【摘要】代理權爭奪作為公司控制權市場的重要組成部分，其本質就是持異議者同公司現(xiàn)行管理層競爭，以實現(xiàn)對公司的控制。作為一種管理約束機制， 通過代理權爭奪，股東可以對未能實現(xiàn)股東目標的管理者加以懲戒，改善公司的治理結構。但是，代理權爭奪機制的實現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實困境。本文為解決這一困境提出對策。

　　現(xiàn)代企業(yè)中，由于股東與管理者之間的信息不對稱和兩者效用函數(shù)的不一致，使得股東必須通過公司治理結構對管理者進行監(jiān)督和控制，這種控制分為內(nèi)部控制和外部控制。內(nèi)部控制主要是指公司管理者內(nèi)部的競爭（如管理者的能上能下、競聘領導職位等）；外部控制主要是指代理投票權競爭、要約收購或兼并以及直接購入股票等（Manne，1965）。無論是內(nèi)部競爭還是外部控制，管理者都會面臨相互之間對公司資源管理權的爭奪，由此將形成公司的控制權市場。

　　公司控制權市場的交易主要包括企業(yè)并購（公開市場要約收購、與大宗股份持有者協(xié)議收購、標購等）和代理權爭奪兩種方式。代理權爭奪也就是代理投票權競爭，是一種投票機制，按照這種機制，股東對董事、現(xiàn)任經(jīng)理或其他股東提出的議案進行投票表決，同時，在任經(jīng)理和部分股東通過分發(fā)競爭性的委托材料來積極收集不出席股東大會的股東的投票權，以增強影響投票結果的能力。委托代理投票權競爭的實質是在任經(jīng)理與持異議股東對公司代理權的競爭。

　　20世紀80年代后期以來，公司控制權市場中的代理權爭奪表現(xiàn)得更為明顯，而且給公司治理結構以及相關利益者帶來了較大的影響。在美國證券市場，這種現(xiàn)象和影響表現(xiàn)得尤為明顯。（連建輝 ，傅明華2002）。

　　一、企業(yè)控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構

　　代理權爭奪是公司的不同股東組成的不同利益集團，通過爭奪股東的委托投票權，以獲得股東大會控制權，進而達到控制董事會、掌握公司控制權和改變公司戰(zhàn)略的行為。與通過并購來獲得公司控制權的方式不同，代理權爭奪主要是通過征集股東委托投票權的方式來獲得對公司的控制權。與公司并購這一公司控制權轉移方式相比，代理權爭奪具有成本較低、信息披露更公開等特點。代理權爭奪具有的獨特內(nèi)涵和特征，使其和公司并購一起成為公司控制權市場上公司控制權轉移的主要方式，同時，也使其成為一種公司外部治理機制，對完善公司治理具有重要意義。

　　第一，持異議股東對現(xiàn)有公司管理層提出代理權爭奪，在一定程度上迫使管理者提升自身素質，促進公司治理的低效率水平轉變?yōu)楦咝使芾怼９径聲肮芾韺拥牡托使芾碇饕憩F(xiàn)為公司業(yè)績沒有達到預期目標。據(jù)對1978——1985年美國證券交易所上市公司的60次代理權爭奪的統(tǒng)計，大多數(shù)持有異議的股東宣稱，公司管理層的日常管理效率非常差，投資政策不當，管理層的工作不能令人滿意。其工作的結果導致諸如股票的低收益、公司股價的下跌等。持異議股東認為，自身有能力更好地管理企業(yè)，由此相應地提出一些聲譽較好、并有一定知識背景和豐富管理經(jīng)驗的董事、監(jiān)事候選人，力圖進入董事會、監(jiān)事會等公司高層管理機構和監(jiān)督機構，從而實現(xiàn)自身控制公司資源的意志，提升了公司內(nèi)部治理結構的人力資本素質。從總體上說，公司控制權市場中的代理權爭奪是懲罰那些并不采取公司高效管理的管理者的一種機制。

　　第二，適度的代理權爭奪有助于提高企業(yè)股東的個人財富，給市場帶來較好的預期。Dodd和Warner （1983）通過對1962年7月到1978年1月期間發(fā)生的96起代理權爭奪案件進行考察，得出了如下結論：（1）雖然持異議（挑戰(zhàn)者）的股東在代理權爭奪戰(zhàn)中勝率只有25%，也就是說只有25%的案例通過這種方式，挑戰(zhàn)者獲取了企業(yè)的控制權，但75%以上的企業(yè)由于代理權爭奪這一過程提高了價值，在爭奪期間，股東獲取的平均超常收益為8.2%； （2）無論發(fā)起代理權爭奪的目的是為了取得企業(yè)的控制權還是僅僅為參與董事會，股東的超常收益通常將會發(fā)生；（3）在代理權爭奪期間，公司股價的上升受爭奪戰(zhàn)的影響較小，當然，若挑戰(zhàn)者獲得了董事會的多數(shù)席位，將對股東利益產(chǎn)生較大影響；（4）在發(fā)生代理權爭奪前40天內(nèi)，相關公司股票的累積平均超常收益率顯著達到10.5%，這表明圍繞代理權爭奪，公司股價都有不錯的表現(xiàn)。Bradley （1986）在《圍繞代理投票權書信息的披露和年度股東大會前后普通股股票收益率的解釋》一文中也支持了Dodd和Warner （1983）的結論。后來主流理論也承認，在代理權競爭中，無論是反對者還是擁護者哪方取得爭奪戰(zhàn)的勝利，只要是與代理投票權爭奪有關的活動，公司股票價格都會有良好的表現(xiàn)，從而給投資者帶來收益，因此代理權爭奪有助于股東財富的增加，給市場帶來較好的預期。

　　第三，適度的代理權爭奪有助于緩解治理結構中的代理問題，增進社會的總福利代理權爭奪的實證研究表明，無論代理權爭奪的結果如何，股東財富在代理權爭奪期間總是增加的。從股東的福利效應來看，代理權爭奪的失敗也就是股東財富的損失。但從總體來看，代理權爭奪的威脅和發(fā)起對管理者而言是一種無形的壓力，在一定程度上迫使管理者采取對股東有利的政策，并減小背離股東利益的機會主義行為和道德風險代理的危害。代理權爭奪在消耗公司資源的同時，競爭本身緩解了代理問題，較好地調(diào)和了股東與管理者之間的矛盾，優(yōu)化了公司的治理結構。代理權爭奪作為公司控制權市場的一種交易方式，它能起到公司控制權市場交易的作用。公司控制權市場通過釋放大量資源的控制能力，從而使資源流向更高價值的利用之處，增加了全社會的福利。

　　二、企業(yè)代理權爭奪機制實施的困境：基于公司治理結構的視角

　　對于優(yōu)秀的管理者來說， 由于代理權爭奪不必花去他們大筆的錢就可以收購股權，這似乎是他們更替取代現(xiàn)任者的一種好方法。但嚴格的代理權爭奪也存在許多問題，這限制了它在實踐中的廣泛應用。

　　第一，代理權爭奪面臨的最根本的問題是如何使股東相信競爭者的成功對他們有利。

　　由于控制權的私人收益，競爭者取代現(xiàn)任者并不意味著競爭者能夠更好地對公司進行經(jīng)營管理，因此，如果股東不清楚競爭者的能力，但是知道潛在競爭者的平均能力比現(xiàn)任者更低，那么股東的理性決策就是選擇現(xiàn)任者。但是事實上，即使某競爭者的能力為擁有充足信息的股東所知，但進行投票的股東也許并不能根據(jù)市場價格判斷其能力，因此一般來說仍會選擇現(xiàn)任者。結果就是，競爭者即使能夠做得更好，由于很難使股東相信自己，故也很難讓股東為他投上一票。在代理權爭奪中，競爭者能力的不確定性使股東很難對其投贊成票，這一觀點早先已見于Pound（1988）以及Bebchuk和Kahan（1990）。代理權爭奪能產(chǎn)生有效結果的充分條件是，當且僅當競爭者的總價值大于代理權爭奪的總交易成本與現(xiàn)任管理者的總價值之和，這時一旦發(fā)起對現(xiàn)有管理層的競爭，所有理性股東都投票選爭奪者。但由于現(xiàn)實條件的約束導致這種理性的結果往往難以達到，因此在現(xiàn)實中，使現(xiàn)有股東相信爭奪者更加優(yōu)秀是非常困難的。

　　第二，代理權爭奪難以實現(xiàn)由集中所有權產(chǎn)生的有效收益，從而難以改善公司經(jīng)營業(yè)績。

　　在某些情況下，競爭者要獲得控制權帶來的潛在有效收益，則要求他們擁有公司收入或控制權的較大比例。然而，從目前的多數(shù)觀點來看，代理權爭奪被采用的一個主要原因在于爭奪者不需要大量的資本、不需要擁有大量的控制性股份。實踐中，代理權多通過投票或表決而實現(xiàn)，即使在代理權爭奪中獲勝也不一定就能使爭奪者獲得很大一部分現(xiàn)任管理者的收入權或投票權。這也就是說，有效收益更多來自于所有權的集中，而代理權爭奪并不能很好地實現(xiàn)這一目標，因此通過這一行動來改善公司經(jīng)營績效的程度就大受影響。

　　第三，信息不對稱導致代理權爭奪陷入困境。

　　在經(jīng)理人市場，信息不對稱主要是指股東對持異議股東的認識不充分。Shleifer-Vishny（1986） 利用人力資本隱蔽性特征模型闡述了競爭者能力的信息不對稱是分析代理權爭奪的關鍵因素；張維迎（1994）在博士論文中以隱藏行為模型、隱藏信息模式并結合經(jīng)營才能、個人財富和個人風險態(tài)度，均衡建立了一個企業(yè)家——契約均衡理論。他們認為，人力資本是否能夠成為企業(yè)的經(jīng)營者一個關鍵的因素，在于該人力資本的個人能力是否能被企業(yè)股東所了解。在企業(yè)代理權爭奪中，由于理性的信息不對稱使股東不知道控制權收益的實際值，他們就不得不根據(jù)自己對可變的控制權收益的估算進行投票。如果不能由市場價格得到推斷，他們就只能根據(jù)自己已掌握的信息推斷作出投票決定。如果理性的信息不對稱使股東不能由市場價格獲取與控制權收益相關的信息，那么在信息不充分的市場中，所有理性的信息不對稱的股東就不會選擇爭奪者，即使該爭奪者獲勝后能帶來真正的收益。

　　三、結論與啟示：設計合理的企業(yè)代理權爭奪機制，優(yōu)化公司治理結構

　　作為一種管理約束機制，代理權爭奪有助于優(yōu)化公司的治理結構。通過代理權爭奪，股東可以對未能實現(xiàn)股東目標的管理者加以懲戒。但是代理權爭奪機制的實現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實困境，需要加以解決。

　　為此，應該讓股東具有足夠的持異議股東的信息，解決經(jīng)理人市場中的信息不對稱問題，從而選擇出更有能力的管理者。這里筆者提出將代理權爭奪與收購出價有機結合，即通過收購股權的方式進行代理權爭奪。實際上，更具能力的競爭者可能出價更高，這就足以使股東清晰地意識到一旦競爭者獲得控制權，它們將受益匪淺，而無需費力便可使股東相信競爭者有更強的能力。這里關鍵在于，由于股東關于爭奪者現(xiàn)金流動的信息不對稱，他們可能懷疑爭奪者是否能增加公司價值，而爭奪者通過對股權的收購可以消除這種疑慮：從本質上說就是爭奪者聲稱他獲取控制權會使股東受益，并投入相應的資金。即更具能力的管理者應該獲得企業(yè)更多的控制權和所有權。

　　可以預料，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，代理權爭奪作為一種公司治理的外部控制機制，必將長期占有重要的一席之地。然而，代理權爭奪在中國需要健全的法律加以規(guī)范和監(jiān)督，做到有法可依，以保證各方利益都得到尊重。如信息披露的程序與要求，表決委托書征集人的資格審查和其股份額變動的公開等。代理權爭奪并不意味著一味鼓勵挑戰(zhàn)者動輒挑起競爭，從整體看，控制權的相對穩(wěn)定將有助于公司的可持續(xù)發(fā)展，有助于公司價值最大化的財務目標的實現(xiàn)。