一、引言

　　國債期貨是國債派生工具的一種， 指買賣雙方通過有組織的交易場(chǎng)所， 約定在未來特定時(shí)間， 按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交割的國債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中， 金融風(fēng)險(xiǎn)始終存在， 而國債期貨可以通過套期保值來回避或減少風(fēng)險(xiǎn)， 從而成為人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。另一方面， 國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用可以為不同的經(jīng)濟(jì)主體提供有效的經(jīng)濟(jì)信息，為其下一步的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作參考。正因?yàn)閲鴤�期貨在�?jīng)濟(jì)中的重要作用， 因此發(fā)展國債期貨市場(chǎng)成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一顆重要棋子， 受到了各經(jīng)濟(jì)主體的高度關(guān)注。

　　我國曾在1992 年12 月為了調(diào)動(dòng)國債市場(chǎng)的投資氣氛由上海證券交易所率先推出了標(biāo)準(zhǔn)化的國債期貨合約，這標(biāo)志著我國金融期貨交易的開端。但是由于諸多客觀條件上的缺失和制度的不完善等問題，在經(jīng)歷了兩年多的嘗試以后， 1995 年5 月17 日， 屢屢犯規(guī)的國債期貨市場(chǎng)終于被中國證監(jiān)會(huì)亮出“紅牌”， 以一份《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》罰出場(chǎng)外。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　從95 年至今十余年的時(shí)間中，各界對(duì)國債期貨都進(jìn)行了深刻的思考， 關(guān)于是否應(yīng)該恢復(fù)國債期貨這個(gè)問題也抱有不同看法。

　�。�—）支持重啟國債期貨條件已具備的“推進(jìn)”派。

　　中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍在《應(yīng)該重建國債期貨》一文中表示：“國債發(fā)行和交易規(guī)模增長巨大， 利率市場(chǎng)化推進(jìn)加快， 機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量和質(zhì)量上有了很大提高， 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善， 這些條件使中國推出國債期貨有了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”②上海財(cái)經(jīng)大學(xué)的徐壽福在他的《我國恢復(fù)國債期貨的可行性探討》中指出：“我國目前的經(jīng)濟(jì)形式已今非昔比， 利率市場(chǎng)化為國債期貨的恢復(fù)提供了必要條件， 國債現(xiàn)貨的大力發(fā)展為國債期貨的恢復(fù)已經(jīng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)， 而商品期貨的不斷發(fā)展為國債期貨的恢復(fù)提供了可供借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)， 商品期貨市場(chǎng)的不斷規(guī)范和健全也為國債期貨市場(chǎng)的重新建立提供了范例， 同時(shí)， 我國歷史上推出國債期貨的經(jīng)歷給了我們很多啟示和教訓(xùn)， 國際上資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家有關(guān)成功推出國債期貨的理論和實(shí)踐也可以為我們所借鑒， 從而避免了我國現(xiàn)在恢復(fù)國債期貨再探索的過程。”③國務(wù)院發(fā)展研究中心高偉在《恢復(fù)國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)》中，表明：“我國債券現(xiàn)貨市場(chǎng)具備了一定的規(guī)模， 利率市場(chǎng)化取得長足進(jìn)展， 機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大， 成為市場(chǎng)主流， 國債期貨交易在近期有恢復(fù)的必要， 并且?guī)в幸欢ǖ钠惹行浴?rdquo;④（二）認(rèn)為國債期貨的推出宜緩行的“漸進(jìn)”派財(cái)政部副部長樓繼偉在2007 年中國行業(yè)發(fā)展報(bào)告會(huì)上發(fā)表觀點(diǎn)稱：“形成完整的國債收益率曲線有一些基礎(chǔ)性問題，比如要有足夠多的數(shù)量、穩(wěn)定的品種、充分的交易流動(dòng)性以及央行把它作為貨幣政策操作工具進(jìn)行操作等， 但目前有些條件尚不具備。”⑤銀監(jiān)會(huì)副主席唐雙寧此前也曾撰文指出：“沒有可靠的國債收益率曲線， 將很難對(duì)各類債券、證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)并對(duì)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量， 更無法對(duì)基于這些產(chǎn)品和外匯類的遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)， 難以對(duì)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理度量。”⑥

　　三、中國目前的形勢(shì)分析

　　近年來，利率一直呈下滑趨勢(shì)，近來才有改變，在利率多年的下降其間，市場(chǎng)各方估計(jì)其已經(jīng)接近底部水平，債券投資者面臨著利率上升而帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。2003年下半年，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了幾次明顯的階段性下跌。以中央國債登記公司發(fā)布的中國國債總指數(shù)衡量，2004 年4 月29 日，中國國債總指數(shù)為99.975，達(dá)到近幾年來的最低點(diǎn)，與2003 年下半年的最高點(diǎn)106.522 相比， 大幅下跌了6.15%。

　　從市場(chǎng)來看，交易所市場(chǎng)的債券指數(shù)下跌幅度大于行間市場(chǎng)。2004經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化程度等方面每年都有飛速發(fā)展。特別是入世5 年來，經(jīng)濟(jì)全球化和國際化的趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，迫使我國的金融市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)形成互動(dòng)，融為一體。這些都為國債期貨的恢復(fù)提供了良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　其次，我國國債發(fā)行在經(jīng)歷了行政攤消、承購包銷、投標(biāo)發(fā)行，從由行政手段為主，逐步使用經(jīng)濟(jì)手段，并再探索市場(chǎng)化的發(fā)行方式。

　　如今的市場(chǎng)化國債發(fā)行方式大大提高了發(fā)行效率，適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政政策的需要。在發(fā)行規(guī)模上，也以較高的速度增長。此外，國債期限更加豐富，品種進(jìn)一步增多，付息方式也更加多樣化，充分表明我國國債現(xiàn)貨發(fā)行的進(jìn)一步健全和完善。國債現(xiàn)貨作為國債期貨產(chǎn)生的載體，其高速發(fā)展也為我國國債期貨的恢復(fù)提供了重要保證。

　　不僅如此，商品期貨的不斷發(fā)展也會(huì)成為國債期貨恢復(fù)的推進(jìn)劑之一。因?yàn)閲鴤�期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點(diǎn)，如價(jià)格載體都是現(xiàn)貨，其交易機(jī)制都是依賴于投資者對(duì)未來現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期等， 商品期貨市場(chǎng)的規(guī)范和健全在制度上和操作上都為國債期貨的重新建立提供了參照依據(jù)。

　　第三， 國債期貨是利率期貨的主要品種之一，利率的市場(chǎng)化和資金的流動(dòng)性是國債期貨產(chǎn)生的重要條件。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國對(duì)利率的管制已越來越松，利率市場(chǎng)化必將成為必然趨勢(shì)。如我國銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開，商業(yè)銀行的貸款規(guī)�？刂埔呀�(jīng)取消，國債回購市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，因購利率成為市場(chǎng)化程度較高的利率形式。這表明我國為適應(yīng)新的形式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，開始朝著利率市場(chǎng)化的方向大步邁進(jìn)。由此可見，利率市場(chǎng)化和國債期貨的推出是相互作用，相互影響的，利率市場(chǎng)化為國債期貨的恢復(fù)提供了必要條件，國債期貨的恢復(fù)又為利率市場(chǎng)化提供了配套的保障機(jī)制。

　　第四，我國國債期貨交易試點(diǎn)失敗后，國內(nèi)有關(guān)學(xué)者從各方面總結(jié)了原因：（1）國債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模過小，與期貨市場(chǎng)規(guī)模不相適應(yīng)：（2）利率的非市場(chǎng)化，使人為建立起來的國債期貨市場(chǎng)扭曲變形，難以形成真正意義上的國債期貨市場(chǎng)；（3）保值貼補(bǔ)率的推出及持續(xù)攀高影響了國債期貨市場(chǎng)的發(fā)展；（4）信息披露不規(guī)范，存在內(nèi)年5 月11 日，上證國債指數(shù)下跌至91.581，創(chuàng)歷史新低，與2003 年8 月1 日最高點(diǎn)101.857 相比，下跌幅度達(dá)到10.01%.在最近一年來的債券指數(shù)下跌過程當(dāng)中，作為國債的主要投資者的商業(yè)銀行，損失最為慘重。

　　我國商業(yè)銀行持有的債券約占整個(gè)債券市場(chǎng)的60%左右。以此計(jì)算，2451.59 億元的市值損失當(dāng)中的60%， 商業(yè)銀行大約承擔(dān)了1470 億元。⑦長期來看， 商業(yè)銀行手中持有的大量低利率債券資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)很大�，F(xiàn)在國債的發(fā)行也越來越困難。我國金融市場(chǎng)上目前還沒有有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。在這種背景條件下，恢復(fù)我國國債期貨交易具有重要現(xiàn)實(shí)意義�；謴�(fù)國債期貨交易可以擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，還可以推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，為社會(huì)提供一個(gè)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作與高效和統(tǒng)一債券市場(chǎng)的形成。

　　與1992 年中國進(jìn)行國債期貨試點(diǎn)時(shí)相比，今天的中國國債市場(chǎng)早已今非昔比，無論是在市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價(jià)與償付等運(yùn)行機(jī)制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979 年中國恢復(fù)發(fā)行國債以來， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒有超過1000億， 而2001 年的發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了4853 億，不可流通的憑證式國債在國債發(fā)行總額中所占的份額也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)； ⑧在國債發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)展的同時(shí)，中國國債交易市場(chǎng)也取得了長足發(fā)展，為中國國債期貨的重新推出提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　同時(shí)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景也發(fā)生了巨大的變化，在中國加入WTO 之后， 金融開放是經(jīng)濟(jì)開放的重要內(nèi)容， 而發(fā)展國債期貨等金融衍生產(chǎn)品也是中國金融對(duì)外開放的必然要求。

　　四、我國恢復(fù)國債期貨交易的必要性和可行性

　　我國恢復(fù)國債期貨交易的必要性不僅由國債期貨本身的市場(chǎng)作用所決定， 同時(shí)由以上的形勢(shì)分析也可以看出， 恢復(fù)國債期貨絕對(duì)是勢(shì)在必行， 而爭(zhēng)議的焦點(diǎn)只不過在于運(yùn)行的時(shí)間： 究竟是目前還是推后？那么， 這就必須由目前恢復(fù)國債期貨交易的可行性來決定。筆者認(rèn)為此舉是可行的。

　　首先， 隨著我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善， 經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化， 我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可謂一片大好， 在經(jīng)濟(jì)總量、幕交易： 政出多門， 管理混亂等。⑨我國當(dāng)前恢復(fù)國債期貨應(yīng)當(dāng)避免以上情況的再次發(fā)生，有的放矢的在利率的市場(chǎng)化、市場(chǎng)監(jiān)管、信息對(duì)稱等方面進(jìn)行改革， 確保國債期貨的順利恢復(fù)。

　　但是， 可以看到， 雖然我國目前在一定程度上具備了恢復(fù)國債期貨交易的可能性， 但是還需要各方面進(jìn)一步加強(qiáng)條件建設(shè)，才能為恢復(fù)國債期貨交易做好準(zhǔn)備。在法律保障方面要進(jìn)一步加快期貨市場(chǎng)立法建設(shè)， 逐步形成以法律規(guī)范為主、行政干預(yù)為輔的期貨市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)， 使期貨市場(chǎng)走上法治之路； 在市場(chǎng)運(yùn)行方面，要加快企業(yè)改組和銀行改造， 穩(wěn)定推進(jìn)利率市場(chǎng)化， 完善國債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。

　　注釋：

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