論文摘要：企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業(yè)能夠迅速實現(xiàn)擴(kuò)張，企業(yè)利潤最大化和經(jīng)理個人效用最大化，但并購也可能帶來企業(yè)增長速度過快，價值降低，現(xiàn)金短缺，財務(wù)風(fēng)險增加等后果，基于此本文擬從財務(wù)可持續(xù)增長的角度分析企業(yè)并購的風(fēng)險及其可能產(chǎn)生的后果。

　　一、財務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)理論

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家RobertC．Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為”在不需要耗盡財務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義，我們不妨作如下具體假設(shè)：

　　(1)公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增

　　(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)

　　(3)公司股利政策既定

　　(4)資本結(jié)構(gòu)既定

　　(5)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變

　　那么，可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=留存收益瑚初股東權(quán)益=留存收益期末股東權(quán)益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權(quán)益)l一留存收益／期末股東權(quán)益)=[(凈利／期末股東權(quán)益)×留存收益率H 1一(凈利／期末股東權(quán)益)×留存收益率]：

　　[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)

　　其中：P銷售凈利率；A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T期末權(quán)益乘數(shù)；R留存收益率；ROE=PxAxT權(quán)益凈利率上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財務(wù)政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的”原動力”。從可持續(xù)增長模型和理論可知，影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是經(jīng)營效率，其動力來自于經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量，財務(wù)政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率

　　二、基于財務(wù)增長理論的并購風(fēng)險分析

　　一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。從企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的角度來看，并購過程中的風(fēng)險主要有以下幾個方面：

　　(一)資本投資效應(yīng)風(fēng)險

　　資本投資效應(yīng)的風(fēng)險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風(fēng)險，主要指并購成本，其中并購企業(yè)最關(guān)心的問題莫過于對目標(biāo)企業(yè)的估價問題；二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。

　　1．并購估價風(fēng)險

　　目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，風(fēng)險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確。并購估價過高，勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低，使企業(yè)增長缺乏權(quán)益基礎(chǔ)，將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況，并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

　　2．經(jīng)營效率的風(fēng)險

　　并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行測算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報酬率，運用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對并購項目進(jìn)行評價以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來的成長能力，是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅(qū)動因素。

　　而并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒有協(xié)同效應(yīng)兩種情況：(1)不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司的增長速度大于目標(biāo)公司的增長速度，則并購除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外，刺激目標(biāo)公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標(biāo)公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。(2)存在并購協(xié)同效應(yīng)。此時，并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外，還因為協(xié)同效應(yīng)帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力，由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費用、提高規(guī)模效應(yīng)等，企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益，只要市場環(huán)境穩(wěn)定，這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長，亦即提高企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長水平。

　　(二)流動性風(fēng)險

　　流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金，他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

　　如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。由于資產(chǎn)流動性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力的提高。對策為創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，降低流動性風(fēng)險。

　　(三)現(xiàn)金流量的風(fēng)險

　　并購的現(xiàn)金流量風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進(jìn)行是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵，同時現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財務(wù)政策是影響財務(wù)可持續(xù)增長的次要因素，但是，在并購提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上，合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的能力。

　　三、本文結(jié)論

　　(一)并購的財務(wù)風(fēng)險從根本上是并購后企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力變化的風(fēng)險，從財務(wù)可持續(xù)增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險，并購資產(chǎn)的流動性風(fēng)險和并購現(xiàn)金流量的風(fēng)險。

　　(二)根據(jù)財務(wù)可持續(xù)增長理論，影響財務(wù)增長能力的關(guān)鍵是正確的資本投資預(yù)算，好的資本投資項目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率，源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量，而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質(zhì)基礎(chǔ)，現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證，因此，并購項目成功與否的關(guān)鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營效率，從而提高企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長能力，提高企業(yè)價值。

　　(三)可持續(xù)增長模型中的財務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))問題完全依附于并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險，屬于次要的并購風(fēng)險，如果經(jīng)營效率提高，企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力，反之，若并購后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率，企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長，激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)可能嚴(yán)重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。