開發(fā)建設的現(xiàn)金流出,加快資金周轉(zhuǎn)。
3.2 項目聯(lián)合投資與合作開發(fā)策略
多個投資主體聯(lián)合投資與合作開發(fā)一個或多個房地產(chǎn)項目,有助于擴大投資、分擔風險。實際運作中,聯(lián)合投資的失敗往往集中在二個問題上:一是當面臨市場風險時,某出資方意識到風險損失大于撤資違約金時,會采取寧可違約也要撤資的措施;二是投資各方責任、權(quán)益分配的復雜性帶來的法律關(guān)系模糊狀態(tài)。
3.3 項目轉(zhuǎn)讓策略
項目轉(zhuǎn)讓,實際上是一方放棄未來的實物期權(quán)收益,而將其轉(zhuǎn)讓給另一方。當房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大的波動、產(chǎn)品空置率快速上升時,為減少損失,投資者可以收縮開發(fā)模式甚至中止開發(fā)。一般地說,房地產(chǎn)開發(fā)商會選擇項目轉(zhuǎn)讓策略。
4 實物期權(quán)法應用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的意義
傳統(tǒng)的NPV決策方法在不確定的市場環(huán)境下,容易造成房地產(chǎn)投資價值的低估,因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權(quán)價值。實物期權(quán)法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。
另外,實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用,為準確評估項目價值提供了新的思路,從而,突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。
目前實物期權(quán)已經(jīng)被上海的房地產(chǎn)企業(yè)采用,這種融資方式主要是本地房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)的樓盤竣工前,將樓盤的若干套商品房以期權(quán)的形式,協(xié)定價格提前出售給外國投資者,銷售收入作為本地房地產(chǎn)企業(yè)的啟動資金,投入到進一步的開發(fā)過程中。
5 結(jié)論
筆者認為,實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)開發(fā)投資決策中有廣闊的應用前景,目前由于其引入我國的時間不長,實際應用比較少。對于房地產(chǎn)投資來說,其不確定因素較多,應用起來還有諸多困難。但在保留傳統(tǒng)投資決策分析合理內(nèi)涵基礎上,對傳統(tǒng)投資決策方法進行改進,提高投資決策的科學性,有利于推動房地產(chǎn)開發(fā)理性運作。由于其外在因素及定價方法等方面的局限性,要求我們必須針對具體情況來決定采取具體的方法,這樣才能夠真正發(fā)揮該理論方法的作用。
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