論文摘要：企業(yè)并購過程中涉及到許多財務(wù)問題，而財務(wù)問題的解決是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。因此，必須對企業(yè)并購交易價格的確定方法、并購的主要融資渠道及財務(wù)支付方式進(jìn)行研究，為參與并購的企業(yè)提高并購效率提供理論支持。

　　企業(yè)并購已成為企業(yè)資本運營的一種主要形式。企業(yè)運用這種資本經(jīng)營方式實現(xiàn)對外部的低成本擴(kuò)張，將生產(chǎn)和資本集中，獲取協(xié)同效應(yīng)，對提高競爭能力、分散經(jīng)營風(fēng)險起到了很重要的作用。企業(yè)并購過程中涉及許多財務(wù)問題，而財務(wù)問題的解決是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。因此，對在并購中出現(xiàn)的財務(wù)問題進(jìn)行分析研究來提高并購財務(wù)效率就有著重要的現(xiàn)實意義。

　　一、企業(yè)并購產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)

　　1．節(jié)約交易費用。企業(yè)并購實質(zhì)上是企業(yè)組織對市場的替代，實現(xiàn)了外部交易的內(nèi)部化，由于在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進(jìn)行同樣交易的成本，從而減少了生產(chǎn)經(jīng)營活動的交易費用。

　　2．減少代理成本。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離時，由于企業(yè)管理層與企業(yè)所有者利益的不一致而產(chǎn)生了代理成本，包括所有人與代理人的簽約成本，對代理人監(jiān)督與控制的成本等。而通過并購或代理權(quán)的競爭，目標(biāo)公司現(xiàn)任管理者將會被代替，從而可以有效地降低其代理成本。

　　3．降低融資成本。通過企業(yè)并購，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)生共同擔(dān)保作用。一般情況下，規(guī)模大的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場，它們可以大批量地發(fā)行股票或債券。由于發(fā)行數(shù)量多，相對而言，股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低，使企業(yè)以較低的資本成本獲得再融資。

　　4．取得稅收優(yōu)惠。并購過程中企業(yè)可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定盈利潛力的企業(yè)作為并購對象，尤其是當(dāng)并購方為高盈利企業(yè)時，能夠充分發(fā)揮并購雙方稅收方面的互補優(yōu)勢。由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益問的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。

　　5．增加企業(yè)價值。并購?fù)ㄟ^有效的控制權(quán)運動為企業(yè)帶來利潤，增加企業(yè)價值。即意欲獲取企業(yè)控制權(quán)的權(quán)利主體通過交易方式獲取了其它權(quán)利主體所擁有的控制權(quán)來重新配置社會資源。在有效的企業(yè)控制權(quán)市場運行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權(quán)的動機(jī)就在于尋求公司的市場價值和在有效管理的條件下應(yīng)具有的市場價值之間的差額。

　　二、企業(yè)并購的財務(wù)評價

　　企業(yè)并購之前，并購企業(yè)必須對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行評價，為決策提供可靠的財務(wù)依據(jù)。評價企業(yè)的財務(wù)狀況，不僅要對過去幾年中的財務(wù)報告資料進(jìn)行仔細(xì)分析，而且還要對被并購以后五年甚至更長年份內(nèi)的現(xiàn)金流量及資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行預(yù)測。

　　1．公司資金流動狀況和償債能力是保持良好財務(wù)彈性的基本條件。企業(yè)的財務(wù)彈性很重要，它主要是指企業(yè)保持良好的資金流動性以便及時償還債務(wù)。良好的資金流動表現(xiàn)在良好的創(chuàng)收能力以及從資本市場進(jìn)行籌資的能力，還與公司的整體創(chuàng)利能力有關(guān)，而這種創(chuàng)利能力的大小可由公司的整體經(jīng)營狀況和競爭前景來體現(xiàn)。在具體評估時，要預(yù)測固定費用支出和現(xiàn)金流量總額的變化趨勢，將固定費用支出分成約束部分和酌量部分，為了精確估計近期內(nèi)公司的周轉(zhuǎn)資金需求量，對有關(guān)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的資料也要進(jìn)行審查，還應(yīng)該包括其它一些影響財務(wù)彈性的因素，如公司的短期負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)中利率較高的債務(wù)相對比重等。

　　2．考察企業(yè)財務(wù)狀況還必須評估后備流動資金的潛力。當(dāng)資本市場資金緊張，企業(yè)資金流動性較差時，對資金流動性的評估應(yīng)重點放在考察后備流動資金的可利用性上，分析企業(yè)可從經(jīng)營中獲取的現(xiàn)金量，企業(yè)向外界籌措資金的能力，銷售可兌換證券所能帶來的可利用流動資金量。在分析企業(yè)的各種資金來源時，應(yīng)特別重視企業(yè)向其有密切關(guān)系的貸款者借款的便利程度，因為一旦企業(yè)陷入困境，向外界求助無援時，那些關(guān)系密切的貸款機(jī)構(gòu)很可能幫助企業(yè)擺脫困境。其他還有可轉(zhuǎn)換證券等，都可以隨時從證券市場兌換成現(xiàn)金，用來償還企業(yè)到期的短期負(fù)債。

　　三、企業(yè)并購交易價格的確定

　　并購價格是并購成本的重要組成部分，目標(biāo)公司的價值是并購價格確定的依據(jù)，因此企業(yè)在并購決策時應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、客觀的價值評估，慎重選擇收購對象，以使自身在市場競爭的大潮中立于不敗之地。對于目標(biāo)公司價值的衡量，一般有賬面價值調(diào)整法、市場價值比較法、市盈率法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、收益現(xiàn)值法等方法。

　　1．賬面價值調(diào)整法。資產(chǎn)負(fù)債表的凈值即為公司的賬面價值。但是若要評估目標(biāo)公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負(fù)債表的各個項目作必要調(diào)整。一方面，對資產(chǎn)項目應(yīng)根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價與折舊、企業(yè)經(jīng)營中的債權(quán)可靠性、存貨、有價證券以及無形資產(chǎn)的變動來調(diào)整。對負(fù)債項目要詳細(xì)列其明細(xì)科目以供核查和調(diào)整。并購雙方針對這些項目逐項協(xié)商，得出雙方都可以接受的公司價值。主要適用于簡單的并購中賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)。

　　2．市場價值比較法。它是將股票市場上與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司的最近平均交易價格，作為估算公司價值的參照物，同時分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對比調(diào)整，據(jù)以確定評估目標(biāo)公司的價值。但這種方法的應(yīng)用需要有一個充分發(fā)育的、交易活躍的市場。而且存在主觀因素和受市場影響因素較大，具體采用時應(yīng)當(dāng)慎重。主要適用于完善的市場體系中上市公司的并購。

　　3．市盈率法。它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來確定其價值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價值=目標(biāo)企業(yè)的收益×市盈率。其中市盈率(價格和收益比率)可選擇并購時目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。而目標(biāo)企業(yè)收益可選擇目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后收益、最近3年稅后收益的平均值或并購后目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期稅后收益作為估價指標(biāo)。這種方法易于理解又便于應(yīng)用，但其收益指標(biāo)和市盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價可能給我們帶來很大風(fēng)險。這種方法較適用于股票市場較完善的市場環(huán)境之中的經(jīng)營較穩(wěn)定的企業(yè)。

　　4．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是對目標(biāo)企業(yè)的未來預(yù)計凈現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，以確定企業(yè)的價值，其計算公式為：

　　其中：V代表目標(biāo)企業(yè)價值，F(xiàn)CFi代表在未來t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時刻目標(biāo)企業(yè)的終值，i代表貼現(xiàn)率(資金成本)。對未來的凈現(xiàn)金流量預(yù)測和估算，需要從本年度開始預(yù)測公司在未來足夠長的時間內(nèi)(一般為5年一10年)的獲利能力，其現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率的取得有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值又直接關(guān)系到對目標(biāo)企業(yè)價值確定的準(zhǔn)確性，從而有可能導(dǎo)致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的比率關(guān)系，并且未來收益可以預(yù)測的企業(yè)，也適用于對上市公司和非上市公司的評估。

　　5．收益現(xiàn)值法。它是將企業(yè)未來預(yù)期的收益用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，并以此確定公司的價值的評估方法。收益現(xiàn)值法的原理就是，收購者之所以收購目標(biāo)公司，是考慮到目標(biāo)公司能為自己帶來收益，如果公司的收益大，收購價格就會高。所以根據(jù)公司所能帶來收益的高低來確定公司的價值是科學(xué)合理的方法。這種方法的運用須具備兩個條件：一是被評估企業(yè)的未來收益能夠被預(yù)測，并能基本保證預(yù)測收益數(shù)額的合理性和可能性；二是與企業(yè)獲得未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險也能被估量，并能提供令人信服的根據(jù)。當(dāng)企業(yè)并購的目的是利用目標(biāo)企業(yè)的資源進(jìn)行長期經(jīng)營，則適合使用收益現(xiàn)值法。

　　四、企業(yè)并購融資渠道的選擇

　　在企業(yè)并購活動中，并購企業(yè)可以通過多種融資渠道獲得并購所需的資金。并購企業(yè)在并購融資前應(yīng)對各種并購融資方式進(jìn)行綜合分析評價，選擇最佳的融資渠道。從企業(yè)并購融資的實際情況分析，并購融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動用自身盈利積累進(jìn)行并購支付。但是由于并購活動所需資金數(shù)額往往非常巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，利用并購企業(yè)的營運現(xiàn)金流進(jìn)行融資有很大的局限性，因此內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購融資的主要渠道。外部融資又分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。

　　1．債務(wù)性融資。債務(wù)性融資指并購企業(yè)通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會發(fā)行債券。債務(wù)性融資成本較低，且能保證所有者的控制權(quán)，并能獲得財務(wù)杠桿利益，但會承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，且影響以后的籌資能力。

　　2．權(quán)益性融資。權(quán)益性融資的主要方式就是發(fā)行股票和換股并購。(1)發(fā)行股票。企業(yè)運用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付交易價款。這種增資擴(kuò)股的形式不會增加企業(yè)的負(fù)債，因為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大增加了企業(yè)的再融資能力。但會稀釋股權(quán)，對每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響，而且股息用稅后利潤支付，增加了企業(yè)的稅負(fù)。(2)換股并購。并購企業(yè)以本身的股票作為并購的支付手段付給被并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購可避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低收購的財務(wù)風(fēng)險，而且換股并購不受收購方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購更容易完成。但會改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍。通過權(quán)益性融資融通的資金，構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力，但成本高于負(fù)債性融資。

　　3．混合性融資?；旌闲匀谫Y同時具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。(1)可轉(zhuǎn)換債券。即發(fā)行公司向其購買者提供一種選擇權(quán)，可在某一給定時間內(nèi)、按某一特定價格將債券轉(zhuǎn)換為股票。可轉(zhuǎn)換債券的報酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負(fù)擔(dān)。當(dāng)債券到期時，如果企業(yè)股票價格高漲，債券持有人要求轉(zhuǎn)換為股票，會使企業(yè)蒙受財務(wù)損失；如果企業(yè)股票價格下跌，債券持有人會要求退還本金，就會增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也會嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。同時當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時，企業(yè)股權(quán)會被稀釋。(2)認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司的普通股票的選擇權(quán)憑證。并購企業(yè)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證既可以達(dá)到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo)，也可因此延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利時，股票價格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價格，會使企業(yè)遭受財務(wù)損失，同時股權(quán)會被稀釋。

　　在實際確定融資渠道時應(yīng)對自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，如果并購企業(yè)自有資金充裕，動用自有資金無疑是最佳選擇；如果企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)較高，則應(yīng)盡量采取權(quán)益性融資而不增加企業(yè)負(fù)債的融資方式。但如果企業(yè)未來前景看好，也可以增加負(fù)債進(jìn)行融資，以保證未來收益全部由現(xiàn)有股東享有。

　　五、合理確定并購價款的支付方式

　　在企業(yè)的并購活動中，支付是完成交易的最后一個環(huán)節(jié)，亦是一宗并購交易最終能否成功的重要因素之一。在實踐中，企業(yè)并購的出資方式各有其優(yōu)缺點，選擇何種出資方式要視具體情況而定

　　1．現(xiàn)金支付方式并購。即并購企業(yè)利用現(xiàn)有資金直接購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。這種現(xiàn)金支付方式的并購簡單迅速，直接達(dá)到目的，可確保并購企業(yè)的股權(quán)被稀釋和控制權(quán)被轉(zhuǎn)移。但現(xiàn)金支付是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。一般適用于勢力強、財力充足的企業(yè)。

　　2．換股方式并購。換股并購是指并購公司將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止或成為并購公司的子公司。換股支付不會擠占營運資金，且可為并購企業(yè)節(jié)約大量的現(xiàn)金流，從而降低了財務(wù)風(fēng)險和融資成本。由于是以股票換取目標(biāo)公司的控制權(quán)，這樣可使原目標(biāo)公司股東與并購方共同承擔(dān)估價下降風(fēng)險。同時使目標(biāo)公司產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，并可分享并購公司價值增值的好處。但換股并購會改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，收益會被稀釋同時產(chǎn)生交易風(fēng)險等。

　　3．混合并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用混合并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

　　4．杠桿收購方式。即并購企業(yè)以被并購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金來完成并購交易。企業(yè)只需少量的資金便可成功地并購企業(yè)或其部分股權(quán)，且可通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題并具有杠桿效應(yīng)。但因沉重的債息償還負(fù)擔(dān)和收購后被并購企業(yè)未來現(xiàn)金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益。否則，收購企業(yè)可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化、負(fù)債比例過高、付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選擇融資方式時要設(shè)法降低總體風(fēng)險。

　　企業(yè)并購無論是作為企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)張的一種手段，還是市場競爭的一種必然結(jié)果，都將在社會經(jīng)濟(jì)舞臺上扮演重要的角色。作為企業(yè)并購的重要參與者和決策者，在從財務(wù)上對企業(yè)并購行為進(jìn)行合理分析和選擇的同時，還應(yīng)考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)的經(jīng)營決策提供最有效的信息。