【摘 要】負債融資是企業(yè)發(fā)展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負債率加劇了企業(yè)和銀行的財務風險。有必要完善債務履行機制，建立銀企共贏的融資環(huán)境。

　　【關鍵詞】治理結(jié)構(gòu)；軟約束；債務履行；對策

　　負債融資是我國企業(yè)外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結(jié)果。對加快企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有不同的作用。企業(yè)在選擇融資模式時應當根據(jù)實際情況進行優(yōu)化組合，以最大限度地降低財務危機等潛在風險。

　　一、負債融資對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

　　現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是完善的公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是用以處理不同利益相關者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關系的權(quán)利和責任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度安排。其最終目標是優(yōu)化決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博弈的結(jié)果。

　　現(xiàn)代企業(yè)必須通過為利害相關者服務才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。由于多種原因，我國企業(yè)通過證券市場發(fā)行股票、債券進行直接融資的比例較低，通過銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財務風險差異很大。一些企業(yè)只強調(diào)股東財富最大化，而忽視了對其他利害相關者的關注，盲目借貸，這些問題都與公司治理結(jié)構(gòu)不健全有密切關系。在這種融資模式下，債權(quán)人的利益不可能得到充分的保護。這必然不利于培養(yǎng)可靠的資金供應者，從而不利于股東財富的持續(xù)增長。建立現(xiàn)代企業(yè)制度正是通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，以利益制衡與科學決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數(shù)量，進而改變現(xiàn)在的負債水平。

　　二、負債對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利弊分析

　?。ㄒ唬┴搨菍?jīng)理人員的激勵與約束

　　由于企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)利隨其所控制資源的增加而增大，其報酬也與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤呈正相關，因而經(jīng)營者有將企業(yè)擴張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機。企業(yè)通過負債方式取得的資金是必須償還的，企業(yè)經(jīng)營者必須在債務到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟條件下對經(jīng)理人員的硬約束機制和最大懲罰。經(jīng)營者效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風險之間的權(quán)衡。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不約束借款沖動，努力提高公司的業(yè)績。在實行股票期權(quán)的企業(yè)，激勵約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經(jīng)理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調(diào)動其積極性。負債融資只能通過對企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵和約束，進而降低經(jīng)營成本，間接地提升企業(yè)價值，負債和股權(quán)簡單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關理論說明負債比率與企業(yè)價值無關，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目，意義是深遠的。

　　（二）負債使企業(yè)所有者始終面臨被控制的風險

　　根據(jù)金融契約理論，在企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有對企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)。當由于負債的存在而引發(fā)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進一步獲得剩余資產(chǎn)索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以負債融資具有破產(chǎn)機制和“相機控制”功能。破產(chǎn)不僅被視為對債權(quán)人的最終補償機制，還可能使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人?？梢哉f，債務契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。債務契約是實現(xiàn)相機控制的一種自然方式。

　?。ㄈ┴搨骄哂袀鬟f企業(yè)價值的信息功能

　　羅斯（Ross，1977）認為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同。優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者而選擇高的負債比率。因此，負債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。企業(yè)的負債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信號工具。負債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益有較高預期，企業(yè)的市場價值增大，因此投資者是一種積極信號。

　　負債有利于企業(yè)價值最大化還因為利息的抵稅效應，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負債融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢越突出，企業(yè)的舉債愿望就越強烈。但負債融資在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些財務危機。因此企業(yè)要建立監(jiān)測風險機制和應對、化解風險的措施，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)會采用負債融資。企業(yè)一般融資順序為：內(nèi)源融資優(yōu)先；債權(quán)融資次之；股權(quán)融資最后。

　　三、高度重視負債融資的軟預算約束

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業(yè)的監(jiān)督分為三個階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控，并由此決定了銀行主導型的治理結(jié)構(gòu)（另一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定了市場主導型的治理結(jié)構(gòu)）。與股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優(yōu)勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。

　　在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應當充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，積極地利用債權(quán)約束來參與公司治理。目前，雖然我國已經(jīng)建立了一套信用評級制度和指標體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財務數(shù)據(jù)的不真實嚴重影響了評級結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導致債務對經(jīng)理人員過度投資的約束作用沒有實現(xiàn)，反而使其傾向于投資高風險的項目。這些問題的存在使我國企業(yè)的負債融資表現(xiàn)出很強的軟預算約束的特征。經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足、經(jīng)理人市場缺失，使以資源控制收益為主的經(jīng)理人員會無限制地借款，擴大公司規(guī)模，更加劇了負債融資的風險。

　　四、完善債務履行機制，建立和諧共贏的融資環(huán)境

　?。ㄒ唬┩晟啤镀髽I(yè)破產(chǎn)法》，建立有效的公司破產(chǎn)機制

　　負債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國的破產(chǎn)實踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，破產(chǎn)并不是一種市場選擇的結(jié)果。經(jīng)過修改的《企業(yè)破產(chǎn)法》于2007年6月生效，但破產(chǎn)操作仍缺少市場力量，往往成為債務人逃債的手段，在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)保護債權(quán)人的利益和嚴懲經(jīng)營者的目的。完善有效的債務履行機制是通過負債融資實現(xiàn)治理效應的基礎，而建立債務履行機制的關鍵在于建立有效的公司破產(chǎn)機制，因為通過實施破產(chǎn)機制實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強化自我履行機制，又能在出現(xiàn)償債危機時保護債權(quán)人的利益，增強負債融資的治理效應。

　?。ǘ┱\信經(jīng)營，培育良好的信用環(huán)境

　　企業(yè)融資時刻離不開“信用”二字，沒有良好的信用文化和健康的信用環(huán)境，企業(yè)融資很難順利開展，并導致信貸市場的低效配置。針對目前社會信用淡薄的問題，應盡快建立健全企業(yè)信用體系，加強信用文化建設；應培育企業(yè)家的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在“有借有還”的良好信用環(huán)境下改善銀企之間的關系；應建立企業(yè)信用信息平臺，實現(xiàn)企業(yè)信用管理監(jiān)督社會化，還應加大對企業(yè)違約的懲罰力度。建立能正確反映企業(yè)財務狀況的制度，規(guī)范財務制度，增加企業(yè)財務透明度，提高自身素質(zhì)是解決企業(yè)貸款難的重要途徑。

　?。ㄈ┩七M國有商業(yè)銀行市場化改革，強化債權(quán)人約束機制

　　我國企業(yè)的債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行。銀行一旦將資金注入企業(yè)，對企業(yè)資金的使用情況就很難有效監(jiān)督，企業(yè)運用國家貸款進行高風險投資的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，一旦風險投資項目失敗，就不能按期限償還貸款。而國家為了收回以前的貸款不得不繼續(xù)放款，企業(yè)中廣泛存在著占用信貸資金的“人質(zhì)”現(xiàn)象，銀行實際上被企業(yè)所控制，最終后果就是企業(yè)的賴賬行為與銀行的高不良資產(chǎn)并存，負債融資表現(xiàn)為軟約束。

　　我國滯后的企業(yè)債券市場阻礙了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理配置及銀行對企業(yè)監(jiān)控作用的有效發(fā)揮，建立在銀行必須有能力特別是有動力的基礎上。為此，就要進行國有銀行制度創(chuàng)新與金融制度的變革，把銀行改造成以追求利潤最大化為目標的債權(quán)主體和市場主體，應不斷改善內(nèi)控機制，提高風險管理技術(shù)，在此基礎上簡化審批環(huán)節(jié)，開發(fā)信貸品種，提高服務水平，以滿足企業(yè)合理的資金需求。作為主要債權(quán)人的銀行要有能力，特別是有動力監(jiān)控企業(yè)的行為，否則，債權(quán)人對債務的約束是軟性的，負債融資也就無激勵效應可言?？刹捎米屻y行入主公司董事會等辦法加以解決。

　?。ㄋ模┙⒔?jīng)理人市場，完善經(jīng)理人員約束與激勵機制

　　經(jīng)營者擁有公司股權(quán)或股票期權(quán)是許多公司激勵經(jīng)營者的重要方法，如果企業(yè)的融資總額不變以及企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于債務利息率時，隨著債務融資量的增加，經(jīng)營者的持股份額所占比例增大，進而其股權(quán)收益也趨增加。如果公司能獲得足夠多的債務融資，以支持公司運作或項目開發(fā)經(jīng)營，進而經(jīng)營者可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者通過舉債融資回購股份的方式減少其他股東的股權(quán)投資金額，則債務融資的增加與其他股東持股份額減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益，進而有效緩解企業(yè)經(jīng)營者與股東之間的利益矛盾。

　?。ㄎ澹┙⒂行У膫鶆章男袡C制

　　負債治理效應的有效發(fā)揮，建立在健全的債務履行機制之上，如果沒有健全的債務履行機制，負債契約的治理效應不但不可能發(fā)揮出來，反而會變成經(jīng)濟中的消極因素。根據(jù)負債契約的履行是否需要司法權(quán)的參與，將債務的履行機制分為自我履行機制和強制履行機制。負債契約的自我履行機制是指在不需要外部力量直接參與的情況下，債務人自動按事先達成的協(xié)議履行其償還義務。負債的自我履行機制又主要通過聲譽機制來運行。負債契約的強制履行機制主要表現(xiàn)為債務人發(fā)生償債危機時為保護債權(quán)人的利益而執(zhí)行的破產(chǎn)機制。當債務人在償債上出現(xiàn)違約時，必須有一種適當?shù)钠飘a(chǎn)機制，以便對債務人的約束達到硬性與有效，從而增加或減少企業(yè)的商譽價值。只有當商譽變成一項重要資產(chǎn)時，企業(yè)才會自動履行債務，銀企共贏的融資環(huán)境才能形成。

　　【參考文獻】

　　[1] 潘敏。融資方式、金融契約與公司治理機制[J].經(jīng)濟評論，2001（5）。

　　[2] 李崢，孫永祥。融資結(jié)構(gòu)與公司治理[J].經(jīng)濟評論，2002（4）。

　　[3] 李國民。融資制度變革的內(nèi)在邏輯和次序安排[J].山西財經(jīng)大學學報，2004（4）。