【摘要】股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的作用機(jī)理是代理理論研究的熱點(diǎn)之一。文章從股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響、具體作用機(jī)制和影響激勵(lì)效果的因素三方面分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)影響的作用機(jī)理，并提出相應(yīng)的政策思路。

　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績(jī)；代理成本

　　股權(quán)激勵(lì)是把經(jīng)理的私有收益與其對(duì)企業(yè)未來成績(jī)的貢獻(xiàn)聯(lián)系起來的一種制度安排，其實(shí)質(zhì)是有關(guān)股東與經(jīng)理在非對(duì)稱信息下的一種契約安排，從而解決股東經(jīng)理間的委托代理沖突。股權(quán)激勵(lì)合約的核心，是讓經(jīng)理簽訂與企業(yè)權(quán)益報(bào)酬相聯(lián)系的長(zhǎng)期契約，使經(jīng)理與股東利益盡可能一致。

　　有關(guān)經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)的研究都基于這樣的理念，即股權(quán)激勵(lì)能協(xié)調(diào)經(jīng)理與股東利益，使得經(jīng)理按照股東的利益進(jìn)行決策，從而減少經(jīng)理與股東間的代理成本，例如，經(jīng)理的偷懶行為；經(jīng)理的在職消費(fèi)行為；經(jīng)理傾向于將自由現(xiàn)金流用于其帝國建造行為等。但是，股權(quán)激勵(lì)作用的有效發(fā)揮，也受到很多因素的制約。這些因素包括資本市場(chǎng)的非完全有效、經(jīng)理更偏好于政治晉升激勵(lì)而非經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和競(jìng)爭(zhēng)充分的產(chǎn)品市場(chǎng)等。此外，為了獲取激勵(lì)的股份，經(jīng)理可能進(jìn)行盈余管理或進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱。本文試圖在公司治理框架下分析經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的機(jī)理和外部制約環(huán)境，從而回答我國經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)存在的爭(zhēng)議，并提出更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用的政策思路。

　　一、股權(quán)激勵(lì)影響業(yè)績(jī)的機(jī)理

　　在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，股東與經(jīng)理存在委托代理關(guān)系。由于經(jīng)理(代理人)與股東(委托人)追求的目標(biāo)函數(shù)有較大差異，股東追求股東價(jià)值最大化，而經(jīng)理則追求其個(gè)人效用最大化，并且，由于信息不對(duì)稱和契約非完全性，處于信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)理可能存在為了其個(gè)人效用最大化而損害股東利益的動(dòng)機(jī)與行為。這種道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇導(dǎo)致的代理成本有：委托人交付的監(jiān)督成本、代理人支出的保證支出和剩余損失(代理人決策與最大化委托人福利之間的偏差)。

　　股權(quán)激勵(lì)是協(xié)調(diào)經(jīng)理股東代理沖突從而提高企業(yè)業(yè)績(jī)的有效機(jī)制。一方面，對(duì)于經(jīng)理而言，經(jīng)理才能是與土地、資本相對(duì)應(yīng)的一種要素。人力資本是經(jīng)理投入到企業(yè)的專用資本，是企業(yè)利潤(rùn)的重要源泉之一，其人力資本的價(jià)值也應(yīng)體現(xiàn)為對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)。因而，經(jīng)理作為人力資本的所有者有權(quán)參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)。另一方面，對(duì)于股東而言，在經(jīng)理股東利益函數(shù)不一致的情況下，股東不能直接觀察到經(jīng)理的具體經(jīng)營(yíng)行為，而能觀察到間接反映經(jīng)理努力程度變量(如產(chǎn)出)還可能受到外在因素的干擾。因此，通過對(duì)經(jīng)理授予相應(yīng)股權(quán)，經(jīng)理成為具有剩余索取權(quán)的所有者，經(jīng)濟(jì)報(bào)酬與企業(yè)剩余(風(fēng)險(xiǎn)收入)緊密聯(lián)系，經(jīng)理與股東的利益目標(biāo)趨于一致，經(jīng)理因關(guān)心股東利益而采取有利于股東的行為，也更愿意為企業(yè)的長(zhǎng)期利益而非短期利益考慮。因而，從理論上講，相對(duì)于工資資金等方式的薪酬，股權(quán)激勵(lì)是股東與經(jīng)理在剩余索取權(quán)上的一種分享機(jī)制，可以較好地解決經(jīng)理股東的代理問題。從代理成本角度而言，對(duì)經(jīng)理實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，就是增加委托人的監(jiān)督支出和代理人的保證支出，減少委托人的剩余損失，從而降低代理成本，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。

　　以上論述雖然分析了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，進(jìn)一步，股權(quán)激勵(lì)影響業(yè)績(jī)的具體機(jī)制是如何體現(xiàn)的？股權(quán)激勵(lì)影響業(yè)績(jī)的具體作用機(jī)制分析框架如圖1所示。從圖1可以看出，在公司治理機(jī)制安排下，董事會(huì)制定對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)政策并建立相應(yīng)的考核監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制首先直接影響經(jīng)理對(duì)激勵(lì)目標(biāo)與價(jià)值的判斷，從而影響經(jīng)理的滿意程度。當(dāng)經(jīng)理對(duì)激勵(lì)目標(biāo)和價(jià)值認(rèn)可時(shí)，激勵(lì)力量影響經(jīng)理的行為。在信息不完全的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理行為的影響不僅在量上節(jié)約企業(yè)運(yùn)行成本，減少在職消費(fèi)與偷懶行為，而且在質(zhì)上提高資源的配置效率，減少閑置的流動(dòng)資產(chǎn)，擴(kuò)大盈利性投資規(guī)模，拓展收入增長(zhǎng)的來源，從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。另外，由于經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)收入緊密聯(lián)系，通過增加高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目投資，努力提高企業(yè)的盈利水平。而企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，通過有效的資本市場(chǎng)，最終反映在股價(jià)上，而股價(jià)的上揚(yáng)，使得經(jīng)理權(quán)益收益得到兌現(xiàn)?？偠灾瑵M意程度(不可觀察)是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的直接效應(yīng)，企業(yè)業(yè)績(jī)是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的間接效應(yīng)(可觀察)。此機(jī)制的基本邏輯體現(xiàn)為如下過程：激勵(lì)決定行為、行為決定業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)決定股價(jià)及股價(jià)決定報(bào)酬。這種作用機(jī)制依靠經(jīng)理的努力程度與能力來傳遞。

　　二、制約股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)的因素

　　雖然股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能激勵(lì)經(jīng)理出于股東利益來提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但這種激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮依賴一定的因素。當(dāng)缺乏這些條件時(shí)，激勵(lì)機(jī)制可能無法起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，甚至被經(jīng)理用作謀取私利的工具。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮既受公司治理機(jī)制的影響，還受外部環(huán)境條件的制約。

　　公司治理結(jié)構(gòu)影響股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮。公司治理結(jié)構(gòu)是股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)理的權(quán)力分配與制衡關(guān)系的一種制度安排。首先，股東及其結(jié)構(gòu)(如股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和控制方式等)關(guān)系到各利益主體的行為，決定股東經(jīng)理的代理沖突的程度及股權(quán)激勵(lì)制度的安排，進(jìn)而影響股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮。其次，董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)決定著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)模式、授予時(shí)間、業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)和約束機(jī)制等激勵(lì)制度安排的合理性。比如，股權(quán)激勵(lì)與貨幣工資搭配的激勵(lì)強(qiáng)度安排，可能影響激勵(lì)效果；對(duì)同一激勵(lì)對(duì)象，使用限制性股票激勵(lì)還是股票期權(quán)激勵(lì)的效果存在差異；行權(quán)條件的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)是單一的凈業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)(如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)還是多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)影響激勵(lì)效果。因此，健全的法人治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)作用發(fā)揮的內(nèi)部因素。

　　影響股權(quán)激勵(lì)有效性的外部因素主要包括資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)與法律環(huán)境等制度環(huán)境。資本市場(chǎng)的有效性影響激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。如果資本市場(chǎng)的定價(jià)功能扭曲，資本配置功能失效，或證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制和信息披露制度不完善，股價(jià)與業(yè)績(jī)相關(guān)度則不高，經(jīng)營(yíng)者通過努力取得的業(yè)績(jī)不能有效地傳導(dǎo)到股價(jià)上，股票價(jià)格則失去了標(biāo)尺功能，股權(quán)激勵(lì)也就成了無效的激勵(lì)。經(jīng)理市場(chǎng)實(shí)質(zhì)是企業(yè)家的競(jìng)爭(zhēng)選聘機(jī)制。良好的激勵(lì)效應(yīng)不僅取決于激勵(lì)機(jī)制本身的合理性，還取決于被激勵(lì)對(duì)象是否有管理才能。良好的經(jīng)理市場(chǎng)為股東提供遴選經(jīng)理能力與品質(zhì)的制度，它通過經(jīng)理人的聲譽(yù)顯示機(jī)制動(dòng)態(tài)地反映經(jīng)理的能力與努力程度。如果經(jīng)理市場(chǎng)失效，或經(jīng)理是由行政任命而非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而選出，聲譽(yù)機(jī)制無法對(duì)經(jīng)理形成約束，也無法發(fā)現(xiàn)最合適的經(jīng)理或不能提供重新選擇的機(jī)會(huì)，那么經(jīng)理更容易懈怠和浪費(fèi)。產(chǎn)品市場(chǎng)主要起降低信息不對(duì)稱的作用，產(chǎn)品市場(chǎng)的信息和約束功能，不僅影響經(jīng)理的更換，還影響股東監(jiān)督的邊際成本和激勵(lì)合同中的相關(guān)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，有效的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能提高股權(quán)激勵(lì)的效果。同樣，成熟的證券法、稅法及會(huì)計(jì)法規(guī)等法律體系不僅為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供保障，影響激勵(lì)機(jī)制的選擇，還能約束經(jīng)理利用股權(quán)激勵(lì)來侵占股東利益的行為。

　　三、完善股權(quán)激勵(lì)的政策建議

　　從以上分析可發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度安排，其有效性依賴于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)等外部環(huán)境。在內(nèi)外環(huán)境較差的情況下，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能成為經(jīng)理新的掏空或擠占企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)的工具。這也是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界質(zhì)疑股權(quán)激勵(lì)的原因。只有在治理機(jī)制和外部市場(chǎng)環(huán)境的較為完善的情況下，股權(quán)激勵(lì)才能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。因此，筆者提出如下政策建議：

　　第一，健全我國的公司治理機(jī)構(gòu)。強(qiáng)化獨(dú)立董事制度及獨(dú)立董事占多數(shù)的薪酬委員會(huì)的制度的建設(shè)，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)之間相互制衡的機(jī)制，從而合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，解決經(jīng)理作為“內(nèi)部人”的自我激勵(lì)與監(jiān)管缺失的問題，減少由于股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，建立有效的資本市場(chǎng)。加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，打擊資本市場(chǎng)的造假、欺詐和惡意做莊等非法活動(dòng)；加強(qiáng)對(duì)信息披露和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)信息披露時(shí)機(jī)問題進(jìn)行控制；加大執(zhí)法力度，維護(hù)市場(chǎng)的健康秩序等。

　　第三，培育有效的經(jīng)理市場(chǎng)。真正完成從政企分開到資企分開的轉(zhuǎn)變，讓政治激勵(lì)脫離經(jīng)濟(jì)激勵(lì)；建立經(jīng)理信息網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)理人才的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、選擇機(jī)制和保障系統(tǒng)，從而促進(jìn)經(jīng)理人職業(yè)化進(jìn)程。

　　第四，完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理行權(quán)時(shí)的監(jiān)管與處罰的法律建設(shè)。可以嘗試將《公司法》中的法定資本制進(jìn)行改革，逐步建立授權(quán)資本制；在會(huì)計(jì)法方面進(jìn)一步完善關(guān)于股權(quán)激勵(lì)市價(jià)處理的規(guī)定與規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告的信息披露等。

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