國債期貨是以標(biāo)準(zhǔn)化的國債交易合約為標(biāo)的的金融衍生品，是買賣雙方通過交易約定在未來特定的交易日以約定的價格和數(shù)量交收一定國債品種的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）上市90天短期國債期貨合約，標(biāo)志著國債期貨交易的開始。作為利率期貨的主要品種，國債期貨交易自推出以來發(fā)展迅速，交易規(guī)模在利率期貨各品種中名列前茅。目前，交易最活躍的國債期貨是CBOT的中長期國債交易以及CME的短期國債期貨交易。在利率市場化程度不斷提高的國際金融市場上，國債期貨交易越來越顯示出其重要性。

　　“3.27”國債期貨事件的啟發(fā)

　　現(xiàn)貨市場規(guī)模越小，期貨市場越容易被操縱

　　1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨風(fēng)波。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風(fēng)波，是指在1995年2月13日財政部公布的1995年新債發(fā)行量被認(rèn)為利多，且1992年發(fā)行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規(guī)拋出大量賣單，打壓價格，致使多頭全線暴倉的事件。“3.27”國債風(fēng)波以及后來的“3.19”風(fēng)波發(fā)生后，1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于當(dāng)時并不具備國債期貨交易的基本條件， 做出暫停國債期貨交易試點的決定。

　　從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經(jīng)歷短短的30個月后便告夭折。但是，當(dāng)年的實驗并非完全失敗，追溯其發(fā)展歷程，可以得到很多啟發(fā)。當(dāng)年國債期貨市場上風(fēng)波不斷，并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規(guī)，而是由于當(dāng)時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發(fā)人深思。

　　（1）對國債利率風(fēng)險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。 任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要占20％—30％。 利率未市場化導(dǎo)致的套期保值需求缺損是當(dāng)年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價格與市場利率呈反向變動關(guān)系，當(dāng)市場利率變動時，國債持有者承擔(dān)著利率風(fēng)險，國債期貨正是基于規(guī)避這種風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。在這一連串關(guān)系中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀(jì)90年代初，我國的利率水平和結(jié)構(gòu)均由官方制定，利率較為穩(wěn)定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當(dāng)時，國債期貨市場的參與者大多出于投機(jī)心理，非理性行為較多，從而導(dǎo)致國債期貨市場風(fēng)波不斷。

　�。�2）成熟完善的國債現(xiàn)貨市場是國債期貨市場的依托。 現(xiàn)貨市場是期貨市場存在和發(fā)展的根基。任何期貨市場的性質(zhì)最終都要回歸于現(xiàn)貨市場。國債現(xiàn)貨市場規(guī)模過小且流通國債比例過低，是導(dǎo)致當(dāng)年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由于近一半國債為居民個人持有，實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規(guī)模， 就無法形成合理的市場價格�，F(xiàn)貨市場規(guī)模越小，期貨市場越容易被操縱。

　　（3）風(fēng)險監(jiān)控與防范必須作為期貨市場永恒的主題。“3.27”國債期貨事件的發(fā)生雖然有國債保值貼補(bǔ)的政策因素影響，但期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險監(jiān)管體系不完善也是違規(guī)事件發(fā)生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉促推出國債期貨時，不僅缺乏相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則，更缺乏對市場風(fēng)險的必要認(rèn)識�！�3.27”國債期貨風(fēng)波發(fā)生之前，交易所不僅沒有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放松了對保證金比例和持倉限額的管理，最終導(dǎo)致了慘劇的發(fā)生。

　　國債期貨具有規(guī)避風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格兩大基本功能

　　2.國債期貨的現(xiàn)實功能。盡管當(dāng)年的國債期貨試點以暫停告終，但作為一種新的金融市場衍生工具，國債期貨在利率風(fēng)險管理中的作用不容忽視。特別是當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?1世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和利率市場化程度進(jìn)一步提高，我們更應(yīng)以發(fā)展的眼光看待國債期貨的開發(fā)。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國債期貨具有規(guī)避風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格兩大基本功能。具體而言，國債期貨的主要作用在于規(guī)避利率的不確定性給債券持有者造成的風(fēng)險，以及促進(jìn)合理的市場利率的形成。

　　（1）穩(wěn)定收益功能。在我國，隨著利率市場化程度的不斷提高， 利率波動將變得頻繁。為穩(wěn)定未來收益，利率風(fēng)險管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場的對沖機(jī)制，目前最常用的利率風(fēng)險管理技術(shù)是久期缺口模型，即以每筆資產(chǎn)或負(fù)債占總資產(chǎn)或總負(fù)債的比例為權(quán)重計算每筆資產(chǎn)或負(fù)債的加權(quán)平均久期，并通過調(diào)整兩者之間的缺口狀況來調(diào)節(jié)利率風(fēng)險水平。設(shè)每筆資產(chǎn)久期為D[，A]，負(fù)債久期為D[，L]，資產(chǎn)負(fù)債率為μ，則資產(chǎn)負(fù)債久期缺口為：D[，GAAP]＝D[，A]－μ×D[，L].

　　一般情況下，如果保持D[，GAP]為零或略大于零， 就可以規(guī)避利率波動對所持頭寸收益率的影響。但是，現(xiàn)實中由于利率的頻繁波動導(dǎo)致久期很難計算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無法滿足利率市場化條件下的利率風(fēng)險管理需求。此時，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國目前利率期貨最理想的承載體是國債期貨，因為國債利率是我國目前市場化程度最高的利率。

　�。�2）促進(jìn)利率市場化和債券合理定價功能。國債期貨的推出， 將為我國利率體系引入遠(yuǎn)期價格揭示機(jī)制，同時，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進(jìn)市場形成利率和債券合理定價，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場收益率曲線。此外，根據(jù)CBOT的經(jīng)驗，國債期貨合約的標(biāo)的往往是虛擬債券，空方在交割時有利用債券轉(zhuǎn)換因子選擇“最便宜的債券”交割的權(quán)利，該種交易制度有助于改變我國債券現(xiàn)貨市場分割的狀況，加快我國債券市場整合與統(tǒng)一的進(jìn)程。

　　（3）風(fēng)險投資、增加收益的功能。國債期貨的推出將增加金融市場投資工具，對于套利者和投機(jī)者而言，這種高風(fēng)險高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益，同時，也可以將國債期貨作為資產(chǎn)組合中的一種，利用馬克威茨資產(chǎn)組合理論進(jìn)行組合投資，創(chuàng)造收益。

　　重推國債期貨的基本條件

　　自1995年國債期貨被叫暫停至今，已經(jīng)歷了10年的時間。這10年間，我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。在利率市場化改革取得實質(zhì)性進(jìn)展，國債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大的情況下，考慮推出國債期貨已經(jīng)成為不可回避的問題。關(guān)于國債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個方面進(jìn)行分析。

　　國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出

　　1.利率市場化進(jìn)程與利率風(fēng)險敞口的存在。利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言，利率市場化的特征可以從四個方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場資金供求決定利率水平；第二，利率結(jié)構(gòu)上，短、中、長期利率水平合理；第三，利率監(jiān)管體制上，在央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的前提下，金融機(jī)構(gòu)擁有充分的利率自主權(quán)；第四，有一個市場基準(zhǔn)利率，在我國這個基準(zhǔn)利率目前應(yīng)該是國債利率。

　　縱觀國際上許多國家利率期貨的產(chǎn)生過程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經(jīng)推出了國債期貨。以美國為例，20世紀(jì)70年代，為解決“石油危機(jī)”影響下的通貨膨脹問題，美聯(lián)儲頻繁調(diào)動利率，造成債券市場收益率不穩(wěn)定。應(yīng)市場需求，CME在1976年就推出國債期貨，但是當(dāng)時美國并沒有完全實現(xiàn)利率市場化。美國的利率市場化進(jìn)程比較漫長，直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲備法案中規(guī)定的Q條例以后，才成功地實現(xiàn)了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。

　　我國利率管理體制經(jīng)過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來，改革幅度較大，利率市場取得了實質(zhì)性的進(jìn)展。1996年以來我國的利率市場化改革進(jìn)程，依據(jù)的是“先外幣后本幣；先貸款后存款；先農(nóng)村后城市；貸款先擴(kuò)大浮動幅度，后放開上限；存款先放開大額，后放開一般存款”的總體思路進(jìn)行的。1996年，中國人民銀行組建全國統(tǒng)一拆借市場，形成一個統(tǒng)一的同業(yè)拆放率CHIBOR，并啟動公開市場操作業(yè)務(wù)，實現(xiàn)拆借利率市場化。同年，財政部正式引入價格競爭的招標(biāo)方式發(fā)行國債，實現(xiàn)國債發(fā)行利率市場化。1997年，銀行間債券市場形成，推動了國債流通市場利率的市場化。中國人民銀行又于1998年擴(kuò)大對中小企業(yè)貸款的利率浮動幅度。國債交易利率也在該年實現(xiàn)自由化。由于國債具有“金邊債券”的特質(zhì)，按照西方國家的經(jīng)驗，金融市場中的一個基準(zhǔn)利率在我國基本出現(xiàn)。1999年，中央銀行放開協(xié)議存款利率，并允許外資銀行，農(nóng)村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險公司進(jìn)入銀行間債券市場，使得上至一年下至七天的金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借利率最大限度地反映國內(nèi)金融市場的供求關(guān)系。2000年，放開外幣貸款利率，下放外幣貸款和300 萬美元以上外幣存款利率的自主定價權(quán)。2001年，長期國債采用拍賣方式發(fā)行，并發(fā)行15年長期國債，使國債發(fā)行收益率進(jìn)一步市場化。2002年，中國人民銀行下放非中國居民小額外幣存款自主決定權(quán)。2004年，央行擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動空間。2005年3月17日，中國人民銀行決定調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款利率，同時將金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率由1.62％下調(diào)至0.99％。我國的利率市場化進(jìn)程在改革中不斷前進(jìn)，時至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進(jìn)，但在相當(dāng)大程度上，我國的貸款利率已基本實現(xiàn)市場化，國債利率市場化程度較高，已經(jīng)達(dá)到美國當(dāng)年推出國債期貨時的利率市場化水平。

　　進(jìn)行國債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來收益

　　利率市場化的直接結(jié)果是利率的波動將變得頻繁，進(jìn)而導(dǎo)致利率風(fēng)險敞口擴(kuò)大，利率相關(guān)證券持有者的未來收益不穩(wěn)定。利用國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險，最基本的做法是在期貨市場上作一筆與現(xiàn)貨市場數(shù)量相等、合約標(biāo)的盡可能相同而交易方向相反的國債期貨交易，到期時再對所持國債期貨頭寸進(jìn)行對沖平倉，使現(xiàn)貨市場與期貨市場綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達(dá)到。從套期保值的目的出發(fā)，進(jìn)行國債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來收益。因此，無論將來利率上升還是下降，套期保值者的效用應(yīng)該保持不變（這里的效用可以用財富狀況來衡量）。

　　在我國，規(guī)避利率風(fēng)險存在現(xiàn)實的需求。如2004年10月29日，中國人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸基準(zhǔn)利率，債券市場應(yīng)聲而下，其原因在于我國至今尚未推出真正意義上的市場做空機(jī)制，債券市場在缺乏充足的避險工具情況下利率風(fēng)險凸現(xiàn)。近幾年來，央行對具體利率水平的調(diào)整固然重要，但更重要的是其向市場傳達(dá)了利率結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場化的信息。在這種情況下，國債期貨的推出越來越顯示出其必要性。

　　1997年以后，國債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平

　　2.國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展與完善。任何期貨市場的發(fā)展都要以現(xiàn)貨市場為依托。國債期貨的推出必須建立在國債現(xiàn)貨市場發(fā)展與完善的基礎(chǔ)上。關(guān)于我國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展?fàn)顩r，可以從國債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)、國債可流通比例與交易規(guī)模、國債持有結(jié)構(gòu)等幾個方面進(jìn)行分析。

　　首先，從國債發(fā)行規(guī)模上看，自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，我國國債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長趨勢，特別是1997年以后，國債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平（見表1、表2）。隨著GDP增長，國債余額占GDP比重會以2倍以上速度增長。

　　表1　中國國債發(fā)行情況　�。▎挝唬簝|元）

　　年份  實際發(fā)行數(shù)  期限（年）  余額（億元）  國債余額/GDP

　　1997  2412        2—10     5548        7.5%

　　1998  3808.7      3—10     7766        9.9%

　　1999  4015        3—10     10524       12.8%

　　2000  4657        1—10     13674       15.36%

　　2001  4884        3—20     15618       16.3%

　　2002  5934.3      3—30     19336       18.9%

　　2003  6280.1      0.3—20   —          —

　　2004  6924        —        —          —

　　資料來源：《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《金融市場統(tǒng)計月報》1997—2003年。

　　表2　1997—2004年中國GDP增長率 年份       1997  1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004

　　GDP增長率  8.8%  7.8%  7.1%  8.0%  7.5%  8.3%  9.3%  9.5%

　　資料來源：《中國統(tǒng)計年》，2004年。

　　國債市場容量的擴(kuò)大，有利于促進(jìn)國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，從而促進(jìn)真正的市場利率的形成。雖然我國國債的總體發(fā)行規(guī)模占GDP的比例小于西方發(fā)達(dá)國家45％—60％的水平，但是，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要求中央財政負(fù)債水平的提高。比較世界上其他國家在推出國債期貨時的國債規(guī)模（參見圖3），美國在推出國債期貨時期國債余額達(dá)3000多億美元，占GDP的比重為16.67％，而日本在1985年推出國債期貨時，國債余額占GDP的比重達(dá)50.567％�？梢姡� 我國目前國債規(guī)模已達(dá)到當(dāng)年美國推出國債期貨時的水平，基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

　　此外，通過對表1的分析，可以發(fā)現(xiàn)在國債的期限結(jié)構(gòu)上，過去的2—5年中期國債占80％以上的局面已有所改變，長期國債發(fā)行比例增加，1年以內(nèi)的短期國債也開始發(fā)行。國債期限結(jié)構(gòu)的多樣化，有利于國債期貨標(biāo)準(zhǔn)化合約的設(shè)計。同時，在當(dāng)前利率水平較低而利率上調(diào)可能性較大的情況下，投資者對短期國債的需求量往往會很大，中央財政適時發(fā)行短期國債，在一級市場順利發(fā)行的同時，還有利于活躍國債二級市場。

　　其次，從國債流通規(guī)模上看，我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7％，到2000年可流通國債比例提高到54％，2001年又達(dá)到63.1％。與1995年相比，我國可流通國債的數(shù)量增加了近10倍�？闪魍▏鴤�是國債期貨合約的真正標(biāo)的，國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性，也為國債期貨的推出創(chuàng)造了條件。

　　國債現(xiàn)貨市場已經(jīng)能夠為國債期貨的推出提供堅實的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)

　　再次，從國債交易規(guī)模上看，可流通國債比例的增加提高了債券市場的流動性，大大活躍了國債現(xiàn)貨市場以及國債回購市場的交易（見表3）。

　　表3　中國國債交易情況　　（單位：億元）

　　年份      1996    1997    1998    1999    2000    2001    2002    2003

　　現(xiàn)貨交易  5029.2  3582.8  6059.9  5300.9  4157.5  4815.6  8708.7  5756.1

　　回購交易  13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9

　　合計      18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0

　　資料來源：《中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)》。

　　此外，2004年5月20日，銀行間市場正式推出國債買斷式回購業(yè)務(wù)， 即國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種國債的交易行為。這一國債交易方式的設(shè)計，客觀上提供了做空的可能：債券市場的投資者可以在回購期間內(nèi)賣出債券，在回購期滿時買回，這樣即使在市場下跌時，賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國債現(xiàn)貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購國債的運(yùn)作經(jīng)驗可以為國債期貨交易的制度設(shè)計提供有益的參考。

　　最后，從國債持有結(jié)構(gòu)上看，自1997年國家規(guī)定銀行系統(tǒng)必須推出交易所網(wǎng)上流通系統(tǒng)后，證券公司及保險機(jī)構(gòu)成了國債現(xiàn)貨市場上的流通主體。雖然我國國債持有者結(jié)構(gòu)中，期滿兌付型個人投資者比例仍占60％以上，但是就對國債期貨的推出起實質(zhì)性作用的可流通國債而言，其70％以上掌握在商業(yè)銀行、證券公司、保險公司以及證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者手中。機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎(chǔ)。

　　相較于20世紀(jì)90年代初的國債市場，我國目前的國債現(xiàn)貨市場已有了長足的發(fā)展。雖然在可流通國債比例、國債期限結(jié)構(gòu)等方面還存在一些不足，但我國的國債現(xiàn)貨市場已基本具備了退出國債期貨的條件，已經(jīng)能夠為國債期貨的推出提供堅實的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)。

　　一系列法規(guī)的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)

　　3.法律法規(guī)及監(jiān)管體系的完善。鑒于當(dāng)年國債期貨交易的教訓(xùn)，在重新推出國債期貨之前，必須重視監(jiān)管體系的建設(shè)。

　　我國期貨法規(guī)的建設(shè)在近十年來取得了很大的進(jìn)步，相關(guān)法規(guī)的推出對整頓市場秩序、促進(jìn)期貨市場順利運(yùn)行方面起了積極作用。如1996年國務(wù)院轉(zhuǎn)批《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)期貨市場工作的請示》，1998年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》，1999年以來，國務(wù)院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》等。這一系列法規(guī)的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)。

　　在期貨監(jiān)管體系方面，2000年12月29日中國期貨業(yè)協(xié)會的成立使我國期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和交易所組成的三級監(jiān)管體系。此外，隨著我國證券市場和商品期貨市場的發(fā)展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風(fēng)險預(yù)警和防范機(jī)制，風(fēng)險防范和抵御能力大大增強(qiáng)。

　　推出國債期貨的風(fēng)險分析與防范

　　不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風(fēng)險產(chǎn)生的溫床

　　1.國債期貨市場風(fēng)險分析。國債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規(guī)避利率風(fēng)險和促進(jìn)國債價格發(fā)現(xiàn)的同時，又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨(dú)特交易方式而存在極大的風(fēng)險。按風(fēng)險形成原因分，國債期貨市場的風(fēng)險大致可以分為以下四類。

　�。�1）宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風(fēng)險。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及特定時期政府政策的變化，會引起市場資金供求狀況的變化，影響市場利率的正常變動，進(jìn)而影響投資者對市場利率走向的預(yù)期，導(dǎo)致國債期貨價格大幅波動，從而引發(fā)風(fēng)險。這類風(fēng)險的發(fā)生往往無法回避，屬于不可控制風(fēng)險。

　�。�2）市場流動性原因引起的流動性風(fēng)險。所謂流動性風(fēng)險， 是指由于國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風(fēng)險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設(shè)計有關(guān)。在投資者有開倉或平倉需要時，如果市場能夠滿足其需要，則該國債期貨市場上的合約具有較強(qiáng)的流動性，如果市場無法使投資者的需要得到滿足，則可能會發(fā)生違約風(fēng)險。國債期貨市場資金的流動性包括用于國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到位兩個方面。一定的國債期貨交易規(guī)模要求有相應(yīng)的資金量的支持，否則期貨交易就無法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時補(bǔ)充保證金的需要。

　�。�3）交易制度不完善而引發(fā)的制度性風(fēng)險。 交易所是國債期貨推出后的交易場所，交易所交易制度設(shè)計是否合理、風(fēng)險控制能力是否充足，關(guān)系到國債期貨交易能否順利進(jìn)行�！�3.27”國債期貨事件的教訓(xùn)已經(jīng)表明，不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風(fēng)險產(chǎn)生的“溫床”。

　　（4）投資者個人原因或投資機(jī)構(gòu)原因造成的風(fēng)險。 國債期貨市場應(yīng)該是一個理性投資的市場，任何非理性的行為都會對市場產(chǎn)生不利的影響。此外，投資者的惡意違規(guī)操作行為也會擾亂正常的市場秩序，引發(fā)國債期貨市場風(fēng)險。

　　充分認(rèn)識風(fēng)險和重視風(fēng)險監(jiān)控是國債期貨市場研究的核心

　　2.國債期貨風(fēng)險防范。作為一種基于規(guī)避利率風(fēng)險需求而產(chǎn)生的金融衍生工具，國債期貨交易所產(chǎn)生的風(fēng)險和損失并不是工具本身的錯誤。在承認(rèn)風(fēng)險客觀存在的前提下，我們更應(yīng)該重視的是風(fēng)險防范體系的建設(shè)，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認(rèn)識風(fēng)險和重視風(fēng)險監(jiān)控是國債期貨市場研究的核心。分析和總結(jié)CBOT以及香港國債期貨市場風(fēng)險監(jiān)控和防范的經(jīng)驗，可以得出國債期貨市場風(fēng)險防范的一些基本措施。

　�。�1）國債期貨合理定價是起點。根據(jù)無套利定價理論， 期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持倉費(fèi)。考慮到國債附息，合理的國債期貨價格應(yīng)該等于國債現(xiàn)貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據(jù)遠(yuǎn)期合同定價公式，國債期貨價格可用數(shù)學(xué)公式表示如下：

　　F（0，t）＝S×（1＋I(xiàn)－R）

　　其中，S：國債現(xiàn)貨價格

　　I：在國債期貨合約有效期內(nèi)的融資成本率

　　R：0到t時刻內(nèi)的國債票面應(yīng)計利息率

　　在有效率的市場上，由于套利者的存在，國債期貨價格應(yīng)滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國債期貨市場上，應(yīng)該有一個權(quán)威的國債期貨價格的存在。由于定價是國債期貨交易的開端，所以，國債期貨的合理定價是防范國債期貨市場風(fēng)險的起點。

　�。�2）實時風(fēng)險預(yù)警體系的建設(shè)是核心。國債期貨交易的風(fēng)險是客觀存在的， 關(guān)鍵是在風(fēng)險發(fā)生之前要對風(fēng)險進(jìn)行必要的預(yù)防，在風(fēng)險發(fā)生之時要能做出及時的反應(yīng)�！�3.27”國債期貨事件發(fā)生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風(fēng)險違規(guī)行為做出及時反應(yīng)。風(fēng)險防范的有效措施是建立實時風(fēng)險預(yù)警體系。實時風(fēng)險預(yù)警體系的建立是一項復(fù)雜的工程。包括指標(biāo)體系和統(tǒng)計查詢體系兩大部分的建設(shè)。根據(jù)多個指標(biāo)的指示和對十多個項目的檢測，可以對國債期貨交易過程中的潛在風(fēng)險做出很好的反應(yīng)，從而達(dá)到有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)。

　�。�3）交易所交易制度的建設(shè)是關(guān)鍵。交易所是國債期貨推出后集中交易的場所，也是防范國債期貨交易風(fēng)險的主要部門，因為國債期貨交易風(fēng)險首先發(fā)生在交易所內(nèi)。交易所在防范風(fēng)險方面，第一道措施應(yīng)是國債期貨交易會員資格審批制度，從源頭上保證國債期貨參與者的素質(zhì)。其次，實行較高的保證金水平以及每日無負(fù)債結(jié)算制度。在國債期貨推出初期，投資者對其認(rèn)識不足，市場風(fēng)險可能較大，較高的保證金水平可以減小國債期貨的“杠桿效應(yīng)”，同時，可以通過每日無負(fù)債結(jié)算制度控制一天之內(nèi)價格波動的風(fēng)險。再次，實行限倉制度和大戶報告制度，目的在于防止少數(shù)投資者對國債期貨市場的操縱，最后，實行漲跌停板制。雖然CBOT在國債期貨交易中不設(shè)漲跌停板，但是，漲跌停板的設(shè)置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過度投機(jī)行為對國債期貨價格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價格波動，能有效抑制風(fēng)險的發(fā)生。

　�。�4）培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。 機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財隊伍和專業(yè)投資能力可以減少非理性行為對國債期貨價格的影響，從而減小國債期貨市場風(fēng)險發(fā)生的可能性。此外，在風(fēng)險發(fā)生時，機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險抵抗能力，能夠?qū)�風(fēng)險造成的損失降到最小。

　�。�5）國債期貨交易法規(guī)的完善是保障。 法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國債期貨市場各類行為主體的行為，防范市場風(fēng)險，對現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善，同時補(bǔ)充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規(guī)，為國債期貨在中國的順利運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。

　　我國國債期貨市場構(gòu)想

　　再次推出國債期貨的條件也越來越成熟

　　國債期貨在我國的發(fā)展雖然經(jīng)受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認(rèn)識到當(dāng)年國債期貨市場中存在的問題，并為我國再次推出國債期貨提供經(jīng)驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進(jìn)、國債市場的進(jìn)一步發(fā)展以及整個期貨市場的回暖，再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下，我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構(gòu)想：

　　首先，在國債期貨市場的市場架構(gòu)上，以交易所為依托，實行國債期貨有組織的高度集中交易；以期貨經(jīng)紀(jì)公司或證券經(jīng)紀(jì)公司為橋梁，對它們實行嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入，保證投資者交易意愿的順利達(dá)成；以機(jī)構(gòu)投資者為主力，用其專業(yè)投資能力保證國債期貨市場上投資者行為的理性。

　　其次，在政策建議上，提倡建立全國性國債二級市場，改變目前國債現(xiàn)貨市場分割的狀況，使國債期貨價格有一個統(tǒng)一的現(xiàn)貨價格基礎(chǔ)；在我國目前國債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國債期貨市場上采用“混合交割”制度，引入“轉(zhuǎn)換因子”，緩解現(xiàn)券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規(guī)，為國債期貨交易提供堅實的法律基礎(chǔ)。

　　最后，在風(fēng)險管理方面，高度重視國債期貨市場風(fēng)險管理。在證監(jiān)會、中國期貨業(yè)協(xié)會以及交易所三級監(jiān)管的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)交易所風(fēng)險監(jiān)控體系的建設(shè)，利用市場準(zhǔn)入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度以及限倉制度等防范國債期貨市場風(fēng)險。同時，鼓勵經(jīng)紀(jì)公司和機(jī)構(gòu)投資者利用先進(jìn)的審計制度防范自身內(nèi)部風(fēng)險。

　　國債期貨最為一種重要的利率風(fēng)險管理工具，在金融體制改革深入、利率市場化程度不斷提高、利率風(fēng)險敞口擴(kuò)大的今天，其作用越來越大。在吸取當(dāng)今國債期貨交易的經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，再次推出國債期貨，必能充分發(fā)揮其規(guī)避利率風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)國債價格的功能。因此，國債期貨在我國有廣闊的發(fā)展前景。

　　結(jié)論

　　國債期貨在我國具有很大的發(fā)展空間

　　本文首先分析了“3.27”國債期貨事件，揭示國債期貨市場的一些基本規(guī)律，并論述了在我國推出國債期貨的重要現(xiàn)實意義。

　　關(guān)于國債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場化程度、國債現(xiàn)貨市場狀況以及法律法規(guī)的完善狀況三個方面進(jìn)行分析，在參考美國當(dāng)年推出國債期貨的市場條件的基礎(chǔ)上，用不確定條件下的風(fēng)險決策模型和參數(shù)估計模型進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)我國已經(jīng)基本具備再次推出國債期貨的條件。

　　在國債期貨市場風(fēng)險防范方面，提出了以交易所為依托、以經(jīng)紀(jì)公司為橋梁、以機(jī)構(gòu)投資者為主體，大力加強(qiáng)法制法律建設(shè)的風(fēng)險防范模式。

　　最后，展望發(fā)展前景，我們認(rèn)為國債期貨在我國具有很大的發(fā)展空間。